【油脂年报】机遇与风险并存

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观点小结

新年度展望：

1）供应方面：

中期：①乐观估计新年度棕榈油产量较去年有近200万吨增量，主要增量来自印尼的复产预期；②24/25年度菜籽新作减产近300万吨，对应约120万吨菜油；③由于北美丰产且南美目前也未能提供减产预期，预计新一年度豆油仍能提供300万吨的产量增幅；④新作葵籽大幅减产600-650万吨，对应约250万吨葵油。

短期：①棕榈油因印尼B40生柴政策摇摆，回吐预期升水；低库存下的减产季依旧能提供较强的基本面，配合产地潜在的洪涝预期，棕榈油依旧具备做多潜力。②菜、葵系的减产已经确定，从现在至明年8月前均无新增供给，减产的问题会随着时间的推移逐渐强化发酵；但美国对加拿大的征税预期，以及国内和加拿大关系的暂时缓和，预计会延长国内菜油弱势的时间。③美豆油价格与能源价格关系过于紧密，而特朗普对能源以及生物能源政策预期，将是美豆油乃至全球油脂在25年的一个潜在大风险。

2）需求方面：

食品需求：①中国、欧盟可提供的新增量不多，在40-50万吨左右；印度24年增了近100万吨的消费，预计25年度增量有所放缓可能在60万吨左右。

生柴需求：①印尼实行B40将增加150万吨左右的棕榈油消费；②巴西在B14后按每年1%的增量推进，预计增加35-40万吨的豆油消费；③美国生柴情况较为受政策影响较大，24年豆油几乎没有增量，特朗普新政也存在对油脂需求的利空预期，粗略估计可能会有150万吨左右的植物油需求减量。

综上，①油脂24/25年度平衡表存在去库的预期，尤其是菜、葵油去库确定性较高，棕榈油在生柴加持下也有小幅去库的预期；②在美国能源政策不出变数的情况下，全球的植物油供给增量是无法覆盖需求增量的，但是也因为美国的能源政策风险导致美豆油价格偏弱，拉低全球油脂价格下限；③25年一季度棕榈油在复产前基本面依旧偏紧，预计价格维持强势；而后期菜油将可能接过接力棒成为最强势的油脂品种。建议一季度多配棕榈油，而二季度往后多配菜油。

全球：24/25年度油脂结构展望

油籽方面：预期24/25年度的全球油籽依旧存在累库预期，大豆的增产预期依旧较为乐观，预计增产近2800万吨；而菜籽与葵籽的减产预期较之前有所强化，分别减产300万吨与500万吨，油籽供需结构的变化，将导致豆系与菜、葵系油脂间的价差走势出现分化。

油脂方面：预计24/25年度的全球油脂维持去库预期：产量端，豆油的增产与棕榈油产量的恢复将是未来主要的供给增量，而消费端的大幅提升将使得期末库存存在300万吨左右的去库预期，库销比也将低于20/21年度的水平。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

2024年年度行情回顾

数据来源：大地期货研究院

全球：显性库存对应价格区间略高

今年回顾：受23年初菜籽大幅累库以及23年下旬棕榈油大幅累库的影响，24年开始虽然全球油脂的供给出现下降，但是由于旧作结转的原因上半年除棕榈油外整体油脂价格走势偏弱；且由于阿根廷大豆增产带来的豆油预期压力，也是导致豆棕油价差持续分化。对于国内而言，24年上半年较高的进口菜籽榨利，也变相的把加拿大去年的高结转库存搬到国内，大豆也是如此；这样就导致了目前国内油脂基差的持续承压，以及菜、豆油月差走势低迷；通过一系列的操作，中国成为了全球菜、豆油的库存高地，也成为了相对的价格洼地。

后期展望：从油脂显性库存的角度看，目前的库存水平对应的油脂价格是略微偏高，不过由于棕榈油本身的供需更紧，因此具体区别会体现在价差之上。对于新一年度供需格局紧张较为明确的菜油，价格的起势点主要等待目前国内库存的去化，以及全球上市压力的结束；而棕榈油的问题更加短期，至少在25年3-4月之前产地供给紧张的问题无法得到缓解；至于豆油，其从目前巴西的预期看，依旧将扮演国内油脂价格下限的角色，一些贸易流的问题可以托底豆油价格，但不是用其多配品种价差的主要逻辑。

数据来源：大地期货研究院

现在：目前市场对于印尼24年的减产预期在200万吨左右，其实印尼1-8月累计减产已经达到了220万吨（包括棕榈油仁油）；配合马来有限的产量，预计23/24年度全球棕榈油期末库存将下降140万吨，库销比降至16.5%与20/21年基本持平。（由于油世界给出的印尼出口减量接近500万吨，因此库存下降的幅度偏低）

未来：24/25年度由于印尼产量的预期恢复，全球存在200万吨的左右的增产预期。不过由于印尼B40生柴的徐需求增量预期，在150左右的增量影响下，24/25年度的全球棕榈油期末库存仍将会出现下降，库销比将跌至15.6%。

综合：平衡表的去库预期以及目前棕榈油极低的表观库存，都可以支撑棕榈油价格维持高位。但是由于能源价格存在走弱的预期，使得棕榈油价格在目前缺乏上涨驱动，后期驱动可能是产量下降导致的库存进一步恶化、印尼政策变化，以及B40政策的落地。

预计24年马来棕榈油产量为1950万吨，较去年增100万吨；考虑到今年马来1-8月的产量增幅可能在25年难以出现，目前预计25年产量为1900万吨。

马来1-10月累计产量为1623万吨，较去年同期增近100万吨。马来几乎在上半年就已经兑现了100万吨增产预期，9月以后也没有出现同比的大幅增长。

由于树龄以及政策的问题，产量很难突破之前的2000万大关。在去年10月马来外劳情况确认恢复后，产量确实出现了明显的回升，但上半年远超均值的产量确实也透支9月之后的潜力。

数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院

马来1-10月的累计出口近1400万吨，较23年增170万吨，主要增量来自于印尼出口量的替代，相对的印尼预计24年出口减幅在250-300万吨之间。考虑印尼的产量受损导致的出口收缩，预计马来的年度出口在1670-1700万吨左右；同时，马来在24年的国内消费有所下滑，1-10月的累计消费为284万吨，较去年减近60万吨，预计全年消费将减少80万吨。

数据来源：mpob，大地期货研究院

印尼1-9月的累计产量近3900万吨左右，同比减产180万吨。在尊重Gakpi数据的前提下，印尼5-6月，尤其是6月表现出现来的减产情况，是强于此前市场预期的“干旱”减产程度的。

从年度预期看，由于10-11月印尼的果串价格一直居高不下，且据产地的反馈看产量同比增幅依旧有限，预计24年印尼棕榈油总产量在5280万吨，较去年减产近200万吨。同时，由于明年正常降雨带来的产量恢复，预计25年在5460万吨左右，预计增产近180万吨。不过考虑到，干旱对20-24个之后产量存在的滞后影响，预计在25年的7-9月复产可能会有不及预期的情况。

印尼1-9月累计出口为2150万吨较去年少了近300万吨。由于自年初以来，马来和印尼的价差持续维持低位，因此出口端马来对印尼有较强的替代。考虑到印尼9月之后的出口税收调整，以及马印价差的收缩，预计24年年度出口在2930万吨左右，预计下降270-290万吨。

印尼24年1-9月的国内累计消费为1760万吨，较23年增70万吨，主要增量依旧来自生柴消耗，增量为100万吨，印尼国内的食用消费反而较23年有所下滑。

在目前预期下，预计印尼24年期末库存将在280-300万吨之间，是近5年以来的最低水平。

数据来源：Gakpi，大地期货研究院

从产地两国的基差情况看，今年虽然棕榈油的供给情况比21年更紧张，但基差走势不及21年强势。主要的原因还是豆油的丰产，以及菜系没能提供更多的减产预期，导致需求端在油品的替代上有更多的选择，单品种棕榈油在价格涨至极限后很容易导致下游需求的大幅下滑。此外，原油价格的更加弱势也是今年油脂的潜在不稳定因素。

近期由于生柴政策的松动，以及印度消费季节性下滑与豆油替代的增加。需求的走弱拖累近期产地价格，印尼CPO招标价也有明显的回落。

不过印尼的精炼利润确实提供也一些前瞻性的指标，在10月初时印尼的精炼利润已经过高，但是由于印度旺盛的需求依旧还能维持，但在需求下降后出口价格过高导致的高利润必然会面临回落的问题。可能下一个棕榈油价格的底部就在利润归零的时候。

数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院

从“拉尼娜”的预期情况看，目前冬季还是一定概率发生的，今年“拉尼娜”发展不及预期主要还是目前海温过高导致的。假设后期“拉尼娜”成型，则在高海温的影响下，南半球的干旱情况将相对减弱，而东南亚降水过多的问题会加剧。而过高的海温本身也会导致东南亚雨季的降水将寻常年份更加偏多，因此棕榈油产地在今年预计会存在洪涝灾害预期。

从历史角度看，在连续发生拉尼娜的年份，以及厄尔尼诺和拉尼娜切换的年份，对应的四季度、一季度容易出现减产的情况（21年还有外来劳工的问题）。今年其实也是一个厄尔尼诺向拉尼娜切换的年份，只不过因为这两年海温过高，导致去年厄尔尼诺在马来西亚的影响并不明显。

数据来源：路透，大地期货研究院

24/25年菜籽新作减产幅度升级，预计产量减幅提升至300万吨左右；同时，新作菜油也将大幅去库。

减产幅度加深的主要原因来自欧盟对新作菜籽产量的进一步下调，从之前的1810万下调至1710万吨；如此，欧盟新作菜籽将减产近280万吨。

同时，由于油世界对加拿大菜籽产量的预期偏高，存在近50万吨左右的偏差；因此，如果考虑加拿大实际1890万吨的产量，预计全球新作菜籽将减产近350万吨，折160万吨菜油。USDA对24/25年度菜油的期末库存预期，也有近70万吨左右的减幅。

因此，假设没有中加关税的争端，24/25年度的全球菜油变现依旧会较为强势；不过国内由于全球库存往中国输送，以及政策升水，因此单边价格可能暂时缺乏动力，不过基差与远月月差存在较大的做多机会。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

由于欧菜籽和加、澳菜籽价差的扩大，其国内的油脂价格在目前加、澳产地集中供应之前，依然会受到北美油脂价格弱势的影响。

欧盟油籽新作本身的减产，以及目前反应出来与产地价差的趋势走扩，最终会使得欧盟成为新年度全球菜系的需求亮点；换言之未来欧盟价格走势将决定全球菜油价格的上方空间。

数据来源：路透，彭博，大地期货研究院

加拿大菜籽由于22/23年度增产后的高结转库存，在23/24年度菜籽产量基本持平的情况下，加菜籽新一年度的菜籽供给依旧较为宽松。加菜籽与美豆油成为了全球油籽、油脂的价格洼地，因而拉低了全球油脂定价的下限。

虽然由于美国生柴对加菜油需求的增加，导致24年加拿大国内的菜籽压榨量多了73万吨，但加菜籽依旧面临较大的出口压力，尤其是在与中国关税问题依旧存在预期的情况下。相对的欧盟市场可能是加菜籽未来新的需求点，目前加菜籽与菜油均比欧盟便宜近100美元，相信未来这样的价差是可以给加拿大带来新的出口增量。

不过目前欧盟仍然有澳菜籽的替代需要消化。

作为刚刚上市的澳菜籽，24/25新作较去年减产近40万吨，由于减产的量不多且整体产量中性偏高，其上市季依旧会对菜籽价格形成一定的卖压。

从周度的出口情况看，目前澳籽的出口进度维持历史高位，菜籽出口节奏较快。在与加菜籽价差维持低位，全球议价空间较低的情况下，澳菜籽港口价格随全球油脂价格回落的速度较快。

可以这么理解，在澳菜籽新作卖压结束，价格走强之前，全球菜系价格将难以交易新作的减产驱动。而当澳菜籽价格企稳之时，可以认为全球菜系价格的转折点的到来。

从近期的预期数据看，全球葵籽的减产幅度上调至600万吨，且减产主要集中在欧洲地区。USDA也下调了年度葵油的期末库存，至210万吨较去年减20万吨。其中，根据乌克兰农业部自己的预估，新作葵籽产量可能仅有1000多万吨。

无论是欧盟地区葵油现货价格的强势，还是国内葵油价格上涨都是对葵籽减产的持续反应。且目前的库存预期以及贸易商的反馈看，后期葵系可能进入到一种有价无市的状态。作为24/25年度减产幅度最大的油籽，其有点像21年的菜系大减产，不过由于葵籽本身偏小的体量，以及没有对应的期货合约使得其对全球油脂的影响相对菜系减产偏弱一些。

不过考虑到欧盟地区葵与菜较强的替代关系，葵系的大减产依旧会有效的支撑欧盟菜系价格，进而逐步打开进口需求。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

从油世界的预期来看，24/25年度的全球豆油产量将达到6600万吨，较上一年度增产300万吨；油世界对24/25年的消费预期相当乐观，预计增量在320万吨左右，主要的增幅国家还是给到了印度和巴西，这也致使豆油期末库存预期基本持平。不过我们对该预期持悲观态度，巴西的生柴以及印度的消费兑现所需要的时间周期会更长，因此24/25年期末豆油最终还是会出现一定幅度的累库。                    

对比油世界，USDA对豆油期末库存的预期也是小幅累库，不过累库幅度仅在3千吨左右，基本也是和上一年度持平。综合来看，国际上对豆油的需求还是维持乐观态度；退一步说，至少在24/25年度豆油对油脂价格上涨的阻滞力在逐渐缩小。

数据来源：Oil world，UADS，大地期货研究院

数据来源：彭博、路透，大地期货研究院

结合上下两章，我们可以看到美豆油本身的基本面并不弱，旺盛需求下的极低库存。但美豆油价格的主要问题还是集中在生物柴油上，其供应端的美豆在持续丰产的预期下也无法提供驱动。巴西的基本面情况与美国相似，不过由于其大豆端的压力更小而生柴端有明显驱动，因此南北美价格的走势被一再扩大，而巴西豆油价格的强势也成全了阿根廷豆油今年较为旺盛的出口。

南北美整体来看豆油主要的需求增量也是来自于巴西生柴提供的增量，美洲豆油依旧是供给大于需求的格局。

数据来源：彭博、路透，大地期货研究院

欧盟23年以及24年的区域内油籽压榨量增量均为4%，23年1-10月较22年增近170万吨的油籽压榨量，折近66万吨油脂的供给增量；24年1-10月压榨量同比增160万吨，折近60万吨的油脂供给增量；反观欧盟的油脂净进口，23年较22年下降20万吨，24年同比减少30万吨，进口的主要减量依旧是来自对棕榈油的淘汰（后续空间不大）。

整体看欧盟的油脂消费近年2年依旧是略微增加的，大概每年增加30-40万吨左右的油脂消费；而24/25年度由于油籽的减产，欧盟在预期消费不减的情况下，必然也会增加最少150万吨葵籽，以及200万吨菜籽的进口需求。

目前印度4大油脂的价格趋近平水，印度油脂价格后续上涨也缺乏动力。从利润角度看，目前印度进口油脂利润全面倒挂，其中棕榈油的进口倒挂颇深。短期看在印度节日过后，需求也出现了比较明显的下降。

不过目前印度库存依旧偏低，尤其是港口库存几乎降至往年最低值，因此印度后期的刚需是可以维持的。

从今年年初的消费增量看，印度进口油脂的消费是有潜力突破1700万吨大关，至少在最悲观的情况下明年印度的消费肯定不会下降。

而且相对的，由于今年豆油与其他油脂的价差持续维持在低位区间，且今年中国大豆进口节奏较好，相对的24年会增加豆油的消费占比，进而削弱菜油与棕榈油的消费，不过从结果看主要的替代还是来自于豆油对棕榈油，替代接近100万吨。

05

生物柴油

印尼：生柴消费增量预期的摇摆

印尼在25年1月实行B40计划经历了诸多摇摆，导致目前市场预期偏弱，政策交易热度下降。假如印尼按原计划实行，预计将增加150万吨的棕榈油消费。根据USDA对印尼柴油消费的测算，印尼目前的实际掺混里可能只有32.3%，因此上述B40的预期我们是按36%的实际掺混率计算的。如果真的100%实行B40，则预期的棕榈油消费增量要接近400万吨（不过该预期实现的可能性太低）。

今年B35的延伸在1-9月为印尼提供了100万吨的消费增量，属于符合预期而目前摆在B40计划前的不确定因素有高pogo价差下的基金池枯竭的问题，以及pome的问题。

数据来源：USDA，Gakpi，大地期货研究院

印尼：生柴消费的不确定因素

印尼实行B40存在两个较大不确定因素，最主要的因素是在目前较高的pogo价差下印尼生柴补贴基金耗尽的问题：据印尼基金会称，从1月份开始执行B40任务，该基金将需要47万亿用于补贴，而2025年的收入预计约为20万亿至21万亿，同时24年年底基金余额预估约为32万亿。如此B40的实施会变得极为勉强，且32万亿的年底余额实数乐观，因此在保守估计下印尼可能在25年年中就会耗尽基金，而如果考虑后期原油价格的回落则耗尽的时间节点就会来的更早，因此印尼是存在上调levy的预期的，因为本来9月下调levy的操作就十分别扭。

另外一点事uco系列问题导致的pome出口下降，24年同比出口减量接近200万吨，市场担忧pome会替代棕榈油进而在库存上有所体现，不过目前看印尼并没有使用pome的习惯，更多的还是一种价值随需求变动的东西，因此该因素的预期会相对更弱。

数据来源：Aprobi，Gakpi，大地期货研究院

美国：能源弱预期难以带来核心驱动

数据来源：路透，EPA，大地期货研究院

从上一章的生柴利润可以看到，美国生柴的掺混利润和生产利润因为近期的能源价格的弱势而持续偏差。8-9月二代的rins注册量持续下滑。

而由于23年rins注册量的过剩，以及目前依旧提升的注册量对rins价格形成压制，导致的rins价格补贴在生柴利润中的润滑作用下降，如此原油价格对于美豆油生柴价格的传导会更加直接。

而且在这其中由于二代对一代生柴的替代，是的菜油、牛油与废油在原料中对豆油的替代加剧。虽然看起来二代注册同比增加，豆油消费存量也得以维持，但实质是美国生柴的原料市场也进入到相对内耗的环节之中。

数据来源：EPA，大地期货研究院

菜油1-8月累计用量同比增40万吨，豆油累计同比增了5多万吨，废油累计同比增了40万吨，其中牛油增量最多增了近120万吨。

数据来源：路透，EIA，大地期货研究院

关于中国取消出口UCO退税的问题，现在中国UCO的主要需求国分别是美国和欧盟。自从欧盟对中国进行反倾销调查后，中国UCO出口的重心开始偏向美国，目前1-9月中国对欧盟的累计出口为43万吨，对美国的出口接近100万吨。退税问题肯定会在短期推升国际UCO价格，这点从周五至今的表现可以看出。

对中国，目前中国的uco中或使用大量的pome，不过由于印尼改税的问题，导致目前pome价格过高。中国在取消退税之后对植物油的需求影响可能并不明显，不过在双重价格压力下对pome需求的抑制会极为明显。

对外，生柴原料价格的上涨会通过替代利润带动植物油价格的提升。因此，退税的影响利多国外，毕竟uco实质上还是一种凭空出现的生柴原料替代品，本身和植物油的替代很小，因此对uco需求的下降对植物油的影响很低。

数据来源：路透，中国海关，大地期货研究院

巴西由于今年对生柴B14的推进，巴西整体的生柴产量增幅迅速。截止10月，24年累计生柴产量较23年增118万吨，基本是按B14的进程在推行。不过从前面Abiove统计的豆油需求增量情况看，两者似乎存在不匹配的情况；按巴西70%的原料消费占比来看，生柴需求的增量理论上会增加约120万吨左右的豆油需求，不过因为今年动物脂肪供给相对充足，巴西的生柴原料端可能也存在一定的替代。

另外值得注意的是近期有传闻巴西政府计划每年增加1%的生柴掺混比例，知道30年实现B20。按目前巴西柴油的消费推算每年1%的增量相当于35万吨豆油的消费增量。

数据来源：路透，USDA，大地期货研究院

豆油：预计美国豆油24年需求几乎没有增量，主要增量被菜油、牛油和废油替代；24年豆油的增量在于巴西，巴西的B14预期有100-120万吨的增量，目前看执行进度良好。阿根廷的生柴情况不明朗，预计在豆油丰产的情况下，生柴消费会略有恢复。如此，2024年全球豆油总生柴需求预期将增加150万吨。

棕榈油：考虑到欧盟在24年度对棕榈油淘汰进度的放缓，以及印尼B40政策调整至25年1月施行，且24年B35的延续也带来的新得消费增量，增幅70万吨。

菜油：考虑到欧盟棕榈油端的下调以及UCO的进口缩量，我们将菜油年度消费上调预期设定为50-60万吨。美国今年的生柴菜油需求依旧旺盛增量在40-50万吨左右，欧盟因为政策的延续提供的增量仅在20万吨左右。

2024年全球生柴对植物油需求预期将增加270-300万吨。牛油和UCO的增量也十分显著分别有近120万吨与60-80万吨的增量，其对植物油需求的替代也十分的显著。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

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油脂：暂时告一段落

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