过去2年美股黄金同步大涨，过去6次美股黄金同涨至少2年时期，美元指数均下跌。2023年以来流动性宽松两个可能原因：（1）非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升美股和黄金。（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转。CBO预测美国潜在劳动生产率在2025年到达低点，结合我们对美国财政扩张模式难持续的判断，2025年美国产出缺口拐头向下，美股黄金同涨或将结束，最终或有一波共振调整。
过去2年美股黄金同步大涨
2023年以来，美股和黄金同步大涨。1968年以来美股和黄金同涨至少2年的案例，历史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我们以美国GDP和CPI同比来划分美国经济状态，本轮美股黄金同涨期间，美国GDP和CPI共振向下，经济状态类似于1985.2-1987.8。
美股黄金同涨背后的共同驱动：流动性涌动
过去6次美股黄金同涨时期，美元指数均下跌。可见美股黄金同涨背后的共性是弱美元而不是低利率。在2023年美联储加息缩表阶段，为何流动性能宽松？我们认为有两个可能的原因：（1）非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升美股和黄金。（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨美股黄金何时结束同涨？三个重要观测变量：（1）美股黄金结束同涨往往伴随美国核心CPI的拐点。（2）美元指数下跌趋势逆转。（3）美国潜在劳动生产率往往触底反弹。
未来展望：美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨。如果综合GDP和CPI的状态，本轮美股黄金同涨类似于1985.2-1987.8，但同涨结束后的状态则会有所差异。美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月美国财政赤字为过去4年同期最低水平，美国财政部最新公布的2024Q4美国净发债规模预计下降至5460亿美元，2025Q1净发债规模预计8230亿美元，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，我们预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转，我们建议观察美国债券净发行以及美国就业市场的变化来做相应的右侧确认。从潜在劳动力生产率来看，CBO预测美国潜在劳动生产率在2025年到达低点，届时美股黄金也可能结束同涨，结合我们对美国财政扩张模式难持续的判断，2025年美国产出缺口拐头向下，最终美股黄金或有一波共振调整。2023年以来，美股和黄金同步大涨，截至2024年10月29日，标普500和comex黄金均上涨52%。一个风险资产和一个传统避险资产同步大涨将近2年，在历史上并不多见。我们梳理1968年以来美股和黄金同涨至少2年的案例，历史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。
如果我们以美国GDP和CPI同比来划分美国经济状态，在过去6次美股黄金同涨阶段，2次GDP和CPI共振向上（过热），2次GDP向下、CPI向上（滞胀），1次GDP和CPI共振向下（衰退），1次GDP向上、CPI向下（复苏）。本轮美股黄金同涨期间，美国GDP和 CPI共振向下，经济状态类似于1985.2-1987.8。
作为风险资产的美股和避险资产的黄金同涨，背后主要共同受流动性驱动，这个流动性并不一定是通过美联储降息的方式来实现，例如2004-2006年美国加息时期，美股和黄金仍然同涨。
如果通过美元指数来衡量美元流动性，过去6次美股黄金同涨时期，美元指数均下跌，平均跌幅15.9%，中位数跌幅9.7%。可见美股黄金同涨背后的共性是弱美元而不是低利率，2023年金价与实际利率显著背离，而与美元指数保持高度负相关。
在2023年美联储加息缩表阶段，为何流动性能宽松？我们认为有两个可能的原因：（1）非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升美股和黄金。本轮全球降息潮和过去有所区别，非美央行先行降息，美联储则比较滞后，如果以全球央行净降息数量占比来衡量全球流动性，那么在2023年初，全球流动性最紧张的时刻已经过去，流动性边际宽松，与美股黄金的起涨点一致。此外，过去2年中国国债期货走势与美股、黄金基本一致，反而美债与两者有些脱钩，这可能也是流动性外溢的一种体现，国内充裕的流动性一部分进入了美股黄金等海外资产。
（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。2023年美联储加息缩表，如果按照2018年加息缩表经验，美股黄金都应该下跌，但资产价格在高利率环境展现出流动性宽松的状态。这种流动性量价背离的背后，可能是美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，例如市场讨论最多的是美国逆回购规模下降变相对金融市场释放了流动性，对冲美联储缩表，这点从基础货币走势可以看出，美国基础货币增速从2022年12月-15.7%的最低点上升至2024年2月的10.8%。但美国基础货币增速在2024年2月之后高位回落，而美股黄金仍然同涨，可见还有美国本土其它资金来源在推升流动性。从美国房地产市场来看，6%-8%的贷款利率已经是过去15年高位，但房价仍然上涨，类似流动性量价背离的现象在70年代两次美股黄金同涨时期也出现过。
此外，全球外汇储备美元份额是一个衡量美元信用的指标，该指标在过去25年与美元指数走势基本一致，但过去3年两者出现比较明显的分化，美元指数中枢上移至100左右，但全球外汇储备美元份额一路下滑。如果我们对比全球外汇储备美元份额和金价之间走势，可以发现两者走势也基本一致，说明美元指数在过去几年并不能完全说明美元信用削弱的趋势，美国自身释放的流动性比利率、美元指数表现出来的更加充裕。
美股黄金同涨往往伴随潜在劳动生产率下降+产出缺口上升。所谓“乱世买黄金”，乱世往往出现在前一代技术红利结束的后期，全球总蛋糕越来越小，矛盾冲突更容易激化，因此金价走势与美国潜在劳动生产率基本反向。美股的上涨则依赖于经济中周期也就是产出缺口的上升，那么美股黄金同涨往往伴随潜在劳动生产率下降+产出缺口上升。2023年以来的美股黄金同涨就是劳动生产率下降+产出缺口上升的组合。
三、美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨从历史来看，美股黄金结束同涨的方式并不统一，6次里有3次以两者同跌结束，2次以金价下跌、美股上涨结束，1次以金价上涨、美股下跌结束。那么美股黄金何时结束同涨？三个重要观测变量：（1）美股黄金结束同涨往往伴随美国核心CPI的拐点，当然这个拐点可以是底部也可以是顶部。（2）美元指数下跌趋势逆转。美股黄金结束同涨往往伴随美元指数从下跌转为上行或横盘震荡，总之下跌趋势出现逆转。（3）美国潜在劳动生产率往往触底反弹。
从通胀状态来看，本轮美股黄金同涨期间，美国通胀状态类似于1970.5-1973.1，1970年开始美国进入第一波大通胀的下行期，核心CPI下行拐点对应了美股黄金同涨的开始，这一次也类似，2023年初美国核心CPI确立向下拐点，美股黄金同步上涨。如果参照1970.5-1973.1那轮经验，1973年美国第二波大通胀开始启动，美股和黄金结束同涨。说明在高通胀时期，通胀下行意味着流动性边际宽松，反之则是流动性边际收紧。那么这次两者何时结束同涨，一个重要的观测指标就是美国通胀走势。
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未来展望：美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨。
前文提到，如果综合GDP和CPI的状态，本轮美股黄金同涨类似于1985.2-1987.8，但同涨结束后的状态则会有所差异。从美元流动性维度来看，根据90年代流动性外溢的经验，日本对美国流动性外溢逆转出现在美国经济加速转弱之时，因为此时美国经济基本面相对优势会明显开始收窄，流动性外溢的核心逻辑出现逆转。美国经济数据自2023年以来维持韧性，而其它经济体偏弱。但今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月美国财政赤字为过去4年同期最低水平，美国财政部最新公布的2024Q4美国净发债规模预计下降至5460亿美元，2025Q1净发债规模预计8230亿美元，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。
因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，我们预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转，我们建议观察美国债券净发行以及美国就业市场的变化来做相应的右侧确认。
同时，从潜在劳动力生产率来看，CBO预测美国潜在劳动生产率在2025年到达低点，届时美股黄金也可能结束同涨，结合我们对美国财政扩张模式难持续的判断，2025年美国产出缺口拐头向下，最终美股黄金或有一波共振调整。
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本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
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丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，中信建投证券研究所执行总经理，中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员。具备14 年证券从业经历。
陈韵阳：上海财经大学管理学硕士，6年卖方研究经验，主要研究方向为全球大类资产配置，2020年加入中信建投证券研究发展部。
