中信建投 | ETF规模快速扩张

财富 2024-11-01 07:27 北京

重要提示

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策略 | 被动崛起带来什么变化？——A股资金洞察系列报告之一

财富配置 | 美股黄金同涨的共同驱动和结束信号是什么？

基金研究 | ETF规模快速扩张，偏股基金加仓制造——公募基金季报分析2024Q3

食品饮料 | 公募基金三季度食品饮料行业持仓情况汇总

固收 | 如何看待系列货币政策工具对债市的影响

固收 | 未来信用交易化债还是资产荒？

策略 | 哪些热点有望继续上涨？——2024年10月第2期

策略 | 杠杆资金回流，ETF流入中证1000——流动性周观察10月第4期

社服商贸 | 持续关注出行链修复，前三季度澳门入境及人均旅客消费持续向好

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正文

被动崛起带来什么变化？——A股资金洞察系列报告之一

核心观点：今年以来被动型基金产品增长迅猛，持股市值已经超过主动型基金。截至10/25股票型ETF资金流入超过8500亿元，成为市场上不可忽视的一股增量资金力量。A股被动化浪潮的诞生仍需酝酿，相比之下美股被动化存在多方面因素条件。国内情况来看，个人投资者需要赚钱效应触发，偏好成长风格、行业主题型产品；机构投资者偏好大盘风格产品，保险机构可能提供可观的增量资金。在当前的被动化进程中，首先关注筹码结构较轻的领域，被动资金流入带来的弹性将更大，2022年以来“权重非重仓”组合上涨13%表现亮眼；此外关注以中证A500为代表的新一代特色宽基指数，若后续资金持续流入，部分行业和个股可能获得更高的资金面弹性。

A股被动化进程行至何处？截至24Q3，A股市场被动型权益基金产品规模达到3.36万亿元，占比达到47%，相当于美国2018年水平；被动型公募基金持股市值达到3.16万亿元（相当于全A自由流通市值的8.4%），超过主动型公募基金的2.82万亿元。今年以来截至10/25股票型ETF资金流入超过8500亿元，几乎全部为规模指数ETF贡献，其中沪深300ETF资金流入超过4800亿元。目前沪深300、科创50、科创100等指数的被动化程度较高，食品饮料、非银、银行、公用事业等行业的被动化程度较高。

A股被动化浪潮即将来临？美股被动化存在多方面因素条件：美国建立起“宏观经济-资本市场-居民财富”良性循环，机构投资者占比接近60%，指数呈现低波长牛特征，市场有效性程度高，主动管理获取超额收益的难度较大。包括401(k)、IRA等的养老金计划成为美国投资者购买基金的主要渠道，为股市提供稳定资金流入。叠加投资顾问从交易佣金费模式转向资产管理费模式，使得投资顾问更倾向于向客户推荐被动型产品。国内情况来看，主动型/被动型产品各有所长，各有用武之地。投资者结构来看，个人投资者需要赚钱效应触发，偏好成长风格、行业主题型产品；机构投资者偏好大盘风格产品，保险机构可能提供可观的增量入市资金。

A股被动化进程有何机会？1）首先关注筹码结构较轻的领域，被动资金流入带来的弹性将更大。个股和行业期间表现与主动基金持股占比呈现明显负向关系，2022年以来“权重非重仓”组合上涨13%表现亮眼，另两类组合则下跌23%、35%。2）此外关注以中证A500为代表的新一代特色宽基指数。相较沪深300，A500指数在中上游和TMT板块的权重更高，纳入更多二三级行业龙头，整体分布更加均衡，海外营收占比基本高出沪深300指数1pct。若后续资金持续流入A500ETF，测算弹性较大的行业为食品饮料、家用电器、石油石化、有色金属、交通运输等。

风险提示：部分机构投资者动向不能代表市场整体资金面情况，机构投资者数据披露存在一定局限性，公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，数据计算存在一定的统计误差；经济下行超预期，宏观调控政策不及预期，政策刺激效果显现需要一定的时间传导；海外市场波动超预期，海外经济下行超预期，全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，地缘冲突持续超预期，国际关系和环境局势存在波动风险，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场等。

美股黄金同涨的共同驱动和结束信号是什么？

过去2年美股黄金同步大涨

2023年以来，美股和黄金同步大涨。1968年以来美股和黄金同涨至少2年的案例，历史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我们以美国GDP和CPI同比来划分美国经济状态，本轮美股黄金同涨期间，美国GDP和CPI共振向下，经济状态类似于1985.2-1987.8。

美股黄金同涨背后的共同驱动：流动性涌动

过去6次美股黄金同涨时期，美元指数均下跌。可见美股黄金同涨背后的共性是弱美元而不是低利率。在2023年美联储加息缩表阶段，为何流动性能宽松？我们认为有两个可能的原因：（1）非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升美股和黄金。（2）美国其它途径释放的流动性对冲美联储缩表，流动性实质性宽松。

美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨

美股黄金何时结束同涨？三个重要观测变量：（1）美股黄金结束同涨往往伴随美国核心CPI的拐点。（2）美元指数下跌趋势逆转。（3）美国潜在劳动生产率往往触底反弹。

未来展望：美国发债规模收缩，2025年美股黄金或以共振调整来结束同涨。如果综合GDP和CPI的状态，本轮美股黄金同涨类似于1985.2-1987.8，但同涨结束后的状态则会有所差异。美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月美国财政赤字为过去4年同期最低水平，美国财政部最新公布的2024Q4美国净发债规模预计下降至5460亿美元，2025Q1净发债规模预计8230亿美元，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，我们预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转，我们建议观察美国债券净发行以及美国就业市场的变化来做相应的右侧确认。从潜在劳动力生产率来看，CBO预测美国潜在劳动生产率在2025年到达低点，届时美股黄金也可能结束同涨，结合我们对美国财政扩张模式难持续的判断，2025年美国产出缺口拐头向下，最终美股黄金或有一波共振调整。

风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

ETF规模快速扩张，偏股基金加仓制造——公募基金季报分析2024Q3

规模变化

ETF推动下规模稳步增长。Q3公募基金规模保持增长，总体增幅2.88%；股票型基金推动非货规模增长，债券型基金规模下降。被动基金规模占比不断提升，最新季度末达到26%。

新发市场再度遇冷，新发基金数量247只，新发规模约2033亿元，较上季度均有明显减少。新发被动指数基金数量较多，新发债券基金规模较大，政金债指数基金、A500ETF等受到市场关注。

业绩表现

三季度A股整体上涨，非银金融表现突出。大盘成长相对领先，大盘价值相对落后。中证偏股三季度上涨12.4%，今年以来上涨6.4%。行业方面，非银、地产、消费者服务、计算机等表现领先。

被动基金表现领先。考察不同类型基金的平均业绩表现，被动指数、增强指数整体表现领先，纯债基金涨幅收窄。本季度领先基金多数风格偏成长，特别是重仓港股的基金。

竞争格局

从非货基金整体规模来看，三季度末易方达基金、华夏基金非货基金规模超过1万亿元，市场份额占比超过5%。华泰柏瑞基金、华夏基金、易方达基金份额提升较多，规模占比增加超过0.8%。

持仓分析

（1）资产配置：股票仓位有所回升，加强港股配置；

（2）市值风格：创业板配置比例明显提高；

（3）行业配置：加仓中游制造，减仓周期；

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中的数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的持仓信息为季度末的静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

公募基金三季度食品饮料行业持仓情况汇总

食品饮料持仓市值排名申万一级行业第二。2024Q3食品饮料板块基金重仓持股总市值为3565.78亿元，环比上升22.69%，居申万一级行业第二位。2024年以来，食品饮料板块基金重仓持股三季度有所提升，至11.3%。而24Q3食品饮料在基金重仓持有股票的流通市值合计中占比5.88%，计算得超配5.41%，环比+0.16pcts。

2024Q3全A股行业基金持仓方面，持仓市值前15中有2支食品饮料行业标的，均为白酒股，包括贵州茅台（第1）、五粮液（第5）。

分板块看：三季度的板块涨跌表现来看，食品饮料板块三季度涨幅靠前，上涨18.26%，位列31个申万一级行业中的第10位，弱于深证成指0.74%，强于上证综指+5.82%。分子板块看，所有板块均有上涨，其中调味品板块涨幅最高，肉制品涨幅最小。

观点及投资建议：

1、继9月26日的中央政治局会议之后，10月12日召开的财政部会议持续释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，除了已经发布的降准、降息、降存量房贷利率等重磅政策，本次新增发布加力支持地方化解政府政务风险、发行特别国债补充核心一级资本、运用各类工具推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等政策。以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点，业绩及估值均有望得以大幅提升。白酒板块有望随着国内经济提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企盈利能力有望加速修复。当前板块估值整体仍处于低位，投资价值凸显。

2、随着政策刺激力度加码，顺周期餐饮链有望率先受益于预期改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会；2）成本红利兑现，啤酒板块利润仍具韧性，下半年啤酒行业进入低基数，销量表现环比上半年有所改善，长期价值显现。3）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品及餐饮链标的，同时当前糖蜜市场价格环比进一步下降，对于酵母企业提升利润弹性有较大帮助。4）乳制品具备成本优势，兼之结构升级，叠加高股息，性价比凸显。

基金持仓方面，持仓市值前15中有9支白酒股，其中高端白酒贵州茅台（1618.40亿元）、五粮液（658.19亿元）、山西汾酒（278.68亿元）依次为基金持仓市值前三。此外饮料龙头东鹏饮料（24.33亿元）、啤酒板块青岛啤酒（27.67亿元）、青岛啤酒股份（21.48亿元）、预加工食品板块安井食品（30.56亿元），调味品板块海天味业（22.96亿元），及乳制品板块伊利股份（68.43亿元）。入围食品饮料行业基金重仓持股市值Top15。

风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

如何看待系列货币政策工具对债市的影响

中国人民银行10月28日消息，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。这是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新的货币政策工具。

央行近期推出一系列货币政策工具，包括临时正逆回购、国债买卖、SFISF、买断式逆回购等。对应逐步减少的是MLF/PSL等工具。而OMO逆回购工具则作为基准，继续发挥重要功能。从央行系列工具的去留中我们可以看出三点：

第一，我国货币信用的基础在从单纯倚赖信贷（银行信用）转向多元化，特别是增加了债券（政府信用）的比例；

第二，通过对股票和债券的直接操作，央行的实际交易对手从过去的大行扩展到各类金融机构，对市场特别是流动性投放的话语权大幅增强；

第三，央行操作的市场化程度明显增强，一方面是从无公开报价的贷款转向有公开报价的债券等金融资产。另一方面是政策操作利率与市场利率接近、应急工具根据市场流动性差异化定价。

风险提示：超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。

未来信用交易化债还是资产荒？

核心观点：

（1）货币政策是影响信用利差宽窄的重要原因；（2）化债政策使得城投出现超额，且弱资质城投总是更多受益；（3）货币政策效果体现更迅速，所以资产荒总是周期性出现，资产荒行情是大概率事件。

本周信用表现相对乏力，但四季度债市波动加大、信用利差走阔后，将迎来配置的窗口，且城投债的超额预期较为突出。

不过，股债跷跷板及“理财-债基-信用债”的影响链条仍不容忽视。目前信用债处于性价比偏低、反弹风险可能较高的位置，同时时间临近四季度，大部分机构对偏空信号更为敏感，短时间内，适合大部分机构的策略是波段操作及逢高零星收券，而非大幅买入，待政策落地、利差进一步调整后，或是更好的配置时点。

化债历史及城投债走势回顾

财政政策与货币政策的力度、配合节奏很重要，一揽子政策发力、落地、实现总需要时间，财政政策的发力、落地、实现比货币政策的速度要更为缓慢，货币政策松紧总是能较快传导到配置盘，进而先一步形成资产荒格局，这就是每一轮经济周期中，资产荒总是周期性出现的本质原因。

当前城投利差调整情况及策略应对

四季度较多重磅信息仍未落地，政策面、股市端将继续扰动债市，但展望来年，信用的供给、资金的松紧、基本面的预期等重要问题尚未看到大变的趋势，即，短期扰动加大，但中期来看具有较大的确定性，针对负债特点不同的机构，策略安排不同。

其中险资逢高配置+适度积极久期+高等级资质是最优解；基金建议底仓维持中性的同时可适度加大四季度波段操作仓位，可加大城投品类下沉，同时控制久期；理财逢高加大买券力度，可适度加大配券仓位，同时持有债基以作应对赎回的安全垫，可加大城投品类仓位及下沉幅度。

风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动。

哪些热点有望继续上涨？——2024年10月第2期

核心观点：近期逻辑层面，前5个交易日（241014-241018，下同）煤炭、石油石化、食品饮料调整，新增计算机、电子、国防军工板块热点。中期热点层面，与此前4个交易日（24108-241011）相比，过去40天内创250日新高个股数量由二十名开外上升至前二十名的行业为建筑装饰。住房城乡建设部部长倪虹10月17日在国新办发布会上表示，年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿元。要将所有合格项目都争取纳入“白名单”，应干尽干。将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。

近期热点逻辑判别：从行业涨停数量来看，建筑装饰、房地产、光学光电子、半导体、建筑材料位居前五；从概念涨停数量来看华为概念、芯片概念、人工智能、新能源汽车、专精特新位居前五。近期热点逻辑上来看，煤炭、石油石化、食品饮料调整，新增计算机、电子、国防军工板块热点。

从行业新高看中期热点变动：过去40天内创250日新高个股数量长期位于行业前二十名的行业有：电力设备、计算机应用、软件开发、证券、银行、国防军工、化学制药、专用设备、化学制品、通用设备、集成电路设计、环保、IT服务、化学制剂、计算机设备、建筑装饰、汽车零部件、房地产开发、消费电子零部件及组装、消费电子。与过去一周相比，过去40天内创250日新高个股数量由二十名开外上升至前二十名的行业为建筑装饰。本周市场受住建部发布会政策预期影响，建筑装饰个股有所修复。住房城乡建设部部长倪虹10月17日在国新办发布会上表示，年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿元。要将所有合格项目都争取纳入“白名单”，应干尽干。将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，主要是考虑有些条件成熟、群众改造意愿迫切、前期工作比较扎实，货币化安置可以更好满足群众自主选择房型、地点，又无需等待过渡期。

市场风格跟踪：23年12月后，由于市场暂时处于信心不足的状态，资金紧平衡，小盘股补跌，市场风格重新转向大盘和价值。24年1月份以来，AI、智能车等热点反复活跃，带动市场风格向小盘和成长转变。24年5月后，受地缘政治与宏观经济等因素影响，市场情绪进一步回落，大盘价值风格抗跌。9月23日后市场快速修复短期内市场小盘成长占优。

风险提示：地缘政治风险；海外美联储紧缩程度超预期；国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

杠杆资金回流，ETF流入中证1000——流动性周观察10月第4期

宏观流动性方面，上周（1021-1025）央行公开市场累计净投放12573.8亿元，中美两年期国债利差走宽，人民币贬值。各期限美债收益率变化不一，中美利差扩大；海外宏观市场方面，美联储内部对。微观资金供求方面，两融余额环比上升，近一周两融资金净流入+529.71亿元，新基金发行量环比上行，发行份额估算约为16.62亿，股票型ETF份额下行，较上期变动-210.78亿份。

央行公开市场累计净投放12573.8亿元。10月21日-10月25日，央行累计投放22565亿元，累计回笼9991.2亿元，合计净投放12573.8亿元。其中，逆回购到期-9944亿元，投放22565亿元。未来一周，逆回购到期-9944亿元。

各期限美债收益率均上升。截至10月25日，2年期、5年期、10年期、30年期分别较10月18日变动+16bp、+19bp、+17bp、+13bp至4.11%，4.07%，4.25%和4.51%。

中美两年期国债利差走宽，人民币贬值。截至10月25日，中美两年期国债利差为261.25，较10月18日变动+16.73bp。截至10月25日，美元兑人民币为7.12，较10月18日变动+1.84bp。

两融余额环比上升，本报告期两融资金净流入+529.71亿元。截至10月25日，两融余额约16614亿元，环比变动约+504亿元；两融余额占A股流通市值2.18%，环比变动+0.03pct。两融交易额9510亿元，占A股成交额10.21%，环比变动+0.39pct。本报告期两融资金净流入+529.71亿元，较10月18日变动+234.2亿元。

新基金发行量环比上升。上周有3只股票型和混合型基金完成发行，其中股票型基金1只，混合型基金2支，发行份额估算约为16.62亿份，环比共+8.64亿份。

股票型ETF份额较上期变动-210.78亿份。分类来看，宽基指数类变动-218.5亿份，行业主题类变动7.72亿份。其中，周期、新能源ETF份额增加较多，医药、TMTETF份额减少较多。

风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。海外货币政策收紧下，美联储激进加息风险导致外部流动性冲击超预期。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退概率上升风险。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。

持续关注出行链修复，前三季度澳门入境及人均旅客消费持续向好

据北京市文化和旅游局消息，1—9月，北京市共接待入境游客271.9万人次，同比增长207.8%，恢复到2019年的82.0%（包括过夜游客231.1万人次，一日游客40.8万人次）；实现旅游外汇收入34.1亿美元，同比增长168.5%（折合人民币242.5亿元，同比增长169.8%），恢复至2019年的74.7%。4月以来，各月入境游接待量持续稳定，均超过30万人次，9月为年初以来的峰值，达38.4万人次，增长趋势明显，正逐步接近2019年同期水平。

北京城市副中心管理委员会、通州区政府与通号城市轨道交通技术有限公司签署低空经济战略合作协议，共同启动低空文旅示范项目建设，城市副中心成为北京市第一家落实《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024-2027年）》并进行签约的地区。

今年前三季度，中国澳门入境旅客共2592.09万人次，恢复至2019同期的85.8%，人均旅客消费达2200元，较疫前增长四成。前三季度国际旅客167.76万人次，恢复至2019同期的70.7%。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

报告来源

证券研究报告名称：《被动崛起带来什么变化？——A股资金洞察系列报告之一》

对外发布时间：2024年10月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

李家俊 SAC编号：S1440522070004

证券研究报告名称：《美股黄金同涨的共同驱动和结束信号是什么？》

对外发布时间：2024年10月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

证券研究报告名称：《ETF规模快速扩张，偏股基金加仓制造——公募基金季报分析2024Q3》

对外发布时间：2024年10月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

证券研究报告名称：《公募基金三季度食品饮料行业持仓情况汇总》

对外发布时间：2024年10月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

安雅泽 SAC 编号:S1440518060003

SFC 编号:BOT242

陈语匆 SAC 编号:S1440518100010

SFC 编号:BQE111

张立 SAC 编号:S1440521100002

余璇 SAC 编号:S1440521120003

刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010

证券研究报告名称：《如何看待系列货币政策工具对债市的影响》

对外发布时间：2024年10月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号: S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号: S1440523070003

证券研究报告名称：《未来信用交易化债还是资产荒？》

对外发布时间：2024年10月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号: S1440512070011

庞谦 SAC 编号: S1440521090002

证券研究报告名称：《哪些热点有望继续上涨？——2024年10月第2期》

对外发布时间：2024年10月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

何盛 SAC 编号：S1440522090002

证券研究报告名称：《杠杆资金回流，ETF流入中证1000——流动性周观察10月第4期》

对外发布时间：2024年10月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

SFC编号：BUE195

夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005

姚皓天 SAC 编号：S1440523020001

证券研究报告名称：《周报：持续关注出行链修复，前三季度澳门入境及人均旅客消费持续向好》

对外发布时间：2024年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

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