中信建投陈果：化债下的资产重估值得持续关注

财富 2024-11-08 13:14 北京

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文｜陈果姚皓天

中央政府加力推进化解地方隐性债务工作，通过政策支持、债务置换、特别国债等多项措施缓解地方债务风险，引导债务向正常化运行，以此促进经济高质量发展。化债背景下，化债相关主体，包括地方AMC、城农商行以及与政府业务关联较高的行业和企业有望直接受益，改善资产质量并提升估值。此外，化债有望与地方国企并购重组协同推进，建议同时关注具备高整合潜力的地方国企。

要点一：化解隐形债务工作持续推进

中央政府近期通过一系列政策部署加速化解地方隐性债务风险，采用的手段包括扩大债务限额、发行特别国债、运用专项债等。财政部强调“推动经济高质量发展”的目标，旨在通过增量政策组合，帮助地方政府减轻债务压力，优化债务结构，逐步从应急状态回归到正常发展状态。自2023年开始的第四轮债务置换涵盖28个省份，规模超过1.5万亿元，这一轮置换不仅帮助地方政府降低融资成本，还提高了债务管理的透明度，为高质量发展奠定了坚实的基础。

要点二：化债背景下受益的方向

地方政府出台一揽子化债措施，不良资产的置换和管理成为重中之重，有助于地方AMC通过资产整合和结构优化提升盈利能力。同时，城农商行作为区域金融的核心参与者，在化债过程中发挥关键作用，参与不良资产重组和回收。建筑装饰和环保行业将在资金回笼和资产重估下改善财务状况，其盈利能力和估值水平有望得到修复。建议关注建筑基建和绿色环保领域，尤其是具有稳定运营资产和高应收账款弹性的央企和地方国企。

要点三：关注化债与并购重组的交叉机会

在化债政策的推动下，地产、基建等行业的部分地方国企因债务压力需求，逐步加快并购重组进程。多地已宣布利用特殊再融资债券进行隐性债务化解的试点，并取得较大成效，减轻了地方国企的债务负担。我们认为具有高整合潜力的地方国企具有投资机会，重点关注债务压力较大且业务同质化程度高的地方国企。

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化债背景与进展

近日来，中央加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。中央经济工作会议强调，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。中央金融工作会议也要求，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。”一系列重要部署，凸显防范化解地方债务风险工作的紧迫性和重要性。

10月12日，在国新办举办的重磅发布会上，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，重点强调了抓实化解地方政府债务风险。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度支持化债。此后谈及一揽子增量政策，包括较大规模增加债务额度支持地方化解隐形债务；发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好的服务实体经济；叠加运用地方政府专项债、专项资金，税收政策等支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。国庆节前发放一次性补助，针对学生群体加大奖优助困力度等。11月4日，十四届全国人大常委会第十二次会议在北京召开。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。本周人大常委会结束后，地方债务化解工作或将进一步落实，并在年内对经济提供更多支持。

中国历史上曾有过三轮债务置换，目前正在进行第四轮债务置换。当前有必要通过新一轮大规模的债务置换来优化地方债务结构，降低债务利息压力，帮助地方政府工作重心从化解债务风险转向推动经济发展，逐步从应急状态回归到正常状态。

在当前中国经济面临内需疲软、出口放缓以及地方债务压力上升的背景下，财政部和央行选择了“市场化化债”路径。此设计旨在避免财政赤字直接货币化引发的通胀风险，通过市场机制逐步缓解债务问题。

10月28日，央行推出了公开市场买断式逆回购工具。不同于传统逆回购操作，该工具不要求短期回购，而是通过每月操作、期限不超过一年的方式向市场提供流动性。这既有助于缓解地方政府债务的集中到期压力，也减少了因大量货币投放可能引发的通胀风险。买断式逆回购工具采用利率招标和价格发现的市场化机制，允许金融机构根据自身资金需求自主定价。此举避免了央行直接扩表的压力，并在市场利率下行的环境下，为降低地方政府融资成本创造了条件。央行通过市场化利率调控，在不增加总资金量的情况下灵活注入流动性，助力地方政府在债务偿还与经济发展之间实现平衡。

化债背景下受益的方向

与化债行动相关的主体有望直接受益

截止2024年6月，中央政府杠杆率为24.6%，显著低于其他部门，中央政府杆杆率仍有一定提升空间。蓝部长强调“还有其他政策工具正在研究当中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，发行特别国债支持化债的国有大行、AMC、城投公司等相关企业，由于直接承担化债任务，在政策支持背景下，伴随着化债攻坚进一步深化，其资产质量有望进一步改善，并带动盈利能力增强。

建议关注城农商行和地方AMC相关投资机会。地方政府不断出台政策支持债务化解，城农商行作为区域金融的重要参与者，其在不良资产置换和价值挖掘中具有关键作用，可以通过债务重组来提高不良资产回收率并实现增值。同时，地方AMC承担着不良资产的处理与再造任务，通过资产整合、结构调整等方式提升资产质量，其估值弹性和盈利潜力有望提升。

我们认为在增量政策逐步推出和落地的背景下，相关受益公司仍存在结构性机会。

化债政策助力建筑装饰行业重回增长轨道

企业的信用派生主要来自固定资产投资，属于利润再投资的过程。如果产业链上下游状况不佳，企业难以通过利润或借贷来继续投资，整个生产环节都将受到不利影响。地方政府隐性债务的积压严重影响了基建资金的充裕度，基建项目的推进速度明显放缓，近年来建筑业竣工产值、新增合同额等重要建筑业指标增速均呈现下降趋势，上市公司经营活动产生的现金流量长期为负。因此，化解存量债务是提供更多增量资金的关键。大规模债务置换将大幅减轻地方政府的债务负担，使地方政府能够释放更多财政资金，此前大量因资金不足而搁置的基建项目有望重新启动。如果扩大地方政府的举债空间，形成政府投资和实物工作量的资金将同比大幅增加，从而加快基础设施项目的推进速度，改善建筑企业的财务状况。在化解债务资金的支付顺序上，我们认为央企和地方国企可能优先于民营企业获得支付。此外，通过央企和地方国企的利润上缴和分红，预计化债资金将大比例回流到财政系统。建议关注铁路、水利等基建项目中具备领先优势的国央企。

部分化债资金直接用于清偿建筑装饰相关企业的应收账款，有效改善企业的现金流和资产质量，冲回部分坏账准备，较大程度上缓解财务压力。以往由于地方政府资金紧张，大量建筑企业的工程款项难以及时收回，导致应收账款高企，而本次化债措施中预计有2.4至4万亿元将用于偿还建筑工程企业的欠款。相关企业资金周转效率逐步回升有望提高市场对建筑装饰行业的信心，并推动一轮估值修复行情。建议关注在应收账款方面具有较高占比的地方国企和园林PPP企业。

此外，化债政策下，地方政府在完成债务置换后将具备更充裕的资金加大对新基建和区域基建的投入。未来包括数字化基建、绿色基建在内的新兴建筑领域，及包括西部大开发在内的特色区域基建领域，或将再次迎来一轮加杠杆投资的浪潮，为建筑装饰行业带来增量市场，相关企业有望借助以上机会实现业务多元化和区域布局多元化。建议关注在新基建和绿色基建领域具有先发优势的企业。

环保行业的重估契机

地方政府隐性债务的积压同样给环保企业面临着回款难的问题。水务和固废项目多为BOT/BOO模式，运营期较长且现金流相对稳定，但长期以来因政府拖欠应收账款，现金流不确定性较大，导致相关企业的估值持续低迷。2024年10月8日上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会并就有关问题答记者问。发布会提及因地制宜发展新质生产力，培育壮大节能环保，促进节能降碳，推动全面绿色转型。预计在未来5年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量达近60万公里，总投资需求约4万亿。未来几年，城市更新仍为政府投资的支持重点。在化债政策落地后，政府端付费的稳定性得以提升，市场有望迎来一轮对相关低估企业的修复行情。针对水务和垃圾焚烧等特许经营项目，其长期稳定的现金流将在资金回笼和市场化改革的推动下得到进一步强化。建议关注具有优质运营资产的固废处理及污水处理企业，具备较大重估空间。

化债资金的到位也将推动环保行业的成长性，双碳驱动环保行业进入高质量发展时代。随着地方政府债务负担的减轻，更多资金将用于推动绿色基础设施建设，尤其是城市供排水、固废处理以及节能环保等关键领域的基础设施投资。这些项目在未来数年内将成为重点建设对象，环保行业的固定资产投资力度有望随之加大，推动行业从存量市场向增量市场扩展。因此，建议关注在绿色基建、污水处理设施扩建、以及资源循环利用等细分领域具备领先技术和项目经验的企业，相关标的有望成为政策加码下的受益主体。

化债背景下受益的方向

在特殊再融资债的支持下，建制县区化解隐性债务的试点规模持续扩大。自去年以来，已有多个地区宣布成功获批隐性债务风险化解试点，并争取到特殊再融资债券额度以置换隐性债务，多地争取的特殊再融资债券额度已超过百亿元，有效缓解了债务风险，并减轻了付息负担。例如，衡阳市在2023年市级决算草案中指出，争取了113.65亿元的化债试点再融资债券，用于隐性债务化解；桂林市在2023年本级财政决算报告中提到，积极争取了213.34亿元再融资债券用于支持债务风险防控。

若以地方债券余额与GDP的比值衡量地区债务率情况，目前青海、贵州、天津、吉林、甘肃、新疆等地区债务压力相对较大，具有更高的化债需求。对于债务压力较大的地区，随着地方政府推进化债工作，有望通过产业整合等方式加大化债力度。部分地方国企或因业务同质化和债务压力而进行并购重组和业务整合，在解决债务问题的同时提升经营质量和资产配置效率。投资者可关注具备地方政府政策支持及具有较高整合潜力的省份地方国企，尤其是在地产、基建等行业中，债务较高且业务同质化程度较高的企业。

对于债务负担较重的地区，我们认为化债政策落地后直接或间接利好的行业和公司值得重点关注，主要包括以下五大核心方向：

1.基建产业链是化债受益的核心方向，直接影响着地方政府的债务水平。随着化债政策的推进，增发专项债务和特殊债务有望帮助基建项目获得更多资金支持，并缩短各类项目的支付周期，改善企业现金流状况。专项债有助于基建项目的资金流动性得到保障，融资成本降低，使得大规模的基础设施项目更加可行，并有助于基建产业链的长期稳定增长。重点关注工程机械、基础建设、环保、钢铁等行业。

2.资源产业将在化债背景下受益。通过发行特别债券等形式化债，地方政府在主导的基建项目过程中，增加了对煤炭、金属等基本资源和能源的需求，相关企业有望迎来业绩改善。重点关注煤炭、工业金属、水泥、电力等行业。

3.房地产有望在化债背景下受益，其原先面临着较高的债务压力，地方政府发行特别再融资债券，能够支持房地产项目改善融资环境以支持房地产市场的稳定，帮助企业减轻债务负担并缓解流动性危机，使其能够提升现金流水平，缓解当前存在的项目停止问题，并顺利推进更大规模的项目，同时降低财务风险，迎来盈利水平和估值水平的戴维斯双击。重点关注装修建材、房地产开发、房地产服务等相关行业。

4.泛消费品行业有望在债务重组政策的间接推动下受益。化债政策使地方政府财力得到释放，企业经营水平改善，或将传导至就业情况改善和相关行业从业人员收入水平提升，并提振消费者信心，提高边际消费倾向，拉动消费市场需求。此外，对于供给端而言，化债帮助企业释放大量现金流，化债后，政府或将资源集中在提振消费的举措上，有助于相关标的提升盈利预期。可长期关注家电、食品饮料等行业。

5.科技和新兴产业为政策扶持重点。财政压力缓解后，地方政府将获得更多财政空间，可提供更多专项资金投资于新质生产力，进一步支持技术创新，帮助科技企业获得更多研发资金支持，实现经济结构转型和产业升级。这一举措有助于新质生产力相关产业链间接受益并提升估值水平。重点关注半导体、计算机、电力设备等行业。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

陈果：中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。

姚皓天：复旦大学经济学本科，大数据学院硕士。目前主要负责大势研判、政策与流动性、主题策略等领域。曾任德邦证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。

证券研究报告名称：《化债下的资产重估值得持续关注——主题跟踪11月第1期》

对外发布时间：2024年11月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006
SFC 编号:BUE195
姚皓天 SAC 编号:S1440523020001

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中信建投证券研究

发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息