中信建投海外钱伟 | 美国总统大选结果解读：历史的回响

财富 2024-11-07 12:33 北京

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文｜钱伟张溢璨

2024大选尘埃落定，从结果、到诱因、到市场，都能找到历史案例的特征。共和党有望一统白宫、国会和高院，在掌控力上超过2016年，背后的决定性因素，或仍是选民对经济现状的不满。“空美债+多美元+稳美股”的特朗普交易被推向巅峰，也是在复刻2016和今年7月。但历史或不回简单重复，后续政策的效果、市场的走势，均存在很多预期差。

一、历史回响之选情：重回2016，更胜2016

特朗普本次支持率更胜2016年，成功完成对2020年的延续。

在七个摇摆州，特朗普2016年赢得了6个，目前在7个摇摆州选票依然全面领先，领先的幅度也大于2016年的同期水平。

若后续顺利拿下众议院，共和党将一统白宫、国会和高院，在掌控力上甚至超过2016年。

二、历史回响之诱因：经济问题仍是关键

经济基本面是影响总统大选结果和资本市场的最重要因素。

1980年里根压倒性获胜、1992年克林顿终结共和党主导时代，二者均是前一任总统糟糕经济表现的“受益者”。

特朗普今年沿用了里根“你比四年前过得更好吗？”的口号，引导选民关注自身的经济状况的潜在恶化，最终以逸待劳。

当前美国经济在数据层面虽然表现不俗，但大多数家庭仍面临高通胀等现实问题。

三、历史回响之市场：复刻“特朗普交易”

特朗普交易被推向高潮，但我们提示后续逆转的风险：

线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。

线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。

线索3：资产点位基本处于极端位置，行情出现调整在技术上阻力较小。

美债提示机会，美股存在风险，美元和黄金影响偏中性。

一、历史回响之选情：重回2016，更胜2016

特朗普本次支持率更胜2016年，成功完成对2020年的延续。在七个摇摆州，特朗普2016年赢得了6个，目前在7个摇摆州选票依然全面领先，领先的幅度也大于2016年的同期水平。而2020年，由于疫情冲击打乱了特朗普的经济政策和选举节奏，后续又因为质疑选举舞弊而颇受非议，美国民众在政府混乱的防疫管理之下陷入恐慌，转投拜登的情况较为明显。但即便在民调中拜登大幅领先特朗普，在七个摇摆州中最后也仅仅以较为微弱的优势获得胜利，部分州的领先幅度仅一万票。

若后续顺利拿下众议院，共和党将一统白宫、国会和高院，在掌控力上甚至超过2016年。共和党当前的执政力量已经超过了2016年同期：总统竞选方面，特朗普横扫摇摆州，在选民总票数和选举人票数全面领先哈里斯的情况下入主白宫；参议院方面，共和党已经获得52席位，可能会进一步达到55席位，翻转了参议院50-50的格局，成为参议院多数党；众议院方面，共和党已获得203票，有望获得230票，进一步扩大在众议院的领先优势；最高法院方面，九个大法官席位中，亲共和党的保守派大法官占六席，其中三位是特朗普第一任期中选定的。

历史回响之诱因：经济问题仍是关键

特朗普压倒性的优势的背后，尽管有拜登健康、哈里斯缺乏经验、自身鲜明烙印等因素，但归根结底，还是经济问题。本轮重新竞选，特朗普一大策略便是精准重提里根的竞选口号“你比四年前过得更好吗？”，引导选民关注自身的经济状况的潜在恶化。当前美国经济在数据层面虽然表现不俗，但大多数家庭仍面临高通胀等现实问题。

“你比四年前过得更好吗？”——里根

1980年里根和卡特竞选美国第49届总统，里根以压倒性优势获得最终胜利。1970年代，美国刚刚经历了石油危机，在滞胀的泥潭中挣扎，经济放缓和通胀高企成为困扰民众生活的核心议题。1980 年总统竞选中，里根提出了一个经典问题“你比四年前过得更好吗？”，这个问题深入人心，对卡特领导下的美国经济和社会问题进行反思。

“笨蛋，问题在经济。”——克林顿

1992年克林顿和老布什竞选美国第52届总统，克林顿终结了多年以来共和党主导美国总统大位的时代。尽管老布什因为海湾战争和冷战终结而颇有威望，但1990年至1991年期间，美国经济因石油价格上涨、消费者需求疲软、企业信心下降而陷入衰退。通胀和失业率的高企、制造业和地产业的萧条让民众生活陷入困顿。克林顿在竞选中提出了“笨蛋，问题在经济”，最终横扫美国东北部和西海岸选区，建立了民主党延续至今的铁票仓带。

根据NBER统计，大萧条后当选的美国总统在第一年遇到经济下行的比例为54%，第二年遇到经济下行的比例为29%。经济基本面是影响总统大选结果和资本市场的最重要因素，历史上执政党仅有一次在经济衰退边缘艰难连任（1948年），其余均出现轮替。

根据盖洛普最新民调，美国选民在选前最为关心的议题是经济议题。目前有 52% 的选民认为经济是影响他们投票的“极其重要”因素，这个比例已经达到2008年金融危机以来的最高水平。54% 的选民认为唐纳德·特朗普比哈里斯更有能力处理经济问题，而45%的选民认为特朗普在处理移民问题（高9 个百分点）和外交事务（高5个百分点）方面也占优势，而哈里斯在气候变化（高26 个百分点）、堕胎（高16 个百分点）和医疗保健（高10 个百分点）方面表现更好。盖洛普的民调结果显示出美国普通选民对未来经济仍存在疑虑，且民主共和两党选民在政策和议题上的分歧已越发极化。

因此，自总统竞选开始之后，特朗普重提了里根竞选的口号“你比四年前过得更好吗？”，核心策略就在于引导民众对拜登政府执政的不满情绪，与自己执政期间良好的执政环境形成对比。哈里斯与特朗普辩论后虽然略胜一筹，但无法改变民众在拜登政府执政后期受到通胀、移民等问题困扰的现状。选举期间发生的中东地缘冲突、飓风、工人罢工、堕胎权争议等一系列问题只是压垮拜登民主党政府的最后几根稻草。因此，我们在《十月惊奇乱流再起，美国大选何去何从》的报告中就已明确提出，特朗普最大程度动员了支持共和党的选民力量，提出新议题的概率并不大，只需以逸待劳，等待民主党政府在经济、治安、外交等核心议题上的糟糕处理持续削弱中间选民对哈里斯的支持。

通过2016年以来的三届总统选举，可以更好地理解美国选民结构的固化和选举的“近因效应”。特朗普的政策主张对于摇摆州始终具有很强的吸引力，民主共和两党的基本盘划分也非常稳固。但选民往往对近期的生活体感更有认知，即便特朗普任期内美国经济表现良好，也会因为最后一年的抗疫不力而败选。民主党政府也同样如此，即便拜登上任后有效利用疫苗控制了疫情，并推出“三大法案”挽救疫情后美国困顿的经济，但依然会因为通胀的反噬和今年以来内政外交的进退失据而大失人心。

历史回响之市场：复刻“特朗普交易”

特朗普交易继续发酵。10月份以来，特朗普选情后来居上并显示出较大优势，市场开始对冲特朗普当选的风险，“高利率+强美元+稳美股”为标签的特朗普交易盛行。在上周有所反复之后，上述交易在今天大选结果出炉之际再度被推上高潮：10Y美债利率向4.5%迈进，美元指数突破105，道指开盘后涨超3%。

但是，我们提示后续特朗普交易存在逆转的可能性，核心逻辑包括：

线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。

空美债、多美元、稳美股，这些定价方向，主要基于特朗普减税政策对经济的正面拉动、以及关税政策对通胀的正面拉动。但是，特朗普政策的具体细节、实际效果均有非常大的不确定性，例如：共和党本轮任期主要诉求是延续之前减税政策而非边际加码，此外2017年减税对增长和通胀效果并不明显；关税、移民等政策通过的难度较低，但其通胀影响的评估有较大争议，且对经济有明显负面冲击。

市场现在定价的方向，集中在政策通过难度较大的减税领域、且理解上趋于乐观，反而对于政策通过难度小的关税等偏负面的影响几乎忽略，这一点存在明显的预期差。

线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。

近期特朗普交易的发酵，也有经济数据转好的配合，联储降息预期已经大幅下降。但目前美国经济走势整体中枢放缓、节奏反复的特征，还无法系统性证伪。一个季度数据好转、美债利率上升、降息预期收敛后，往往对应后续经济边际走弱、降息预期再度升温。这一规律在去年和今年反复上演。目前正处于一个短周期降息预期收敛阶段，四季度压力反而缓解。

线索3：资产点位基本处于极端位置，行情出现调整在技术上阻力较小。

资产方向方面：

美债提示机会。之前对“高增长+高通胀”最利空的美债将会获益最大。短期看，若周五联储议息会议表态偏鹰，10Y美债利率或继续上冲至4.5-5%，随后触顶并开始回落。

美股提示风险。对政策效果重新审视下，关税等经济负面担忧或增加，美股将承受压力。

美元和黄金偏强逻辑受影响较小。美元走强，一方面获益于高增长逻辑，这一点逆转后对美元利空，但另一方面，对关税的定价或上升，关税是美元最大支撑之一，将形成对冲。黄金在特朗普交易中的角色较弱，近期上涨和地缘风险高度相关，特朗普上任后全球地缘仍有不确定性，因此可能冲击较小。

美国上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。

张溢璨：中信建投证券海外经济与大类资产分析师，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。

证券研究报告名称：《大选解读：历史的回响 ——美国大选系列之九》

对外发布时间：2024年11月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002
张溢璨 SAC编号：S1440523070002

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