中信建投：日本对抗通缩政策及股市演绎

9·26政治局会议给定一个非常强劲的信号，政策将扭转中国需求偏弱现实，带动中国走向需求修复并帮助地产止跌回温。在明确拐点信号释放之后，中国风偏资产给出积极回应，A股迎来上涨。

未来会有哪些政策，这些政策将怎样逐一落地并带动中国经济复苏节奏，在此期间A股将有怎样波动？这是当下市场最为关注的话题。

复盘日本地产泡沫破裂之后路径，日本政策的成功于失败之处，我们总结提炼得到走出通缩的必要步骤有哪些，资产将呈现哪些变化？这是本文主要关注的内容。

日本泡沫经济破裂后，日本股市连跌3年，直到1993年3月日本股市见底。

1993年-1996年，日股期间有过波折，但总体上行。这一轮日股主要定价政策和地产带动的基本面改善。

（一）1993年定价政策转向

1993年3月-1993年9月，日经225指数涨幅达到26%。

本轮股市是泡沫破灭后首次反弹，触发因素在于日本首次推出大规模财政刺激方案。

1990年日本经济见顶之后，政府行动迟缓，并未及时推出大规模财政刺激政策来托底经济，开始仅有货币宽松。经济景气度持续下滑，股市连续下跌3年。

1992年3月，日本出台泡沫经济破裂后首个财政刺激方案《紧急经济对策》。《紧急经济对策》提出，提前推行预算中公共项目的实施；额外增加3000亿日元促进电力投资；改善企业投融资制度，应对劳动力短缺问题；调整工作时间促进居民消费贷款等。

1992年紧急经济对策旨在促进公共和私人投资，实际刺激力度和改善市场预期成效都有限。日本股市在1992年仍然大幅下滑。

1992年8月、1993年4月、1993年9月连续推出大规模财政，股市应声上涨。三次财政刺激方案规模分别为10.7万亿日元、13.2万亿日元、6.2万亿日元。主要投向为扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款，一方面财政聚焦于扩大公共投资拉动总需求，另一方面则侧重于稳定金融系统。

日本股市在1993年3月到1993年9月快速上涨，期间涨幅达到26%。该阶段日本股市交易的是未来增长改善预期，日本股市呈现急涨特征。

本轮股市在1993年9月迎来回调，触发因素是1993年9月“卖现实”。

1993年9月16日日本推出新一轮财政刺激，次日日本股市反而下跌，展现出非常明显的“卖现实”交易策略。

当然，本轮财政刺激方案规模为6.15万亿日元，明显小于前两轮的规模。本轮财政刺激并未再度扩大公共投资，主要应对金融系统问题。

1993年9月3日阶段性高点至11月29日阶段性低点，日本股市下跌24%，6个月涨幅回吐。

（二）1994-1996年定价地产链修复

1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日经225指数分别上涨34%和涨幅56%。

这轮上涨根本驱动力在于房地产阶段性企稳，基本面改善预期初步兑现。

1994年2月，日本再次推出大规模财政刺激，规模超出以往3次，达到15.3万亿日元。与此前不同，本次增加了税收减免，所得税与居民税特别减免规模达到5.5万亿日元。

财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，日本房地产“价止跌、量回升”。

1992年日本全国房地产价格下降12.3%，1993年房价跌幅收窄（下降5.1%），1994年日本房地产价格基本止跌（全国整体下降2%，首都圈下降1.8%）。日本居民购房意愿回升，1994年日本房屋未偿还贷款同比新增达到8.6万亿日元，相比1993年明显增加。1994年，日本住宅投资额达到阶段性新高，房屋供应量达到历史新高。

1994年地产阶段性企稳，日本股市迎来本轮牛市第二波上涨。1995年7月-1996年7月，房地产彻底回升，日本股市再度上涨。

如果说1993年底-1994年日本房地产下行跌势收敛，那么1996年日本地产迎来“真复苏”。1996年，日本全国房地产价格上涨2.2%，首都圈涨幅持平全国，近畿圈上涨幅度更大，涨幅达到4%。

本轮日本股市回调原因的触发在于地产再度确认下行，基本面再度陷入衰退压力。

1995年日本房地产市场再度走弱，1995年6月-1996年7月，日本股市出现阶段性回调。

1994年日本房地产实质上并未真正复苏，只是初步止跌，主要依靠的“量增”。此后日本房地产市场再次迎来调整，1995年日本全国房地产价格下降5.9%。

1996年7月-1999年1月，日本政提出重整财政并进行日本金融改革，日本经济陷入衰退。

日本金融机构的不良债权问题暴露，部分机构处于破产边缘。1997年，日本实施财政紧缩政策，增加消费税，拖累日本经济复苏。此后，亚洲金融危机爆发。日本经济陷入衰退，股市进入熊市。

（三）板块上先券商科技，后地产链

1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和预期兑现；1994年交易地产修复和基本面触底改善；1995年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。

1993年预期交易阶段，券商等金融业领涨。

由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。除了券商领涨外（+76%），其他金融（+65%）、科技涨幅（+48%）次之。

1994年-1996年，预期交易阶段向基本面交易阶段过渡，券商及地产链领涨。

1994年，本轮包含预期交易和房地产止跌交易，因此，券商依然领涨（+62%）。由于房地产行业逐步企稳，量升价稳，因此，地产链相关板块上涨，券商之外，机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。

随着1996年经济基本面兑现阶段，房地产链涨幅领涨。

1996年，由于房地产止跌企稳，房价回升，公共投资扩大，日本经济基本面逐渐好转，房地产链相关制造行业涨幅居前。涨幅第一为机械（+64%），其次分别为运输设备（+64%）、有色金属（+64%）、房地产（+61%）。

与1993-1996年那一轮股票上涨不同，这一轮日本股市迎来时间更长、幅度更大的牛市行情。

如果说1993-1996年市场定价经济企稳，那么1999年、2003-2007年这两轮股市上涨，定价的是全球科技爆发以及日本产能出清之后的经济走向扶苏。这也是为何这一次牛市弹性更大，同时涨幅相对占优的是科技和大宗。

（一）1999年定价互联网浪潮

1999年1月-2000年4月，日经225指数涨幅达到57%。

为时一年多的日股上涨，主要定价全球爆发互联网技术革命。

1990年代，互联网浪潮到来，美国信息通信技术产业迅速崛起，1997年行业增加值增速高达67%，并且占国内生产总值（GDP）比重达到7%。新一代信息技术的推动下，美国股市，尤其科技股，经历牛市。

日本也从这一全球趋势中受益。自1996年起，个人计算机（PC）、互联网以及移动通信技术在日本迅速普及。1996年，ICT产业一跃成为日本八大产业之首，并在2000年占据了国内生产总值的11.6%。

从1995年到2000年，日本信息通信商务市场以年均7.5%速度强劲增长，展现出蓬勃的市场活力。受此推动，日本股市在科技股的带动下也出现了大幅上涨。

（二）2003-2007年定价一轮出清后经济复苏

2003年4月-2007年7月，日经225指数涨幅达到140%。

本轮日股上涨主要得益于困扰日本的不良债权问题得到初步解决。

2000年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。时任金融大臣竹中平藏2002年推出了一项金融改革计划，旨在处理银行系统中不良债权问题。大型银行加速了不良债权处理。通过债务重组、拍卖资产、以及政府金融援助，不良债权规模在2003年后显著缩小。

日本财政和货币政策双宽松，全球经济复苏，日本经济出现阶段性好转，股市阶段性走牛。其中，最为明显的一段时间是2003年至金融危机前的经济复苏，日本股市连涨4年，最高年涨幅达到40%。

除不良债务问题得到一定程度解决之外，2003年全球红利显现，日本经济迎来修复。

互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在2001年至2003年期间大幅下调联邦基金利率，从6.5%迅速降至1%。低利率环境下，美国经济逐渐从困境中恢复。

随着中国在2001年加入世贸组织（WTO），一轮全球化红利开始启动并扩散出效果。美国和中国经济共振，全球经济体受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。

本轮超4年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融危机而在2008年深度回调。

2007年至2008年，全球爆发金融危机，全球流动性收紧和经济基本面下挫，日本受到波及，日股回调转为熊市。

（三）板块上券商、科技与大宗领涨原因

1999年全球科技牛市，日本股市中券商和科技最为亮眼。

互联网浪潮来袭，全球迎来科技盛宴。美国纳斯达克1999年全年上涨86%，日本企业融入全球互联网产业链，积极投身互联网浪潮，日本股市同样迎来大涨。

1999年1月到2000年4月，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，券商大幅上涨274%，位居板块涨幅第一。

2003年-2007年全球化红利扩散，日本股市中钢铁、房地产和贸易表现出色。

全球化红利时期，日本对应板块迎来明显涨幅，钢铁板块涨幅第一（+556%）、贸易板块涨幅第三（+370%）。

日本国内地产市场整体维持上涨趋势。2007年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达到442%。

本轮牛市的起点是2012年6月4日，截至2023年12月29日，本轮长牛涨幅已经达到303%，这是日本地产泡沫破裂之后涨幅最大、最为持久的牛市。

这一轮显著而漫长的牛市，主要定价三个因素：总量有效出清之后经济结构改善、微观企业治理结构改善、三倍启动大力度货币和财政宽松（尤其QQE支持购买股票）。

（一）日本经济复苏，国内需求好转

得益于两轮不良出清（1999年-2002年以及2009年-2012年），加上2012年安倍启动“三支箭”政策（ “大胆的货币政策”、“积极的财政政策”和“结构性改革”），2012年之后日本经济出现复苏迹象。

2012年至疫情前，日本实际GDP维持在1%左右，这是日本较强的增长反应。

日本劳动力市场需求增加，劳动参与率上升，失业率下降，劳动收入增速也有所加快。

居民收入改善，居民重新开始加杠杆，日本国内需求好转。日本通缩问题改善，CPI多数时间为正，且在2%通胀目标附近徘徊。2012年-2017年，这是一轮宽松政策刺激下的经济渐进复苏，日本暂时走出通缩，核心CPI同比曾于2014年6月达到3.3%。

（二）央行下场购买股票，日股长牛

1990年之后的日本四波股市上行中，政策都维持宽松，不论财政还是货币。但要说宽松政策，尤其是宽松货币真正带来股市提振效果的，当属2012年至今的日股长牛。

2012年，安倍晋三执政后，推行了超宽松货币和财政。财政方面，政府通过扩大公共支出和增加赤字来刺激经济；货币方面，日本央行实施了大规模的量化宽松政策，进一步扩大资产购买范围，直接购买ETF等风险资产。

货币政策。日本央行进一步升级量化宽松政策，2013年日本推出QQE政策。我们曾在报告《日本漫长的QE》中进行了详细分析，QQE框架下日本央行大量购买日本股票ETF，尤其是2013年及后，日央行年购买限额多次提高，ETF购买规模攀升。

QQE政策的推出及央行下场大量购买ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑，2013年日经225指数年度涨幅达到57%，为1990年以来最高年度涨幅。

财政政策。日本推行大规模财政宽松，日本政府杠杆率不断提升。2009年之后，日本政府杠杆率升幅更加明显，2000年日本政府杠杆率为122%，2009年提升至164%，2023年已经攀升至219%。

（三）公司治理逐步改善锦上添花

日本公司面临着交叉持股、资本效率低下、股东回报薄弱等问题。具体到上市公司，日本上市公司的“顽疾”是现金储备高、分红水平低、股票回购低、市盈率低、市净率低、净资产收益低。

2012年，安倍晋三执政后注重公司治理改革，以刺激私人部门投资，从而促进创新和经济增长。这也是2012年以来日股长牛非常重要的因素。

日本公司治理改革主要内容包括：投资者关系管理、董事会改革、公司高管薪酬管理、ESG、兼并收购操作规则、投资者保护、交叉持股整治等。日本公司治理改革旨在提高上市公司质量、改善投资者氛围、促进可持续发展和长期回报。

日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升，日本国内居民增加了对于股票市场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。

一组数据可以证明日本公司治理改革的效果：

1、股票回购金额从2012年的1.55万亿日元增加到2023年的9.6万亿日元；

2、净资产收益率从2012年的6.28%提升至2023年的10.06%；

3、2012年，日本居民资产配置中持有的股票比例仅为8.4%，2022年达到11.7%，2024年一季度末达到了12.9％；

4、2012年3月末，日本海外法人对于日本股票的持有比例为26%，2024年3月末提升至32%。

（四）板块上消费与科技领涨

长达十年的牛市中，各板块在特定年度均有不错表现。

2012/6/4至2023/12/31，日股细分行业中，涨幅最大的为航运（+543%），其次分别为其他产品（+473%）、精密仪器（+412%）。

航运板块上涨，主因2021年地缘政治冲突以及疫情干扰，航运迎来历史级别大行情。

本轮牛市启动初期，表现最亮眼的仍然为 “牛市棋手”券商板块，2012年当年上涨101%。

整体来看，十年牛市期间，消费行业表现不错。这一阶段存在两个重要变化：1、日本国内债务问题得到解决，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，日本居民消费恢复；2、2012年以后，日本旅游业快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。

复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏。我们可以得三点结论。

第一，走出通缩需要三个步骤。步骤一，降低广大内需部门负债成本；步骤二，帮助地产企稳从而结束通缩负循环，步骤三，化解不良资产并出清。三大步骤均需要宽松财政货币，作为支撑。或者说，财政货币需要锚定解决上述三个问题，才能真正帮助经济走出通缩。

第二，针对当下中国，9·26政治局会议已经明确提出提振需求，帮助地产止跌回稳。接下来，我们将等来更多政策。但政策并非简单的刺激或者保守，对抗通缩政策最终都会指向三个步骤：降低负债、帮助地产止跌回稳，然后出清无效产能和不良资产。

第三，根据日本经验，走出通缩三个步骤中，日股先定价流动性宽松，再定价基本面企稳，最后定价不良出清支出的新产业和经济新方向。

1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

2、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

3、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

4、欧美限制性货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

5、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

6、日本经验的借鉴需要考虑特定条件，并不能直接推广至其他经济体。

证券研究报告名称：《日本对抗通缩政策及股市演绎——中国看世界（4）》

对外发布时间：2024年11月04日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

本报告分析师：孙英杰，执业证书编号：S1440524070002