华泰 | 固收:债市剧烈震荡 - 理性与情绪交锋

财富   财经   2024-09-30 07:09   江苏  

9月29日,债市继续大幅调整,财政政策+赎回反馈是市场的主要担忧点。一方面政策或仍未出尽,不确定性导致市场对政策扰动担忧加深,财政是后续核心关注点;另一方面“理财-债基”赎回反馈如果出现可能引发债市超调。对于后市,我们有几点思考:1、监管部门致力于避免赎回反馈发生;2、理性和情绪交锋,交易预期而不完全是现实;3、操作上,重申品种选择+波段操作>久期策略。倾向于选择左侧逢调整布局,尤其对配置盘。对于配置盘而言,10年国债2.2%以上可以转为积极一些。中短久期信用债、商金债和存单仍可逢调整配置,确定性更强。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显,短期仍可以持有。

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核心观点

具体来看:

9月29日调休,银行间债市开市,债券市场延续弱势,早盘利率先上后下,剧烈震荡。截至中午,10年、30年国债上行4bp、6bp至2.22%、2.39%,1年AAA同业存单上行5bp至1.93%,5年AAA-二永债、AAA信用债上行超10bp。上午10点,10年、30年国债一度上行至2.26%、2.43%。 市场在担心什么?财政政策+赎回反馈。一是,政策仍未出尽,不确定性导致市场对政策扰动担忧加深,财政是后续核心关注点。1)财政加码量级能有多大?我们不妨从三个层次来看: 第一个层次:10-20万亿的地方债务重组计划+长效机制【可能性很小】。 第二个层次:把过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口补上【概率不高】。 第三个层次:2万亿左右或以内级别,只把今年缺口补上叠加银行注资、新质生产力等用途【概率偏高】。2)工具上,增加赤字(一般债)、特别国债的概率高,加速地方债发行、拓宽用途已经在做,政策性金融会不会推出来还存在变数,目前尚未发现可落地的长效机制。3)债市影响路径主要三个:基本面预期,目前看更多是防风险,对经济上行的贡献度还需要观察;利率债供给,如果集中在四季度发行,供给压力较大,尤其是长端利率债;资金面,发行过程中,往往有资金上收作用,但央行可以给予对冲。4)时间上,关注十一长假前后会否有相关信息,十月中下旬人大会议。


此外,地产的监管和政策风向转变。924日发布会提出降低存量房贷利率0.5pct,二套房首付降至15%等一揽子政策;926日政治局会议 “促进房地产市场止跌回稳”是新提法,“严控增量、优化存量”、“调整住房限购政策”等提法均超预期,意味着监管思路出现重大转折。另市场期待地产政策组合拳即将推出,包含新棚改、专项债收储、保交楼等重磅政策。


二是,“理财-债基”赎回反馈如果出现可能引发债市超调。目前赎回反馈并未开始,需要节后继续观察。 从赎回反馈发生的条件来看,基本面或政策面等决定行情的根本因素出现拐点,加上市场脆弱性较高、净值下跌等条件同时具备时,往往发生较大规模赎回反馈。目前来看,这些条件都处于边缘状态,经济尾部风险大幅减低,净值出现下行,但幅度有限。(更详细的分析可参考829日的报告《赎回反馈已平息?——历史上四轮赎回反馈的经验与启示》。)


理财低波和积累浮盈能抵御的债市调整幅度来看,20bp可能是分水岭。在921日的问卷调查《从“常识”中找机会——9月债市问卷调查》中,44%的投资者认为理财积累的浮盈和低波模式能够抵御“10-20bp 的债市波动,39%的投资者选择“20-30bp”。 当然从实际情况来看,不同理财低波保护不同,承受的市场波动也不同,但20-30bp可能是市场认为的最大承受幅度。从目前债市调整幅度来看,10年国债较此前低点已上行20bp


当然,赎回动机不仅仅是净值短期调整,也有少量资金赎回后转战股市,不够好也可能成为赎回的理由。不过,目前这类资金规模还不大,未来股市行情的持续性预期是关键。


好消息是,目前正值十一长假前,节日期间票息收益能弥补一定的净值损失,如果节后股市不出现上涨,赎回反馈的烈度将有限。当然一旦发生反馈循环,债市可能会暂时偏离基本面逻辑,出现类似于2022年底超调,但对配置盘将是机会。


对于后市,我们的几点思考: 1监管部门致力于避免赎回反馈发生


央行等监管当局致力于避免发生赎回潮等风险事件,例如8月下旬的小赎回风波中,央行第一时间做出反应(资金面放松、指导做市商正常做市等),防止反馈循环强化。9月29日早盘10年国债一度上行超8bp2.26%30年国债上行超10bp2.43%,随后收益率下行,背后主要是大行、保险在买入。保险欠配、逢调整加仓较为合理,一定程度上可以从大行行为分析监管态度。此外,如果市场超调,货币当局会否逢市场调整时公开市场买入长期国债值得关注,一是投放流动性,二是为后续卖债做储备。当然,基本面走势和债市自身的稳定性才是关键,不能将希望注在货币当局呵护上。


2、理性和情绪交锋,交易预期而不完全是现实


哪些是现实?政策利率已经下调20-30bp,已颁布的地产政策力促“止跌回稳”而非“回升”,财政加码也尚待落实,风险资产风险偏好短期大幅提振。基本面尾部风险降低、上行动能尚不清晰。


哪些是预期或担忧?政策组合拳还未出尽,尤其要关注财政力度,赎回反馈仍在触发边缘


上述“现实”对短端是利好,期限利差需要修正,长端小有压力,曲线陡峭。但“预期”导致的情绪交易之下,加上三年以来形成的浮盈,短期提防冲击,最终会回归基本面,但短期“接飞刀难度较大,利率调整的“顶部”难测。


3、我们的操作建议。


第一,重申品种选择+波段操作>久期策略。而曲线陡峭更为确定,超长端利率债和信用债之前较为拥挤,需要做更剧烈的预期修正,目前30-10年利差已经回归到20bp(之前10bp显然偏低)。 第二,做左侧还是等待右侧?我们倾向于选择左侧逢调整布局,尤其对配置盘。经济新旧动能转换、企业融资需求、支持性货币政策、配置压力仍大并未改变的情况下,恐慌情绪在中期更容易提供机会。当然,如果财政政策也超预期,那就需要重新修正判断。 第三,对于配置盘而言,10年国债2.2%以上可以转为积极一些。主要考虑的是,今年3-5月份,基本面预期不差,手工补息叫停尚未出现,10年国债运行中枢未明显超过2.3%,考虑到当前较一季度OMO政策利率已下调30bp,手工补息叫停后存款利率也已经快速下行,10年国债2.2-2.3%已经隐含了不少负面因素。此外,从十年期国债与同业存单、一年期国债利差来看,2.2-2.3%也已经是合理水平。当然,赎回等风险尚未可知无疑限制操作力度,调整在中期是机会。 第四,中短久期信用债、商金债和存单仍可逢调整配置,确定性更强。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显,短期仍可以持有。


风险提示:政策组合拳力度超预期、股市表现持续性、债市赎回反馈、资金面等。

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研报:《固定收益: 债市剧烈震荡:理性与情绪交锋》2024年9月29日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

仇文竹 分析师 S0570521050002

吴宇航 分析师 S0570521090004

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