中信建投｜美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何

财富 2024-11-07 11:04 北京

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文｜胡玉玮冯天泽

北京时间11月6日，共和党候选人特朗普当选第60届（第47任）美国总统。特朗普的政策核心是美国优先。在关键职位任命方面，特朗普大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员。特朗普的政策主张主要包括加征关税、对内减税、要求美联储降息、限制移民、反对堕胎、支持加密货币，人工智能，以及传统能源。其中，加征关税政策值得特别关注，对美国国内、中国出口、全球贸易链都将产生深远且复杂的影响，且短期和长期的影响机制有所不同。中国对美国贸易依赖高的行业将可能受到一定扰动。对于资产方面的影响，预判美元走强、美债收益率上行、利好美股、黄金看涨、利好比特币、石油短期内看涨。地缘政治将更加紧张，不确定性升级。

美国当地时间2024年11月5日，美国大选迎来选举日。北京时间11月6日下午，根据多家美国媒体测算，共和党候选人特朗普率先获得当选总统所需的270张选举人票，当选第60届（第47任）美国总统。新总统将于2025年1月20日就职。国会方面，参、众两院今日也进行选举。目前，共和党已经率先拿下参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党。率先获得218个席位的党派将取得众议院的控制权。若共和党继续控制众议院，则出现共和党横扫国会的局面，特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和执行效率。

特朗普的政策核心是美国优先。在关键职位任命方面，特朗普大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员。特朗普的政策主张主要包括加征关税、对内减税、要求美联储降息、限制移民、反对堕胎、支持加密货币，人工智能，以及传统能源。其中，加征关税政策值得特别关注，对美国国内、中国出口、全球贸易链都将产生深远且复杂的影响，且短期和长期的影响机制有所不同。中国对美国贸易依赖高的行业将可能受到一定扰动。对于资产方面的影响，预判美元走强、美债收益率上行、利好美股、黄金看涨、利好比特币、石油短期内看涨。地缘政治将更加紧张，不确定性升级。全球化、国际合作机制将面临较多挑战。

一、大选结果

当地时间11月6日，美国总统大选计票仍在进行。根据《国会山报》、美国福克斯新闻最新公布的测算，美国共和党总统候选人特朗普将收获超半数的选举人票，预计将锁定本次美国总统选举胜局，预计特朗普将成为第60届（第47任）美国总统。尽管官方最终结果仍需要复核，根据纽约时报根据现有票数的预测，显示特朗普将以295对226的选举人票大胜哈里斯，并且横扫了全部七个摇摆州。虽然目前的结果仍是非正式的，各州的官方结果可能仍需要数天时间进行最终确认，但是总统归属预计不会发生变化。美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。

国会方面，共和党拿下参议院，在众议院席位中处于领先优势，考虑到历史上非连任（连续两个任期）总统通常能拿下参众两院，预计共和党有较大概率横扫国会。国会作为美国最高立法机构，由参议院、众议院组成。共和党已经率先拿下了参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党，大概率可以继续控制众议院。在参、众两院获得多数席位的党派将得到更多的控制权，决定议程、委员会主席和立法优先事项等。由此，两院的新格局将很大程度影响政策能否落实以及执行效率。此次选举结果大概率的格局将会是特朗普任总统，两院均由共和党控制。如果是这种情况，未来两年（直到中期选举前），特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和执行效率。

在人事安排方面，特朗普第二任期内可能更加重视下属的忠诚度，大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员，其内阁成员的潜在候选人可能包含以下人选。

二、特朗普施政纲领概览

特朗普第二任期内提出了明确的政策主张，在财政政策方面，主张加征关税和削减国内税收，预计关税的增长不足以弥补国内税收的缺口，叠加特朗普主张的刺激性财政政策，未来四年内美国财政赤字水平预计将达到新的高度。与此同时，其主张的限制非法移民政策（削减低端劳动力供给）、提高关税政策（推高输入型通胀），可能会削弱美联储为抑制通货膨胀而采取的紧缩性货币政策，通货膨胀率下行速度放缓甚至可能反弹，限制美联储的降息空间。尽管特朗普第一任期内的政策导向是倾向于美联储降息以支持宏观经济，但是在限制通胀的大背景下，市场押注特朗普上台扩张性财政政策可能导致美联储货币政策转“鹰”，市场押注强美元，11月6日美元指数上涨，一度冲破105关口，达到7月份以来新高。

三、关税政策带来的影响

特朗普加征关税的政策将产生广泛的影响，根据投资银行 Evercore ISI 的数据，如果对中国征收60%的关税，对世界其他国家征收 10% 的关税，那么按进口额加权计算，美国的平均关税将从2023年的 2.3% 和2016年的1.5%跃升至 17%。这将是大萧条以来的最高纪录。

其一，对美国国内的影响。加征关税本质上提升了美国企业给政府的税，而企业大概率会将升高的价格转嫁给消费者，导致进口商品价格提升。特朗普政府在2018年和2019年对价值约3800亿美元的数千种产品征收关税，向美国人征收了价值近800亿美元的新税，相当于几十年来最大的一次增税。拜登政府保留了特朗普政府的大部分关税，并于 2024 年 5 月宣布对包括半导体和电动汽车在内的 180 亿美元中国商品额外加征关税，额外增税36 亿美元。贸易战关税征收平均每户每年 200 至 300 美元（图 1）。

进口商品价格提升可能会带来两方面的影响。一方面，导致消费者价格（CPI）上升。摩根士丹利在最近的一份报告中估计，如果对中国征收60%的关税，对其他国家征收10%的关税，将使得消费者价格上涨0.9%。消费者价格上升，往往导致通胀。但是，消费者价格上升，也可能导致需求萎缩，则会引起通缩。不过，短期内的通胀是市场目前的共识，也是特朗普交易的显著特点之一。另一方面，根据贸易保护主义，进口商品价格上升，使得本土制造更有竞争力，促进美国的制造业发展，促进就业。这是特朗普的重要观点之一，或许长期可以实现。

其二，对中国的潜在影响。第一，对来自中国的商品征收60%的关税，在短期内，有可能影响中国商品出口，及企业收益。从中国对美国出口金额的整体趋势来看（图 2），从2017年至今中国对美国出口金额整体呈上升趋势，2019年和2023年有所下跌。2018年是中美贸易战开始的年份，导致了2019年出口下降。第二，公司为了降低关税的影响可能将业务从中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国征收关税一定程度对人民币产生冲击。

出口较多的行业将受到影响相对较大。2023年，按照出口金额排名前十的行业包括，电子、电气设备（占美国从中国进口总额的 27%），机械、核反应堆、锅炉（15%）、铁路和有轨电车以外的车辆（5.7%）、塑料（3.9%）、家具、照明标志、预制建筑（3.6%）、钢铁制品（2.9%）、玩具、游戏和体育用品（2.6%），未指定种类的商品（2.1%），钢铁（2.0%），矿物燃料、油类、蒸馏产品（1.8%）。

2022年，在美国从中国进口的5363亿美元中，最大的商品部门是机械和机械器具（占美国从中国进口总额的46.4%）、杂项制成品（12.9%），化学品、塑料、橡胶和皮革制品（12.0%），纺织品、鞋类、头饰（10%），基础材料、铁、钢、工具（5.8%），运输设备（3.7%），光学仪器、测量仪器、医疗仪器、其他仪器（2.7%）。

出口金额排名靠前的行业几乎都在加征关税的列表中。拜登政府在2024年5月14日发表了一个关于关税的政策报告。报告中详细预告了拜登政府对于关税的提升计划（表 2、图 5）。预计特朗普提出的加征60%关税政策也非常关注以下领域。

但是，对中国而言更多是机遇。因为特朗普此次是全面加收关税，而同期中国则减少对外资的限制，对很多国家降低关税，有可能借机构建新的贸易伙伴关系。此外，国内政策也将起到关键对冲作用。

其三，对全球贸易链的影响。征收关税将不利于出口国家，降低收益，提升不确定性，将打击全球贸易链，带来通缩。不过，从数据来看，2018-2020年世界贸易进出口总量略微减少，但是2020-2022年呈现出快速增长趋势（图 6），并没有长期困于特朗普-拜登政府的关税政策。所以，短期内，征收关税可能会负面影响全球贸易，对于严重依赖美国贸易的国家，例如加拿大和墨西哥，将受到更严重伤害，但是，长期来看，全球贸易也会复苏，继续发展，比如通过寻找新的贸易伙伴。需要特别注意的是，全球贸易链和地缘政治的关系非常紧密。特朗普加征关税的目的之一在于签订新的贸易协议，所以可能会形成新的贸易格局。而全球贸易链的新格局很大程度上取决于各国如何相应调整政策。如果美国的盟友非常团结，形成一个和现存世贸体系对立的格局，则可能逐步导致全球贸易格局的分裂。

四、特朗普上任对资产的影响

其一，对美元的影响。加征关税使得消费者减少对进口商品的购买，意味着减少货币汇往国外，美元走强，汇率上升。此外，特朗普关税政策还会推高输入型通胀，限制非法移民政策可能削弱低端劳动力供给，两者结合可能导致通胀形势反弹，迫使美联储再度转鹰，推动美元走强。今日美元大涨，一度大涨至1.6%，创近4个月高位，标志着市场回归“特朗普交易” 。美元兑其他多国货币的汇率大幅走强。

其二，对美债的影响。特朗普的政策将使得赤字大幅增加，加之通胀的影响，有可能在债券市场引发连锁反应，投资者要求以更高的收益率来换取持有国债的风险，进而推动美债收益率上行，美债下跌。今日（11月6日），美国各期限的国债收益率大幅上升。

其三，对美股的影响。特朗普削减企业税的计划可能会促使更多海外资金流入美股，2018年的情况就是如此。预计中长期利好美股，小盘股和周期性行业可能表现更优。今日，美股三大股指期货持续走高，其中以蓝筹股为主的道指期货涨2.60%；标普500指数期货涨2.12%；以科技股为主的纳斯达克100指数期货涨1.73%。

其四，对黄金的影响。面对市场的再通胀、贸易保护主义上升、地缘政治格局紧张、不确定性增加等趋势，黄金作为一种传统的避险资产，是看涨趋势。不过黄金今日下跌。受于美元的压制，以美元计价的大宗商品价格均有所下跌。

其五，对比特币的影响。特朗普坚定支持加密货币，宣布要放宽监管，利好比特币。今日比特币大涨，突破75000美元/枚的关口。

其六，对石油的影响。特朗普的政策增加对传统能源的依赖，导致需求增加，加之地缘政治因素影响，短期内石油看涨。不过，长期来看，特朗普放宽了对能源行业的监管，导致供应增加，油价可能下跌。今日，国际油价下跌，和黄金类似，同样由于美元的强势压制。

五、特朗普上任对地缘政治的影响

国际层面上，特朗普的核心观点是美国优先，将削弱多边主义，以及美国对全球事务的责任承担，例如气候治理。全球化、国际合作机制将面临更多的挑战。全球贸易格局将产生更大的不确定性。特朗普的外交政策整体上难以预测，加剧了地缘政治的紧张。对中国而言，特朗普曾发起了对华的贸易战、科技战。本次大选期间提出的激进的关税政策，将进一步加剧中美之间的竞争格局，中美关系将再度紧张。中国需要做好更加全面的准备。

对于俄乌冲突，特朗普曾多次声称，如果他担任总统，他会在当选后24小时内停止战争。但是关于如何结束这场残酷的消耗战，或者如何迫使双方坐到谈判桌前，特朗普没有透露任何细节。在今年9月与哈里斯的总统辩论中，当被问及是否希望乌克兰赢得与俄罗斯的战争时，特朗普拒绝透露，而是回答说：“我希望战争停止，并敦促两国通过谈判达成协议”。此外，随着特朗普再次当选，乌克兰可能很快就要适应美国支持的大幅减少。特朗普还发表言论，可能向乌克兰施压，迫使其与俄罗斯达成不稳定的停战协议。这些可能会对俄乌冲突产生决定性影响。

在中东问题上，特朗普曾明确支持以色列，并推动了以色列与中东国家关系的正常化。即使不在行政办公室，特朗普也一直保持着与以色列总理内塔尼亚胡的关系。内塔尼亚胡在最终结果出来之前就向特朗普表示了祝贺。不过，特朗普对以色列在黎巴嫩的战争态度坚决。9月26日，他称黎巴嫩冲突 “不可接受”，并表示 “我们必须以这种或那种方式结束冲突”。

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。
冯天泽：中信建投政策分析师，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

证券研究报告名称：《美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何》

对外发布时间：2024年11月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

冯天泽 SAC 编号：S1440523100001

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