华泰 | 多元金融:从ETF新现象看发展新趋势

财富   财经   2024-12-10 07:35   上海  

ETF市场历经“现象级”变化,单只基金规模创下纪录,当前站在发展窗口,未来趋势与格局牵动投资者心弦。由表入里,我们认为本轮ETF发展是多重因素共振、有较强的持续性,ETF加速发展期已至。顶层政策明确鼓励支持ETF发展,夯实政策基础;低利率环境下,居民机构共同面对“资产荒”,ETF相对主动基金更低波稳健、优势明晰,成重要配置工具;“存款搬家”、机构加配均有望带来万亿级别增量资金,将会推动ETF市场在中长期成长为5-10万亿的赛道,创新产品持续扩容、龙头/中小基金公司差异化竞争。

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核心观点

我国ETF市场哪些变化值得关注?

年初以来ETF市场经历诸多里程碑:总量上,股票ETF规模6年超10倍、突破3万亿大关,超越主动权益,实现座次更替,已成为公募基金规模的核心增量,步入行业“舞台中央”。产品上,全市场诞生首只4千亿规模基金,宽基重回ETF主导地位,24Q3占全市场ETF规模的比例约6成,已成为居民和机构配置权益市场的重要工具。结构上,汇金大举增持、24H1末持有规模超5千亿、在被动基金的持有比例较年初提升18pct至23%。交投上,10月ETF单月成交额超5万亿、月换手率99%、融资规模达千亿,活跃度达高位。


海外ETF的长期持续发展有何特征?

ETF在海外也是重要的资产配置工具,以美国为例,2008-2023年指数股票产品净资产增长迅猛,CAGR约14%,2021年已赶超主动型,且长期看具备增长持续性。这期间指数产品连续15年资金净流入,主动股票基金则转为净流出。拆解其产品特征,宽基ETF始终占据主导地位,2010年来在股票ETF中的规模占比持续提升,24Q3超7成,同时ETF市场前十大产品也以宽基ETF为主,头部效应明显。管理人集中度虽有所下滑,CR3从2008年的91%下滑至2023年的77%,但仍呈现高度集中的特点,先锋基金以费率优势后来居上赶超iShares,2023年二者占据60%的股票ETF市场。


美国指数产品为何能长期趋势性增长?

2008年是美国指数基金开启长期、持续规模增长的首年,背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。低利率时代下美股熊短牛长的优势凸显,且指数基金相对主动产品波动更可控,成为居民和机构的重要配置工具。同时指数类产品费率长期保持下滑趋势,从1990年代的约0.25%降至2023年的0.05%,进一步放大收益,主动基金“跑输率”大幅提升。在此背景下,持有ETF产品的家庭数量占比从2008年的2%增长至2023年的11.6%;同时养老金资金如DC/IRA对指数基金的配置比例从2000年的4%/2%提升至24H1的17%/7%,持续贡献指数基金净资产的4成以上。


如何看待我国ETF未来空间与格局?

本轮政策支持资本市场和ETF发展,夯实政策基础。低利率环境下,居民机构共同面临“资产荒”,ETF较主动基金更低波稳健、配置价值凸显。过去2年居民金融资产流向存款+保险的比例超90%,未来权益市场或稳中向好,有望推动风险偏好修复、148万亿居民存款“搬家效应”或提供1.5-3万亿级资金。同时机构资金规模超百万亿,若增配1%-2%的ETF,也将带来1-2万亿资金。因此从5-10年维度观察,ETF市场有望成长至5-10万亿量级。同时,创新产品持续扩容、投顾生态不断完善、特色模式探索可期;格局上,龙头基金公司坐稳宽基赛道地位、中小基金公司加大创新产品拓展。


风险提示:市场表现不及预期、政策支持不及预期。



正文

核心观点

我国ETF市场哪些变化值得关注年初以来ETF市场经历诸多里程碑:1)总量快速崛起,股票ETF超越主动权益。股票ETF规模在不到6年的时间内增长至10余倍,11月19日突破3万亿元大关,且已超越主动权益规模,实现里程碑式跨越。2)产品上,宽基引领发展,首只4亿基金诞生。24Q3末3.5万亿的ETF市场中,宽基产品占2.1万亿元,占比较年初+18pct至59%,是本轮规模增长的核心力量。同时全市场诞生首只4千亿规模基金产品——华泰柏瑞沪深300ETF。3)资金结构上,汇金持有占比明显提升。24H1中央汇金投资ETF的品种和金额均大幅增加,期末持有金额超5000亿,占所有被动权益基金的比例较年初+18pct至23%。4)二级市场交易活跃。10月ETF月成交额破5万亿,环比+91%,换手率达99%。同时融资规模于10月末重回千亿大关,达1065亿元,占全市场融资余额比例6.27%。


海外ETF的长期持续发展有何特征?以ETF发展最为成熟的美国市场为例,指数股票基金规模从2008年不足万亿美元增长至2023年超10万亿美元,净资产翻10余倍,其中2021年首次赶超主动产品,到2023年规模占比已达55%,相比1999年的10%快速提升。且指数产品规模增长具备持续性,2008-2023年连续15年资金净流入,其中ETF产品是净流入的主要方向,主动股票基金则转为净流出。拆解其产品特征,宽基ETF始终占据主导地位,在股票ETF中的规模占比从2010年的49%提升至24Q3的71%。竞争格局上,股票ETF管理人集中度虽有所下滑,CR3从2008年的91%下滑至2023年的77%,但仍呈现高度集中的特点,先锋基金以费率优势后来居上,2023年市占率赶超iShares,二者合计占据60%的股票ETF市场。


美国指数产品为何能长期趋势性增长?剖析美国指数产品长期趋势性增长的背后原因,我们认为最核心的是低利率环境、美股熊短牛长的特点,以及费率优势。首先,2008年是美国指数基金开启长期、持续规模增长的首年,背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。低利率时代下,美股熊短牛长的优势凸显,权益类资产长期收益表现更佳,且指数基金相对主动产品波动更可控,成为重要的资产配置工具。其次,指数类产品费率长期保持下滑趋势,从1990年代的约0.25%降至2023年的0.05%,进一步放大收益,主动基金“跑输率”大幅提升,2008-24H1美国本土主动股票基金平均有65%的产品跑输指数基准。在此背景下,ETF在居民端渗透率快速增长,持有ETF产品的家庭从2002年的109万户提升至2023年的1520万户,渗透率从1%增长至12%。同时养老金资金如DC/IRA持续加大对指数基金的配置,配置比例从2000年的4%/2%提升至24H1的17%/7%,持续贡献指数基金净资产的4成以上。


如何看待我国ETF未来空间与格局我们认为国内ETF市场正处于政策、市场、资金的共振期,有望迎来快速发展。一方面,顶层政策明确鼓励支持发展,拟建立ETF快速审批通道;另一方面,国内利率持续下行,核心资产收益率指标进入“2字开头”时代,ETF在资本市场向好的背景下配置价值凸显,且居民与机构均有较大配置空间。在此基础上,148万亿居民存款“搬家效应”或将提供1.5-3万亿级资金,同时机构资金规模超百万亿,若增配1%-2%的ETF,也将带来1-2万亿资金。因此我们认为未来5-10年ETF市场有望成长至5-10万亿量级。在产品和业态上,预计创新产品持续扩容、投顾生态不断完善、特色模式探索可期;在格局上,预计龙头基金公司坐稳宽基赛道地位、中小基金公司加大创新产品拓展、差异化竞争。


区别于市场的观点:当前市场对于我国ETF的研究主要集中在“规模超越主动”、“结构以股票型为主”等表象上,我们细究发现本轮规模增长带来了多个里程碑意义的现象,例如出现首只4000亿规模的ETF、汇金持有比例显著提升等。同时,市场对于海外ETF的研究未充分意识到其规模增长的长期趋势性、对背后的驱动因素拆解尚显不足。本文回顾近期我国ETF市场的新变化,拆解海外发展经验、产品特征和长期增长趋势,并展望我国ETF市场未来的发展方向。


ETF市场的“现象级”变化

年初以来ETF市场经历诸多“现象级”里程碑:股票ETF规模610倍、规模超过主动权益,实现座次更替;全市场诞生首只4千亿规模基金,宽基重回ETF主导地位;汇金大举增持,24H1持有超5千亿、持有被动基金占比去年末提升18pct23%10ETF单月成交额超5万亿、月换手率99%、融资规模达千亿,交投活跃度达高位。从“现象”看“本质”,本篇报告从现象出发,探究ETF的未来方向。


快速崛起:规模6年超10倍,股票ETF破3万亿

股票ETF实现规模610倍,突破3万亿大关。近年来ETF迈入发展快车道,股票型ETF领跑,资产净值总规模从2018年末的2730亿提升至24Q3末的2.7万亿,在不到6年的时间内增长至10余倍。根据证监会11月19日披露,权益类ETF规模已突破3万亿元大关,实现重要的历史里程碑。



10M24股票ETF累计净申购超5千亿份。2024年以来权益市场波动加剧,但机构与零售资金持续流入股票ETF,至10月末股票型ETF净申购份额达5234亿份(2023年末全市场股票型ETF共计1.37万亿份,提升38%),结构上以核心宽基为主,如沪深300ETF,1-10月累计净申购达1660亿份。A500ETF自9月份发行以来,也获得大量资金流入,9-10月分别录得净申购200、452亿份。中证1000、创业板指ETF分别累计净申购385、350亿份。




股票ETF规模的快速增长推动全市场ETF总规模3.5万亿截至24Q3末全市场ETF规模达3.5万亿,相较2018年末增长588%。其中,股票型ETF占比持续提升,24Q3末已达78%,相较2018年末提升24pct。



座次更替:突飞猛进,股票ETF规模超主动权益

股票ETF规模已超越主动权益基金。根据Wind统计,截至24M10末,股票ETF规模达27,738亿元,已超越主动权益基金27,708亿元(口径:普通股票+偏股混合型),实现里程碑式的跨越。回溯历史,2012-2017年,股票ETF规模约为主动权益基金的20%左右,2019年伴随主题型ETF大扩容,缩小与主动权益基金的差距。2020-2021年是主动权益基金的黄金时代,高峰期总规模突破4万亿,而同期ETF基金发展相对平稳,被主动基金拉开差距。但2023年后,ETF发展提速、规模迅猛增长,目前已实现超越。



产品迭代:宽基引领,首只4千亿基金诞生

全市场诞生首只4千亿规模基金产品。截至24Q3末,华泰柏瑞旗下的沪深300ETF规模达3975亿元(10月8日突破至4303亿元),成为全市场首只突破4千亿体量的的基金产品,占全市场股票型ETF的比例达15%。华泰柏瑞、易方达、华夏拥有全市场最大的3只ETF基金,且均为沪深300ETF,合计规模达8266亿元、占比达31%。此外,华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF、南方中证500ETF规模均超千亿元。



宽基产品ETF主导地位截至24Q3末,3.5万亿的ETF市场中,宽基产品(规模指数型)达2.1万亿元,占比59%,相较年初提升18pct,是本轮ETF增长的核心力量,也重回ETF市场的主导地位。回顾历史,中国ETF市场从2004年起步,至2012年突破千亿大关,彼时还是以股票型ETF为主要产品。此后债券、货币、商品等ETF逐步登场,宽基ETF规模占比从2010年的83%跌至2015年的33%。2016年后,宽基ETF占比呈提升趋势,至今已成为市场中流砥柱。



结构变迁:机构增持,汇金持有占比明显提升

24H1汇金持有ETF规模超5千亿24H1中央汇金投资ETF的品种和金额均大幅增加。一方面,除了加仓沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等传统宽基外,还新进买入上证科创板50ETF、创业板ETF、中证1000ETF等品种。另一方面,截至24H1末,其重仓持有的ETF数量已由年初的9只大幅增至21只,持有总规模从年初的1112亿元大幅提升至5722亿元,为资本市场平稳运行夯实基础。



汇金在被动基金持有比例大幅提升至23%中央汇金是ETF规模增长的核心贡献之一,至24H1末中央汇金持有ETF规模占所有被动权益基金的23%,相较去年末提升18pct,为市场带来显著的增量资金,已占据举足轻重的市场地位。事实上,从去年2023年7月政治局会议提出“活跃资本市场”开始,中央汇金即持续增持:2023年10月,中央汇金公告增持工农中建四大行股份,买入多只ETF基金、并表示将继续增持;2024年2月6日,市场波动加大,中央汇金公告将扩大ETF基金增持范围,并将持续加大增持力度、扩大增持规模,维护资本市场平稳运行。



交投活跃:换手率大幅提升,融资规模重回千亿

10ETF成交5万亿、换手率超90%投资者对ETF产品的关注度和参与热情不断高涨,10月ETF成交额快速放量,单月成交额5.3万亿元,环比大幅增长91%;月度换手率达99%;11月依然保持较高的交投活跃度,全月成交额4.8万亿、换手率85%。外资对A股市场的配置,也为ETF市场带来流动性,根据港交所发布《内地与香港资本市场互联互通十周年白皮书》,24Q3单季度北向ETF交易日均成交17.6亿元,季度环比增长61%。



ETF融资规模重回千亿。截至24M10末,ETF融资余额重回千亿大关,达1065亿元,占全市场融资余额比例6.27%。结构上相较2020-2021年发生较大变化,10月末融资余额较高的ETF包括两只黄金ETF(81亿、76亿)、沪深300ETF(71亿)、科创50ETF(63亿),对比2020年末融资余额最高的产品为H股ETF,单只融资余额达300亿。



海外ETF长期持续发展之路

ETF在海外市场中也是重要的资产配置工具,以发展最为成熟的美国市场为例,2008-2023年指数股票产品净资产增长迅猛,CAGR14%2021年已赶超主动型,且长期来看具备较强的增长持续性。我们回顾美国指数化投资的长期持续发展之路,剖析背后原因,并拆解其产品特征,或可从中窥探我国ETF市场的未来方向。



指数产品长期持续放量,挤占主动资金流

美国指数股票基金从2008年不足万亿美元增长至2023年超10万亿美元。2008年以来美国指数基金增长迅猛,我们根据ICI数据测算(指数型=指数股票共同基金+ETF中指数占比*股票ETF),15年时间净资产翻10余倍,截至2023年末已达10.8万亿美元。其中2021年指数股票基金规模首次赶超主动产品,到2023年占比已达55%,相比1999年的10%持续快速提升。细分来看,股票ETF产品贡献核心增量,2008-2023净资产CAGR达17%。





指数基金增长势头具备较强持续性,2008年以来持续挤占主动产品资金流,配置属性凸显。2008年以来,指数类产品连续15年保持资金净流入,主动股票基金则转为净流出,且直到2023年持续保持净流出态势,显示指数产品的配置属性持续加强,投资者大量净赎回主动产品并转向指数投资。以投向美国本土的股票基金为例,2014年-2023年主动产品累计净流出高达2.41万亿美元,而指数类产品净流入2.55万亿美元,其中ETF产品是资金净流入的主要方向,累计净流入1.96万亿美元。进一步细分来看,宽基ETF承接了大量资金,2010年以来每年均有净流入,且2021-2023年净流入分别高达4425亿美元、3209亿美元、3317亿美元。






宽基ETF为主导,管理人集中度持续下滑

宽基ETF始终占据主导地位,2010年来在股票ETF中的规模比持续提升早期美国股票ETF主要以宽基为主,例如1993年道富发行的首只ETF就是以标普500为基准的大盘股宽基ETF,因此宽基始终是美国股票ETF的主力。2000年以来,伴随行业ETF和全球ETF规模的增长,宽基ETF占比逐渐下滑,但仍保持主导地位。2010年以来,宽基ETF增长势头强劲,在股票ETF中的规模占比持续回升,从49%提升至24Q3的71%。




美国ETF市场前十大产品也以宽基ETF为主,头部效应明显。截至2023年末,美国资产管理规模前十的ETF产品市场占有率近20%,存在较明显的头部效应。从产品类型看,前十只产品中,仅有1只是固定收益型ETF,其余均是股票型ETF。从策略来看,由于宽基指数ETF发展历时最久且市场接受度高,头部ETF产品多为宽基ETF,其中又以追踪美国股票市场为主,如跟踪标普500和纳斯达克100等。



股票ETF管理人集中度虽有所下滑,但仍呈现高度集中的特点股票ETF市场表现出显著的基金公司头部集中效应,2023年末CR3、CR5、CR10分别达77%、88%、94%。其中贝莱德旗下的iShares、先锋基金(Vanguard)和道富(State Street)自2008年以来始终稳居前三。从集中度变化趋势来看,近年来头部集中效应有所弱化,CR3从2008年的91%下滑至2023年的77%,降幅约14个百分点。主要系ETF产品具有同质化竞争问题,且伴随被动化投资趋势持续加强,行业内参与机构持续增加,竞争越发激烈。



先锋基金后来居上,2023年赶超iShares,二者占据60%的股票ETF市场。三家龙头公司地位稳固,但内部市占率演进分化。道富是老牌ETF公司,于1993年推出了世界上第一只真正意义上的ETF产品——SPDR标准普尔500指数ETF。但20世纪以来,股票ETF市场竞争激烈,iShares、先锋基金涨势迅猛,持续挤压道富市占率(从2008年的33%下滑至2023年的16%)。其中iShares在2022年以前为绝对龙头,但2023年被先锋基金赶超。主要系先锋具有特有的股权架构优势(公司股权由旗下的基金共同持有,投资者通过持有基金产品间接持有公司,无需向外部股东支付额外利润),推动旗下ETF产品大幅度降费,凭借低费率优势,先锋基金市占率持续增长并赶超iShares,2023年末股票ETF资产净值已接近2万亿美元,市占率为30.4%,较2008年提升20个百分点,而iShares为30.2%,较2008年下滑18个百分点。



金融环境和费率优势造就长期趋势性增长

剖析美国指数产品长期趋势性增长的背后原因,我们认为核心的是低利率环境、美股熊短牛长的特点,以及产品费率优势,在这些因素的共同推动下,指数产品收益表现优秀,长期来看较主动产品更具性价比,持续夯实指数产品作为配置工具的重要地位。


低利率环境下美股熊短牛长的优势凸显

2008年美国长短端利率快速下行,是居民和机构开始加大指数权益资产配置的重要驱动2007年9月美联储开启降息周期,到2008年底,短端利率快速从降息开始前的5%下行至接近0%,10年期美债利率回落近250BP至约2.1%。此后美联储又于2010年和2012年推出两轮QE,利率持续维持低位震荡,直到2015年底加息才开始逐步上行。低利率环境下,居民资产端收益率下降,而美股在此期间整体收益率表现优异,2008-2015年标普500和纳斯达克区间涨幅分别达39%和89%,熊短牛长带来的收益率优势在低利率环境中进一步凸显。





费率长期下滑,放大指数收益率优势

指数类产品费率长期保持下滑趋势,从1990年代的0.25%降至2023年的0.05%指数产品天生具备费率优势,投资成本显著低于主动,且美国指数基金费率长期保持下滑趋势。一方面,指数基金相对较为同质化、竞争激烈,推动基金管理人持续主动降费;另一方面,大量中长期资金更青睐费率低廉的基金产品,驱动指数产品规模持续提升,而规模增长又进一步放大成本优势,形成正向循环。据ICI数据,2023年美国指数股票型基金平均综合费率仅0.05%,较1990年代的约0.25%大幅下降,且显著低于主动产品。



成本优势放大收益优势,主动基金“跑输率”大幅提升。根据标普公司统计的主动基金年度记分卡,2001-2007年全球主动股票基金中跑输指数基准的数量占比(简称“跑输率”)均值为59.9%,但2008-24H1均值显著提升,为65.3%,其中2021-24H1均处于较高水平,均值达74.5%,2021年高达84%;美国本土主动股票基金中,2001-2007年跑输率均值53.1%,2008-24H1也明显提升,均值65.2%,2023、24H1分别有75.0%、76.6%的产品跑不赢指数。




6c-11规则下ETF发行程序大幅简化

08年首次提议、19年正式落地的6c-11规则大幅简化ETF发行程序。尽管美国证监会早在1990年代就为ETF提供了监管豁免机制(Exemptive Relief),以解决其产品特性和现有监管规则不匹配的问题,到2019年已经发出了超300份个案豁免。但申请豁免通常需要较长时间和较大的成本,尤其对于新的ETF发行人而言,监管豁免通常需要数月才可完成。2008年,美国证监会提议推出ETF新规“6c-11”,允许对满足条件的ETF产品免除原有的豁免流程,释放ETF政策宽松预期。2019年该规则正式落地,允许大部分ETF在1940年《投资公司法》的框架下运作并直接上市,而无需花费额外的成本来申请个案豁免,成为美国ETF监管现代化改革的标志性成果。此后美国ETF产品新成立数量快速增长,2023年达到518只,较2018、2019年超翻倍提升。



允许使用定制篮子(Custom Basket)降低持仓信息透明度,贴合主动ETF信披需求定制篮子指的是ETF管理人可以披露与实际持仓有一定比例差异的申购赎回清单,这种信息披露方式较好地规避了主动ETF产品面临的交易抢跑风险,一定程度降低了主动ETF产品的持仓透明度,也成为后续助推主动ETF产品繁荣发展的重要政策基础。2019-2023年美国主动ETF净资产增长迅速,CAGR达50.9%。



放宽场外衍生品投资,将杠杆/反向ETF纳入6c-11规则,促进创新型ETF矩阵完善。2020年美国进一步优化ETF监管规则,支持参与场外衍生品交易,并规定参与交易前需制定风险管理计划,以应对可能产生的杠杆风险、市场风险、交易对手风险、流动性风险、运营风险和法律风险。其中针对杠杆风险,需设置明确的风险价值(VaR)限额。同时,进一步扩大6c-11的适用范围,纳入杠杆/反向ETF,促进该类产品进一步发展。


居民端渗透率不断提升,同时机构资金持续流入

ETF在居民端渗透率快速增长至10%+

2008-2023年居民资产持续流向共同基金、股票和ETFETF渗透率从2.0%增长至11.6%美股熊短牛长的特性使得指数基金长期也能取得亮眼的投资收益,且相对主动产品波动较为可控,在低利率时代逐渐成为居民青睐的资产配置工具。根据美联储数据,2008-2023年居民配置的共同基金、股票及ETF资产CAGR分别达6%、7%;占比也持续提升,股票及ETF在居民金融资产中配置比例,从2008年的12%快速上升至2015年的19%,此后持续上行,24Q2达到27.6%,配置规模达到34万亿美元。同时,ICI(Investment Company Institute,投资公司协会)在2024年开展的美国居民投资情况调查显示,持有ETF产品的家庭从2002年的109万户提升至2023年的1520万户,CAGR为13.4%,渗透率从1.0%增长至11.6%。





DC/IRA持续加大配置,贡献约45%净资产

DC/IRA资产持续增长,对指数基金的配置比例从2000年的4%/2%提升至24H117%/7%1970年代美国推动养老金体系改革,在DC计划中引入401k,并创设IRA账户。1975-1989年,DC计划和IRA账户合计资产连续保持2位数同比增长,此后虽有部分年份增长放缓或小幅回调,但整体一直保持增长态势。截至24H1末,美国DC计划和IRA账户资产合计已达到25.9万亿美元,较2000年末增长逾3.6倍。同时,在低利率环境、美股熊短牛长,以及产品持续降费的共同推动下,DC/IRA资金持续加大指数基金配置,投向指数基金的比例由2000年的4%、2%显著提升至24H1的17%、7%,为美国指数基金的发展提供源源不断的资金。





1990年代以来DC计划和IRA账户持续贡献指数共同基金净资产的4成以上。美国指数型长期共同基金约有4成以上的净资产来自DC计划和IRA账户资金,且该比例自1990年代以来便保持相对稳定。截至24H1末,DC+IRA资金投资于指数型长期共同基金的规模合计约2.9万亿美元,占全部指数型长期共同基金的比例达45%,其中DC计划持有29%,IRA账户持有16%。整体来看,DC计划/IRA账户资金的持续流入推动了指数基金的大发展,而指数基金规模壮大又进一步放大成本优势,带动中长期资金良性循环。



关于我国ETF市场的未来“猜想”

资本市场政策发力、为ETF“开绿灯”,奠定市场发展基础。低利率环境下,居民与机构共同面对“资产荒”,市场向好周期,较主动基金更低波动、低费率的ETF配置价值凸显。居民“存款搬家”、机构提升配置比例,中长期有望成长至5-10万亿量级。创新产品扩容、投顾生态完善、特色模式探索可期,龙头基金公司坐稳宽基赛道地位、中小公司可在创新产品寻求发展


未来展望:ETF迎来大发展时间窗口

政策筑基:顶层政策支持奠定发展基础

政策支持为ETF市场发展奠定优质基础。一方面,本轮资本市场政策定位较高,国家战略层面定调、机构资金持续流入市场回暖有利于助推ETF发展;另一方面,新“国九条”鼓励被动投资发展、建立ETF快速审批通道,监管层针对发行、产品等多环节进行优化,完善ETF市场发展生态。


资本市场政策发力,为ETF发展营造良好市场环境当前资本市场迎来国家战略层面的改革,新“国九条”绘制改革蓝图、“924”政策组合拳发力,政治局会议提出“努力提振资本市场”、央行两项创新货币政策工具、证监会等系列配套举措,政策合力夯实资本市场长期健康发展的制度基础。本轮政策并非脉冲式、而是持续呵护,支持性政策可期,有望为ETF发展营造良好市场环境。


资本市场更侧重于“投资”功能建设。目前资本市场改革定位越发重视投资功能建设、加强投资者保护,将从入端严把上市公司质量、鼓励促进已上市公司分红回购、限制违规减持,并对符合退市条件的公司应退尽退,打造更为完善健康的市场生态;构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、完善立体化监管,增强资本市场法治建设,夯实长期健康发展的生态基础,也对投资者利益保护进一步强化。


ETF是资本市场生态建设的重要环节。在投资功能加强的资本市场生态内,ETF是多层次体系建设的重要组成部分。首先,ETF作为分散配置的权益产品,在市场承压时有效发挥“缓冲垫”和“稳定器”的作用,有利于平抑市场的无序波动;其次,ETF以一篮子证券的形式,为包括个人和机构在内的各类投资者创设有效的可交易产品形式,相较于单个证券而言,非系统性风险显著降低、风险收益特征更为优化,大大拓展了投资者的配置选择。


政策大力支持ETF产品发行提速去年以来监管层持续给予ETF行业发展支持。2023年8月证监会提出“活跃资本市场,提振投资者信心”六大举措中,明确放宽指数基金注册条件,提升指数基金开发效率,鼓励基金管理人加大产品创新力度。今年4月国务院出台新“国九条”,指出要建立交易型开放式指数基金(ETF)快速审批通道,推动指数化投资发展,为蓬勃发展ETF行业按下“加速键”。8月上交所制定新一轮《指数业务三年行动方案(2024—2026年)》,不断丰富指数编制、完善指数化投资生态、逐步构建指数风险管理体系。从下半年以来,ETF产品的推出时间显著提速,监管层持续“开绿灯”。我们统计ETF基金获批注册日到发行公告日平均间隔,9月以来快速减少,尤其是11月数只A500ETF产品快速审批发行,平均间隔仅1天,体现监管层对行业发展的呵护与支持。



“资产荒”:低利率环境下ETF价值凸显

低利率环境下,资产配置面临“资产荒”。当前处于利率持续下行环境中,核心资产收益率指标进入“2字开头”时代,资产配置面临“资产荒”,11月末十年期国债YTM2.03%、3年期定期存款1.5%、银行理财预期收益率仅2%、保险预定利率上限2.5%;信托产品回报率虽然超过5%,但非标类产品潜在风险较高。叠加近年来地产与股市景气度处于低位,居民风险偏好下行、资产多流向存款。截至24M10末,居民人民币存款合计规模148.3万亿元,较年初增长11.3万亿元、同比增长11%。



ETF相对主动权益更低波动、低费率配置价值凸显ETF基金一方面可提供相对低波动、低费率的稳健选择;另一方面市场覆盖广泛,能够满足不同投资者的多样化需求。多元产品线使得投资者能够根据自身的风险偏好和投资目标,构建个性化的投资组合。同时,高流动性也是重要因素,高成交额和换手率减少了因流动性不足而导致的潜在损失。过去3年,资本市场改革持续、市场也不断成熟,主动基金的回报低于被动产品;低利率环境下资产配置面临“资产荒”,叠加当前权益市场迈入向上周期,ETF配置价值凸显。



发展窗口:ETF市场的“天时地利人和”

聚“天时地利人和”,处于快速发展窗口期。我们认为,ETF市场目前正处于政策、市场、资金的共振期,有望迎来快速发展窗口期:


其一,顶层政策明确鼓励支持发展国家战略层面定调、资本市场回暖,为ETF营造良好发展环境。新“国九条”鼓励被动投资发展、建立ETF快速审批通道,监管层针对发行、产品等多环节进行优化,近期ETF的审批上市已显著加速。


其二,低利率环境下配置价值凸显。当前处于利率持续下行环境中,核心资产收益率指标进入“2字开头”时代,资产配置面临“资产荒”。ETF具备相对低波动、低费率优势,资本市场向好的背景下,配置价值凸显。


其三,居民与机构有较大配置空间。近年来地产与股市景气度处于低位,居民风险偏好下行、资产多流向存款,若权益市场形成较好的赚钱效应,居民资产从存款向权益市场迁徙的潜力较大。同时,机构对于权益市场的配置普遍较低,ETF有望成为重要的资产配置工具。


猜想1:有望成长至5-10万亿量级

居民与机构端对ETF的配置均有较大空间,权益市场向好、低利率环境持续下,居民资产有望实现“存款搬家”,若1%-2%的比例配置向权益市场、且以ETF为主要工具,则对应1.5万亿-3亿级别增量资金;若机构资金增配1%-2%ETF,也将带来1亿-2亿的资金增量。11月末ETF市场规模达3.67万亿元,我们认为在监管持续呵护、改革政策支持下,未来5-10ETF有望成长为5-10亿的市场。


居民端:“存款搬家”具备万亿空间

近两年居民金融资产配置呈现低风险偏好特征。从央行公布的居民金融账户资金流量表观察,2022-2023年呈现明显的低风险偏好趋势:一是存款占比从2017年的41%连年提升,至2022年到达79%、2023年也维持77%的高位;保险准备金占比也从2020年的10%提升至2023年的16%;存款+保险等产品占据居民90+%的金融资产流入。二是股票+基金资金流入比例收缩,2023年股票占比仅1%、基金占比从2021年的高峰8%下降至3%。




居民对ETF的配置意愿不断增强。ETF愈发成为居民资产配置的重要工具,一方面,近年来个人投资者逆势增持ETF份额。2022年-2024年初,权益市场波动较大,权益类公募基金表现相对一般,主动管理的权益基金多面临资金净流出问题。但是ETF份额逆势增长,中证1000、中证2000、A50、A500等指数产品密集上新,为个人投资者提供丰富的配置工具。另一方面,ETF持有人户数不断增长,截至24H1达1719万户,相较2019年末增长590%,若以基民数量7.2亿为基准测算(数据来源《2021年度证券公司投资者服务与保护报告》),渗透率已达到2.4%。




“存款搬家”具备万亿级别空间我们认为当前政策改革支持、权益市场环境向好、低利率环境“资产荒”,有望驱动居民金融资产配置从存款、保险等产品“搬家”,关注权益市场配置机遇,尤其是ETF等具备较强性价比的优质产品。2021年居民侧已体现出较强的配置弹性,市场结构性行情驱动居民对基金的资金流入达到1.5万亿的历史峰值、对股票的资金流入达到4476亿元,合计接近2万亿水平。


1流量视角看,2022-2023年居民对股票+基金的资金流入维持在万亿左右,在市场稳中向好的背景下,基金回升至2021年的流入水平,则有望带来万亿级别的资金增量;2)存量视角看,截至24M10末居民人民币存款合计规模148.3亿元,若未来5-101%的“存款搬家”,将带来1.5亿体量的增长,若有2%的“存款搬家”,将带来3.0亿体量的增长。


机构端:ETF若加配1%-2%对应1-2万亿增量

机构增配1%-2%ETF将对应1万亿-2亿增量保险、社保、养老金等长期资金均有较大配置空间。政策促进保险机构做坚定的价值投资者,为资本市场提供稳定的长期投资,设置差异化的权益类资产投资监管比例,最高可占总资产的45%;降低保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公募REITs的风险因子;24Q3末保险公司资金运用余额32.15万亿元,其中权益类资产(股票+基金)配置比例仅13%,相较监管上限仍有较高空间。2023年末社保基金3.0万亿元,目前规定社保基金的股票和权益型基金投资上限为40%。2023年末企业年金、职业年金分别为3.19、2.56万亿元,合计规模5.75万亿元,权益类资产投资比例上限同为40%。此外,信托、银行理财24H1总规模分别达27.0、28.5万亿元,对权益市场也处于低配状态。假设未来机构资金主要通过ETF增加权益资产配置比例,若未来5-10年对ETF的配置比例增加1%-2%则将对应1万亿-2亿的增量资金。



猜想2:创新型产品有望持续扩容

丰富ETF多元化产品矩阵。目前我国ETF市场仍以股票型产品(宽基/行业)为主,据Wind数据,11月末资产净值占比接近80%,创新型产品仍有待拓展。对比美国,其股票型ETF占全部ETF比例长期在60%左右,固收/商品/杠杆反向/主动型等创新产品层出不穷。展望未来,在政策支持红利下,ETF多元化产品矩阵有望进一步扩容,如特色行业主题、Smart Beta、指数增强等产品,又如浮动费率等机制创新,都将为为投资者提供更多样化的投资选择和策略配置选择,从而更好地满足不同的风险偏好和投资目标。


跨境互挂类产品大有可为。公募基金不断探索ETF互挂赋能跨境投资的可能性。ETF互挂指两地交易所的基金管理公司达成协议,各发行一只ETF产品,并在二级市场投资对方的ETF产品,具备高效性与便捷性:1)对于投资者而言,只需考虑一个标的,降低跨市场交易的复杂性和成本,交易效率更高;2)基金管理人可以更方便地使用QDII额度进行市场交易,避免了交易日数量和时区差异带来的不便。近年来,多对互挂ETF产品上市,投资范围涉及日本、中国香港、新加坡、沙特等,未来有望更广泛地覆盖东南亚、中东等国际市场。


ETF投顾服务生态逐步完善ETF作为投资工具,具有费用低廉、持仓透明、风格稳定、交易便利的特点,具有普适的投资价值,与零售端客群特征较为匹配。参考美国经验,投顾是资产管理、共同基金产业链的重要环节,也为投资者充分创造附加价值。目前我国同样鼓励基金投顾发展,ETF的投顾生态有望逐步完善。由于ETF的交易功能完善,围绕其可以开发多种策略,如ETF组合策略,可通过低估择时、行业轮动等方式实现资产配置;或结合衍生品,可通过期权组合、套利等方式进行风险管理,满足投资者实现收益增强、对冲风险等特定需求。


类似先锋的创新模式值得探索美国先锋基金是被动管理的鼻祖,也是基金降费的先驱,其独特之处在于是唯一一家由美国SEC特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。由于基金的股东为投资者,先锋基金具有降低交易费用的充分激励,进而能够为投资者创造更大价值。独特的企业结构使得公司利益与客户利益绑定,通过费用降低使得基金更具竞争力,从而吸引客户,扩大管理规模;管理规模的扩大进一步摊薄了管理费用,从而形成了一种良性循环。目前我国公募基金均为契约型、暂时没有公司型基金产品,若被动指数、ETF等市场规模逐步壮大,或可对先锋类似的创新模式进行探索。


猜想3:头部与中小基金公司策略分化

未来面临费率长期下行趋势。海外公募基金费率呈现长期下行趋势,被动产品兴起、规模效应推动美国基金行业费率长期下行,竞争加剧下投资者对低费率产品的偏好提升,驱使主动产品降费。同时,美国监管围绕投资人利益最大化、加强信息披露、强化专业能力、促进履行信义义务和获取投资者信任展开,也对费率下行有一定推动作用。根据ICI披露,美国主动权益费率从2010年1%左右下降至目前0.65%;被动权益从0.16%下降至0.05%。目前中国正推动公募基金费率改革,2023年主动权益管理费率降至1.2%、被动权益降至0.5%,近期大型宽基宣布降费,但整体而言相比美国仍处于较高水平,未来或面临长期下行趋势。



行业集中度预计仍保持高位海外ETF管理人集中度虽呈现下滑趋势,但集中度始终处于较高水平,贝莱德、先锋基金、道富环球稳居美国前三,2014-2023年ETF市场CR3达到75%以上、CR10超过90%,宽基市场集中度更高,主要系宽基规模较大、头部公司能够提供更低的费率,而由于产品间差异不大,投资者自然流向低费率产品。近年来我国ETF市场集中度稳步上行,24Q3末CR3/CR5/CR10分别为50%/64%/82%,未来行业集中度或将继续保持高位,尤其宽基ETF市场预计呈现更强的龙头效应。




宽基头部效应明显、中小创新特色。宽基赛道是头部公司主战场,截至24Q3末,宽基ETF总规模2.1万亿元,前三家华夏、易方达、华泰柏瑞合计1.36万亿,占比66%,显著高于全部ETF市场CR3的50%。由于较强的规模效应,头部公司在宽基赛道更具优势,可基于规模优势在其他赛道充分布局拓展。中小公司可暂避宽基领域锋芒,在特色产品上做好做精,如行业主题、Smart Beta、指数增强、跨境产品等。在蓝海领域抢占先机做大做强、在红海市场寻找细分机会,找准自身的赛道突破点,从而在当前的ETF市场竞争格局下取得优势。


风险提示

1)市场表现不及预期。公募基金产品业绩与股市环境高度相关,市场表现不及预期将会影响产品业绩表现。


2)政策支持不及预期。本轮政策力度是推动市场上涨的重要动力,若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期,可能加大市场波动。


相关研报

研报:《从ETF新现象看发展新趋势》2024年12月09日

研究员 沈娟 S0570514040002 BPN843  

研究员 汪煜 S0570523010003 BRZ146  

联系人 孙亦欣 S0570123070041  


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