中金研究
7月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。根据我们的计算，打击资金空转对融资数据有一定的影响，但融资需求不足的影响也不容忽视。M2增速的回升可能有金融产品回表的因素，我们计算的类M2增速放缓。正规渠道的融资利率继续下行，但是民间借贷的利率可能没有明显变化，风险溢价仍然偏高。票据冲量的行为可能再现，但持续性待观察。财政在短期内保持社融平稳增长、拉动总需求方面效果更为显著，近期已有积极变化，但力度还待加大。
低基数下7月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。社融存量增速从6月的8.1%小幅回升至7月的8.2%，主要受低基数的影响。从新增数据来看，融资数据跟历史上相比并不算高。7月新增社融7708亿元，相比去年同期多增2342亿元（图表1）。7月政府债净融资为6911亿元，相比2023年7月与2022年7月均多增2800亿元以上。扣除政府债融资之后，7月非政府部门的新增社会融资为797亿元，低于去年同期的1257亿元。具体来看，7月新增信贷2600亿元，但社融口径的新增信贷（实体部门的借贷，不包括金融机构借贷）为-767亿元，这也是社融口径的新增信贷历史上第二次出现负值的情况。M2增速从6月的6.2%上升到7月的6.3%，M1增速则从6月的-5.0%进一步下滑到7月的-6.6%。
当前观察金融数据有两个难点，一个是排除打击资金空转对融资数据的影响，另一个是排除金融脱媒对货币供应的影响。对于这两个问题，我们构造了一些代替指标，来帮助我们排除干扰，更全面地判断金融数据的走势。具体来看：
► 打击资金空转对融资数据有一定的影响，但融资需求不足的影响也不容忽视。我们尝试将非政府部门的社融中跟“资金空转”相关的部分去除，来观察非政府部门融资增速的变化。我们在此前的报告《校准融资规模与信贷脉冲》[1]中指出资金空转可能集中于企业的短期贷款和票据融资。因此，我们将非政府部门的社融中剔除企业短期贷款与票据融资，尝试来衡量非政府部门流向实体经济的社融。需要指出的是，我们并不是说企业短期贷款与票据融资没有流向实体经济，只是认为这一部分的融资较其他融资形式更容易受到套利的影响。
非政府融资规模（简称“非政府原始社融”）=含有政府债的社会融资规模[2] – 政府债
非政府调整融资规模（简称“非政府调整社融”）=非政府融资规模- 企业短期贷款及票据贴现
根据我们的计算，7月非政府原始社融的存量增速为6.7%，相比6月小幅改善0.1个百分点，而非政府调整社融的增速为6.5%，与6月基本持平。无论是非政府原始社融还是非政府调整社融的增速，在打击资金空转加强以来均呈现下行态势（图表2）。
► 无论是M2还是考虑了类存款资产的类M2，其增速都在一个较低的水平，后者增速可能还有所下行。银行的角度来看，M2是银行的负债，从实体部门的角度来看，M2是实体部门的流动性较高的安全资产。因此我们从实体部门资产端的角度提出衡量M2的其他指标，实际上央行已经将部分私人部门持有的货币基金加入到了M2的统计当中。我们提出的两个指标是：
M2+=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金
M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产品
7月M2的同比增速从6月的6.2%小幅回升0.1个百分点至6.3%。根据我们的计算，7月M2+的同比增速为6.7%，较6月的7.0%下行0.3个百分点；7月M2++的增速为7.1%，低于6月的7.5%（图表3）。也就是说，M2增速的回升可能有其他金融产品回表的因素。
从价格角度来看，正规金融部门继续降息支持实体金融部门，但是民间借贷的利率可能依然偏高，风险溢价仍然偏高。一方面，融资利率仍在进一步下行，对实体经济有支撑作用。2季度一般贷款加权平均利率下降到4.13%，较去年12月4.35%下行22bp。但是在另一方面，风险溢价可能使得民间融资市场的融资成本继续上升，我们观察到小额贷款融资利率仍在上升（图表4）。
近期票据冲量的行为可能再现，但持续性待观察。票据贴现与未贴现票据加总来看，7月新增票据总融资为4511亿元，大幅高于2022年同期（392亿元）与2023年同期（1634亿元）。
这种情况下，财政在保持社融平稳增长、拉动总需求方面的效果更为显著，目前已经出现一些积极变化。在私人部门资产负债表仍然受损的背景下，风险溢价偏高，无风险利率的下降对实体部门的借贷刺激力度可能有限。2024年7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[3]（以下简称《若干措施》）的通知。《若干措施》提出：“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。”这显示积极的财政政策进一步落地，这次财政加码有两个变化值得关注，一是与以往类似支持措施相比，这次中央财政承担比例上升，二是超长期特别国债不只是支持投资（设备更新），也支持消费（消费品以旧换新）。未来需要进一步关注财政支出方向的变化与发力节奏。
图表1：7月新增社融分项变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：非政府调整社融与非政府原始社融今年以来增速大体一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：M2增速回升，类M2增速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：小额贷款利率与一般贷款利率走势分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=343787&entrance_source=ReportList
[2]2017年及之前的数据由作者根据官方社融数据与政府债存量数据测算而来。
[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm
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文章来源
本文摘自：2024年8月13日已经发布的《融资需求弱，关注财政变化 | 7月金融数据点评》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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