中金：加速债务置换或利好消费

社零总额包括个人消费和社会集团消费。社会集团可以简单理解为企业+广义政府（机关、社会团体、部队、事业单位等），我们推算社会集团消费占社零总额的比重超过50%。2021年下半年以来，社零总额增长趋于放缓，明显慢于居民消费支出，我们的计算显示，主要是因为社会集团消费波动较大、增长放缓，对社零总额形成拖累。

近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流比较紧张，制约社会集团消费。一方面，地方政府财政“两本账”同时减收，带动广义财政收入下降，而预算内的赤字扩张，未完全对冲土地和化债带来的减收影响。另一方面，企业现金流压力加大，“降本增效”节约费用，其中国有企业在“节约开支”方面表现更为明显。

通过较大规模的预算内赤字置换存量地方债务，有助于减轻地方政府的债务压力。一方面可以减轻化债对财政收入等预算内资金的挤占，释放更多的财政资金用于实体开支；另一方面可以减轻预算外融资短久期、高利率带来的还本付息压力，缓解现金流压力。二者都将有利于释放社会集团消费的增长潜力。尤其是低能级城市和中西部地区，可能相对更为受益。

2021年下半年以来，社会消费品零售总额（Total Retail Sales of Consumer Goods，简称“社零总额”）增长趋于放缓，显著慢于居民消费支出。在2020年之前，社零总额增速高于居民消费支出增速，2014-2019年社零总额复合增速为9.8%，比同期居民人均消费支出复合增速高出1.3个百分点。2020年之后这一情况发生转变，2020-2023年社零总额复合增速仅为3.5%，比同期居民人均消费支出复合增速低2.1个百分点。今年前三季度，居民消费支出增速持平于5.6%，而社零增速进一步放缓至3.3%（图表1）。从走势来看，二者分化主要体现在2021年下半年以来，这一时点正对应着中国房地产市场开始转弱（图表2）。

社零总额与居民消费支出之间差异主要是社会集团零售，社团零售与总社零之比可能超过50%。社零总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额[1]。该指标所涉及的商品销售包括售给个人用于生活消费和社会集团用于公共消费的商品金额。其中，个人包括城乡居民和入境外国人、华侨、港澳台同胞，社会集团包括行政事业单位、社会团体、军队和武警等机构和各类企业（图表3）。可以看出，社零总额和居民消费的范围并不相同，二者重叠的部分是居民货物零售+餐饮服务消费，社零总额多出的部分是社会集团消费，居民消费多出来的部分是除了餐饮服务以外的服务消费（二者更详细的区别可以参考国家统计局的介绍[2]）。我们的推算显示，社会集团消费占社零总额比重可能超过了一半（图表4）。

和最终消费支出相比，社零总额中包含了固定投资、出口和大量中间投入品，而中间投入品形成的产出可能也不是用于消费。社零总额定义是“非生产、非经营”用的实物商品，这是一个比较宽泛的界定，并不一定指向最终消费，还可能指向投资和出口。例如：

► 机关单位采购办公电脑、内部用车等，在支出法GDP中应计为固定资本形成。

► 对入境人员的商品销售，在支出法GDP中应计为出口。2019年对入境人员的商品销售额折合人民币2000多亿元，占社零总额超过0.5%。

► 居民自建房用建筑材料、企业内部食堂采购的食材、机关单位买的办公耗材等，会分别计入建筑业、企业所在行业、公共管理业的中间投入，而不是直接计入支出法GDP下的最终需求。从这些行业产值的最终使用来看，建筑业产值主要计入固定资本形成，公共管理业产值主要计入政府消费，而企业的产值可能根据最终使用情况分别计入投资、消费和出口。

社零总额只包括通过交易形成的销售额，不包含自产自用、实物报酬等虚拟消费支出。社零总额只包括通过商品流通最终环节进入城乡居民生活消费和社会集团公共消费的实物商品销售情况，不包括最终消费支出中未经交易取得商品的消费。而居民消费支出既包括直接以货币形式购买货物和服务的消费支出，也包括以其他方式获得货物和服务的消费支出（虚拟支出），例如员工以实物报酬的形式从单位获得的货物，住户生产用于自身消费的货物（如自产自用的农产品）等。

我们的计算显示，当前疲弱的社零增长，主要受社会集团消费拖累。根据国家统计局数据，2020-2023年居民非服务性消费支出（以商品消费为主）增速为5.9%，比2016-2019年的复合增速略低（图表5）。这可能表明，居民社零增速放缓拖累消费，但社零总额的疲弱更多为社会集团消费放缓所致。我们推算的区分居民和社会集团的商品零售额显示，2020年后社会集团零售额波动较大、增长显著放缓（图表6）。

如前文所述，社会集团可以概括为广义政府（机关、社会团体、部队、学校、事业单位等）和企业。社会集团消费是非生产、非经营用途，主要体现为广义政府和企业的费用性支出。因此，近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较为紧张，影响社会集团消费。

2H21以来，地方政府土地出让收入持续回落；2024年起，税收收入也开始下行。一般财政和政府性基金“两本账”同时减收，带动地方政府广义财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）下降。按TTM计算，截至2024年9月，地方广义财政收入较2021年7月高点约下降16%，年化减收规模3.3万亿元左右。

2021年以来中央财政支出扩张未完全对冲地方减支。2H21以来，中央财政支出增长加快，按TTM计算，截至2024年9月，中央广义财政支出（一般财政支出+政府性基金支出）比2021年6月增长了23%（图表7）。不过中央财政支出占全国财政总支出的12%，未完全对冲地方支出的下降（图表8）。

企业“降本增效”节约费用，也影响了社会集团消费。我们对工企利润做量价费的拆解发现，2H22以来，利润增长中其他项（包括费用和投资收益等）对利润增长贡献较多，反映出企业在利润下行期，通过节约开支来“降本增效”（图表9）。企业销售+管理费用走势与我们计算的社会集团消费走势相似，显示出企业开支收缩也是影响社会集团消费的重要因素（图表10）。

国有企业在“节约开支”方面表现更为明显。我们以上市公司样本计算显示，企业应付账款占营收比重在2024年进一步上升，而地方国有企业上升幅度比央企和非国企更大（图表11）。企业费用占营收比重在2021年后快速下降。按TTM计算，工企销售+管理费用占营收比重为5.5%，比2019年下降了1.1个百分点，至今仍处于相对低位。国有企业该比重相对更低、降幅相对更大。其中国有工企该比重为3.9%，比2019年下降了1.4个百分点（图表12）。

分城市能级来看，一线城市和四五线城市的社零压力较大。我们统计了153个城市样本的社零总额数据（该样本占到全国社零总额的70%左右），并参考国家统计局和第一财经《新一线城市魅力排行榜》的划分方法统计分能级城市的社零表现。2024年上半年，一线、二线、三线、四五线城市社零总额同比增长-0.7%、3.7%、5.1%、4.4%。从边际变化来看，社零复合增速分别变化-0.1、0.2、0.2、0.1个百分点（图表13）。

一线城市社零总额可能受房地产经济活动影响较大。4Q23以来，一线城市房地产市场下行加快。房价方面，3Q21至3Q23两年多时间里，一线城市二手房挂牌价格高位震荡，累计未下跌，而4Q23至3Q24同比跌幅百分点为两位数。土地出让收入方面也呈现类似特征，2021-2023年降幅较窄，2024年前三季度TTM年化降幅扩大（图表14）。

更广泛的政府消费来看，我们估算了支出法GDP实际最终消费支出中居民和政府的消费支出规模，2023年以来，居民消费和政府消费走势分化，政府消费趋于放缓（图表15）。支出法GDP中的政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出（图表16）。

近年来的赤字扩张未能完全对冲土地收入变化和还债的影响。2021-2024年，预算内赤字额度扩张，政府一般债、专项债、超长期特别国债等均有增量，但增加的量未完全对冲土地收入减量和付息支出增加。如果从预算内财政筹资性收入（=政府债务融资+土地出让收入+央行利润上缴等）角度来看，自2020年以来便趋于回落（图表17）。而化解隐性债务，使得预算外隐性债务的“赤字”也在缩减，含城投债务的广义赤字率近两年下降（图表18）。

通过较大规模的预算内赤字置换存量地方债务，有助于减轻地方政府的化债压力，增加社会集团消费。地方加大化债力度，隐债化解主要依赖财政收入、资产处置、新增地方债等占用地方财力的方式实现，可能对社会集团消费带来压力。而通过新增城投经营债方式“承接”部分隐债，融资成本较高、久期较短，有可能增加未来还本付息负担。当前城投筹资性现金流净流入也在回落（图表19），相对于政府总的筹资性净收入而言下降似乎更多（图表20）。如果通过一次性发行较大规模置换债方式来化解隐债，将会释放原本被化债挤占的财政资金，从而腾挪出资金空间支持社会集团消费。（相关研究可参考我们10月28日报告《从筹资现金流看财政力度》）。

根据国家统计局《批发和零售业统计报表制度》，社零总额中的社会集团消费主要包括：

用于非生产和社会交往的办公用品，如通讯设备、计算器具和设备、电讯网络设备、文印设备、音像视听器材和设备、纸张、本册、文具及装订文印材料、家具、日用电器、针纺织品、清洁卫生用品、文体用品、奖品、纪念品、礼品等；

供内部人员乘坐的交通工具和燃料；

用于办公设施修缮的各类配件、材料、工具等；

用于取暖和防暑降温的设备、燃料、材料及食品等；

专用于教学的用品和设备；

非专用的劳动保护用品；

不对外营业的内部食堂用的餐具、炊具、设备、清洁卫生工具和食品、燃料等；

军队、武警用于其人员生活的衣着品和个人用品；

其他各类非生产性设备和用品[3]。

从上述列举可以看出，社会集团消费分布广泛，在主要零售分项中均有涉及。比较有代表性的如文化办公用品、汽车、书报杂志、服装鞋帽、日用品等。四五线城市存量债务负担和财政供养压力相对大一些，或将更受益于化债带来的财政资金缓解，而这也指向了下沉市场消费需求的恢复性增长，与我们在5月15日发布报告《宏观眼中的“消费下沉”》中提出的消费供给侧下沉相呼应。

[1]https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/zytjzbqs/shxfp/202409/t20240910_1956343.html

[2]https://www.stats.gov.cn/hd/cjwtjd/202302/t20230207_1902278.html

[3]商品零售不包括：（1）售给城乡居民已确知是用于生产、经营的商品；（2）售给各类农业生产者的生产资料类商品，如农机、农药化肥、农膜、种子饲料等商品；（3）售给企业单位生产用具及生产上专用的劳动保护用品；（4）专用于科研的用品和设备；（5）售给医疗机构的中、西药品、中药材和医疗设备器材；（6）以投资为目的商品，如黄金、收藏品等。

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文章来源

本文摘自：2024年11月7日已经发布的《加速债务置换或利好消费》

段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

周彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

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