金融发力，更待财政加码 | 9月24日金融政策调整点评

9月24日上午，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会[1]。降息以及续贷政策的调整有力降低了实体部门的还本付息负担，缓释了潜在的现金流风险。我们判断，降准幅度不止满足目前信贷扩张和既有财政发力的资金需求，可能部分用来置换MLF，也可能为潜在的财政发力做准备。央行首次创设结构性货币政策工具用于支持股票市场。其中，互换便利有一定可能导致央行扩表、不同的扩表方式对基础货币影响不同。如果没有基础货币投放，互换便利可能通过资产再平衡效应影响股债的价格。货币政策的调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，已经对股票市场的预期产生了积极影响。如果后续财政政策能够有较大幅度扩张，而且支出方向能够更有效率，实体经济的信心将进一步得到提振。金融周期下半场，财政扩张对提振增长、缓解金融风险非常重要，近期必要性也显著上升。

本次降息综合将为实体经济减轻付息负担6900亿元左右（年化），全年付息负担可能减少1.3万亿元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回购利率20bp，后续大概率也将在10月调降1年期与5年期的LPR20bp，我们预计这一项将为实体经济节省5000亿元左右（年化，即每年节省5000亿元，下同）的利息负担。此外，除LPR下调之外，存量房贷利率的加点下调预计将带动存量房贷利率下降50bp，为实体经济减少1500亿元左右（年化）的利息负担。如果算上此前的利率下调，2024年5年期LPR预计将累计下调55bp、1年期LPR预计将下调30bp，是2020年以来最大的调整幅度（图表1）。我们测算2024年LPR下调将为实体经济节省还本付息负担1.1万亿元（年化），再加上存量房贷利率加点下调节省的1500亿元，2024年利率下调合计降低实体部门付息负担约1.3万亿元左右（年化，图表2），相当于GDP的1%左右，其中大部分可能随着贷款重定价在明年1季度开始生效。

还本压力近年来一直持上升态势，续贷政策有助于实质性降低现金流风险，意义重大。根据我们的测算，近年来中国非政府部门还本付息压力的上升更多来自于还本压力，付息压力大体平稳（图表3）。根据上市及发债银行年报推算，未来12月到期贷款占GDP的比例达到较高位置。本次国家金融监管总局从三个方面对续贷政策进行了优化，明显扩大了对小微企业的支持范围、阶段性续贷支持政策扩大至中型企业，对符合条件的续贷不因展期单独下调风险分类，这明显缓解了债务到期造成的现金流风险。

降准幅度不止满足目前信贷扩张和既有财政发力的需求，可能部分用来置换MLF，也可能为潜在的财政发力做准备。本次降准幅度达到50bp，释放长期流动性1万亿元，同时潘功胜行长还表示年内会再择机降准25-50bp，即可能再释放5000亿元-1万亿元流动性。今年2月已经降准50bp、释放流动性1万亿元左右，将以上规模相加，今年累计降准释放的流动性有可能达到3万亿元。考虑到现在银行资产负债表扩张的速度、假设MLF余额以及其他公开市场操作余额没有太大变化的情况下，3万亿元的流动性规模可能不止覆盖金融机构信贷扩张和既有财政融资计划所需要的流动性。我们判断部分降准释放的资金可能用来置换MLF或者近期对冲MLF回笼的逆回购，也不排除为潜在的财政或准财政发力做准备的可能。潘功胜行长今天也明确指出，“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。”

央行首次创设的结构性货币政策工具用于支持股票市场，并表示未来还可以增加额度。本次央行创设了两个货币政策工具用于支持资本市场，第一是证券、基金、保险公司互换便利，第二是股票回购增持再贷款。央行本次不仅表示额度没有明确限制，还表示平准基金也在研究当中，在大方向上给了资本市场信心。从具体操作来看，互换便利和股票回购再贷款的盈亏风险由金融机构或者贷款人自身承担，央行负责提供流动性支持。从互换便利来看，证券、基金、保险公司可以将债券与股票ETF以及沪深300成分股抵押，抵押之后获得国债等。获得国债等流动性资产后，金融机构应该可以选择通过国债质押或者买卖的方式获得资金，相关资金只能用于投资股市。这个交易链条中可能涉及到两次资产转换（一次是与央行的资产互换、另一次是与市场的参与者质押或买卖），这两个过程中的细节有待进一步明确。

互换便利对央行资产负债表和基础货币的影响要复杂一些：互换便利可能导致央行扩表（央票或者央行在二级市场购买国债），央行在二级市场购买国债将带来基础货币投放。央行接受金融机构的资产之后，将把央票或者国债给金融机构。存在三种情况：1）如果央行将央票换给金融机构，央行扩表、但基础货币不变；2）如果央行为了互换要在二级市场增加国债购买，则央行扩表、并投放基础货币；3）如果央行将存量国债换给金融机构，央行不扩表、不增加基础货币。考虑到央行资产负债表上仍有2万亿元国债、并且央行还有投放央票的选项，短期内互换便利可能不会增加基础货币投放。

如果没有基础货币投放，互换便利可能通过资产再平衡效应影响股债的价格。央行可以通过设置互换的价格来引导金融机构主动进行互换，比如可以设置较低的互换利率、较长的互换期限等。举例来说，如果互换利率足够低、互换期限足够长、股票资产的股息率要明显高于互换利率，在权衡价格风险之后，金融机构有可能进行互换操作并投资股市。互换便利的结果是市场上风险资产的供应减少（用于向央行抵押而不能出售），而安全资产（比如国债或者央票）的供应上升。假设原来全体金融机构持有的安全资产与风险资产的比例已经在一个合意水平，在互换发生之后，金融机构安全资产的权重上升、风险资产的权重下降，这样的结果是金融机构有动力进行资产的再平衡，风险资产的价值会上升而安全资产的价值会下跌，价值的变化使得安全与风险资产的权重重新回到金融机构的合意水平。

房地产市场政策调整首付比、再贷款等政策，并表示将支持土地收购，总体上仍坚持市场化原则。除了存量房贷的利率调整之外，本次房地产政策还有以下四个调整，包括全国层面的商业性个人住房贷款最低首付比例统一为15%（首套房和二套房一样）；保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%；允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地；房企存量融资展期、经营性物业贷款政策延期到2026年12月31日。以上政策继续从需求方与供给方两个层面缓解流动性约束的问题，尤其是如果收购土地得到有力落实，将对房地产公司的现金流形成补充，其效果可能也与地方的可支配财力以及各类主体对房地产市场的预期有关。

货币政策调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，已经对股票市场的预期产生了积极影响。如果财政扩张力度较大，支出效率提高，市场信心将进一步提高。除了货币政策以外，资本市场改革措施与金融监管措施也一同发布，包括给6家大型商业银行增加一级资本、证监会表示将进一步促进上市公司并购重组、金融监管总局提出扩大保险资金长期投资改革试点等等。我们的宏观模型显示，上证指数可能已经提前计入了短期增长的下行预期以及资金面压力（图表4），此外30年国债的期限利差似乎也显示债券市场计入了较多的低物价预期（图表5）。这一系列政策发布改善了二级市场预期。根据我们的测算，居民净资产在2021年以来总体处于承压状态，非政府部门还本付息负担处于上升状态。统计局的数据显示，6月消费者信心指数中的收入预期指数处于历史较低位置；人民银行的数据显示，2024年二季度储户调查数据中的收入信心指数也处于历史较低位置。后续如果财政政策加大力度，投向方面也提高效率，市场信心将进一步提高，经济增长也将得到有效提振。

图表1：历年LPR调整幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2024年降息对实体部门付息压力的缓解

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：还本付息总额指数的底层指标是到期债务与付息总额占GDP的比例。

图表3：2024年降息将降低实体部门的付息压力

注：还本与付息指数的底层指标分别是到期债务与付息总额占GDP的比例。

资料来源：Wind，上市银行财报，中金公司研究部

图表4：二季度以来，股市计入了较强的短期增长下行预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：超长端国债可能计入了较多的低通胀预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

附录：[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/index.html

本文来自：2024年9月24日已经发布的《金融发力，更待财政加码 | 9月24日金融政策调整点评》

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