更重视物价走势——2024年3季度货币政策执行报告点评

三季度货币政策执行报告强调外部环境不确定性增多、内部社会预期偏弱，将推动物价合理回升作为重要政策考量，强调坚定支持性的政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性。同时，为适应发展模式由地产基建向科技创新的转型，社会融资结构亦将相应调整，要推进货币政策框架亦需转型，除调整M1等货币供应量口径外，还要淡化数量目标、强化利率调控，支持好直接融资、完善科技金融服务。

报告强调外部不确定性增多、内部预期偏弱，将推动物价合理回升作为重要政策考量，强调坚定支持性的政策立场。

►关于经济形势，外部强调大选等不确定性，内部重提社会预期偏弱。外部形势方面，本次报告[1]提到“外部环境的不确定性增多”，并在值得关注的问题和趋势部分特别提到“今年是全球选举大年，目前已有三分之二的国家和地区完成选举，美国等发达经济体内政外交政策后续可能发生调整，对全球贸易和投资增长的影响仍需观察”。内部形势方面，重新强调社会预期偏弱的挑战。

►提振物价或在政策目标中权重提升。2023年四季度货政报告[2]提出“加强政策协调配合……保持物价在合理水平”，2024年一季度[3]和二季度报告[4]表述为“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，本次则改为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，对提振物价更加坚定，我们认为或说明物价目标或将在央行下一阶段的政策考量中权重提高。

►政策基调更加坚定积极，加大支持。本次货币政策执行报告提出“要正视困难、坚定信心、积极应对”与政治局会议提法一致，相较二季度货币政策执行报告“经济稳定运行、长期向好的发展态势不会改变”更为务实积极。与此同时，关于政策基调的表述，由一季度[5]货币政策报告的“强化逆周期和跨周期调节”，改为“加大逆周期调节力度”，并表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”。

报告强调为适应发展模式由地产基建向科技创新的转型，要推进货币政策框架转型，除调整货币供应量口径外，还要淡化数量目标、强化利率调控，支持好直接融资、完善科技金融服务。报告强调“经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响”，经济结构转型，社会融资结构相应调整，货币政策框架亦需随之转型。

►随着金融深化与金融脱媒，货币供应量的可测性、可控性以及经济的相关性下降。比如由于理财的快速发展，存款的分流和回流对M2造成了较大扰动，今年以来存款利率下调、规范手工补息等原因，存款加速向理财分流，理财产品月增速从去年12月的3.7%上升至今年8月末8.8%，同时导致M2加速下跌，由去年12月的9.7%下降至8月末的6.3%。但9月后，伴随着一揽子增量政策发布，市场预期有所改善，部分理财等资管产品又向证券公司客户保证金存款回流，M2同比增速也从8月的6.3%上升至6.8%。总之，货币总量调控难度上升。

►货币供应量的口径或需调整以更好反映经济动能。正如货币政策报告专栏1 所讲，货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和，而货币供应量统计口径并非一成不变，主要依据金融工具流动性、与经济的匹配度动态调整，个人活期存款已成为流动性较强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性较强，同时网络支付的快速发展，使得非银行支付机构备付金具有与活期存款相同的货币属性，都可研究纳入M1统计。这与我们之前的报告《M1的口径与经济含义》观点一致。若调整后，我们测算M1同比增速或从当前的-7.4%上升至-3.3%。

►货币政策框架更加重视“价”（利率），但转型仍需时间。专栏4强调，根据国际经验，各国货币政策框架以价格调控模式为主，数量目标逐步淡化，如美国在20世纪末也曾将货币政策中介目标从M1拓展到M2，后来广义货币的统计口径甚至拓展到了M5，但由于货币供应量和经济相关性不断弱化，最终还是放弃了数量目标。同时专题2也提出，因为货币供应量的可控性以及主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使不断调整或货币供应量口径也不会改变这一趋势，未来货币政策框架将淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率的调控作用。专栏3也为未来货币政策框架描绘了蓝图，人民银行通过调整政策利率（7天逆回购利率），影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率LPR和银行存款挂牌利率）。

►结构性货币政策或需发力以支持直接融资与科技金融。专栏4中谈到过去基建和地产的发展模式更多依赖间接融资，但随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。专栏2也谈到完善科技金融服务体系，一方面支持科技创新的金融政策工具更加完善和精准。2022年设立科技创新再贷款、设备更新再贷款，2024年设立科技创新和技术改造再贷款，支持科技企业发展。另一方面金融机构和金融市场对科技金融的支持力度不断提升。科创类债券建立注册发行绿色通道，发行规模持续提升，科创票据累计发行突破1万亿元，超过1700家专精特新企业在A股上市，创业投资基金管理规模达到3.3万亿元。未来要完善科技金融服务体系，加大对科技型中小企业的信贷支持力度、推动创业投资发展、引导金融机构平衡好科创支持和风险防范。

[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5501759/index.html

[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5238308/index.html 

[3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html 

图表1：与二季度货币政策执行报告相比三季度货币政策执行报告表述的变化

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

本文来自：2024年11月11日已经发布的《更重视物价走势——2024年3季度货币政策执行报告点评》

黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

吕毅韬 联系人 SAC 执业证书编号：S0080124050005

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

周   彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036