中金研究
影响楼市的因素很多，短期与长期因素、金融与实体因素互相交织。而且因为房地产是非贸易品，房价的国际比较不那么简单，但鉴于楼市一直是市场非常关注的话题，我们基于国际清算银行（Bank for International Settlements）的系列数据与研究[1]，尝试总结一些统计现象供投资者参考。国际清算银行整理了40多个经济体楼市数据，其中80%左右的经济体房价使用交易价格数据，其余经济体房价使用的是挂牌价格或者评估价格。
基于这些数据，国际清算银行2017年发布的一个研究报告显示，影响短期房价走势的最重要因素是其惯性（inertia），也就是顺周期性，利率和其他因素的变化对房价的影响要逐步显现，而非立即显现[2]。具体来说，这个报告显示，当前一个季度的房价增速与上一季房价增速强相关，影响系数在0.3-0.7之间（图表1）。利率方面，他们这个研究显示，对发展中经济体总体而言，本国利率和美国利率一同下调100基点，对于房价的影响在头2年平均似乎低于3个百分点（图表2）。这意味着，在房价升跌周期中，早期的关键因素是其滞后变量，不过随着时间的积累，政策以及经济增长的效果会逐渐增加。
关于房价周期，国际清算银行这个数据库也显示房价连续下行的年数一般会少于连续上行的年数，也就是说金融周期上行阶段一般来说较其下行阶段长。金融周期是指房地产价格和信贷之间互相加强而形成的周期，一个金融周期可能长达15-20年。国际清算银行47个样本经济体的房价周期统计分析见图表3-4。金融周期下行阶段一般短于其上行阶段的一个原因可能是因为经济人往往是风险厌恶的，资产价格下行的时候，因为担忧价格进一步下行而加速出售资产。同时，资产价格下行的时候地产持有人可能会面临债务和现金流的硬约束而出售资产偿还债务。从国际清算银行这个数据来看，日本全国房价总体上似乎是样本经济体中一个特例，但是日本东京的房价也符合前述一般规律。国际清算银行这47个经济体的房价变化幅度的统计（仅包括连续上行或下行达到3年及以上的周期、不包括中国内地）见图表5。如前所述，因为房地产是非贸易品，比较各经济体的房价变化规律很复杂，这些统计数据变化背后的逻辑可能差异比较大。
至于市场普遍关注的日本东京楼市演变，我们也有简单分析。要注意的是，国际清算银行发布的日本2008年之前的房价使用的底层指标是土地的评估价格，而非交易价格，评估价格变化比较缓慢，而交易价格一般变化比较快。为了更好地反映市场真实情况，我们也找了日本东京新建公寓的价格，这个价格指数由TOKYO KANTEI发布。TOKYO KANTEI是日本专业的房地产数据与咨询公司，以其数据的多样、全面和及时著称，提供公寓图纸、价格信息、实际成交等数据。这个数据显示，上一轮日本东京的房价于1990年见顶，2002年左右见底，下行幅度较大，但其中绝大多数跌幅于日本全国房价见顶（1991年）后的1992-1995年之间完成。
东京房地产泡沫破裂之后，其房价低点仍高于其快速上升起点时的价格。从房价斜率的变化可以看出，日本东京房价快速上升起点为1986年，1987-1990年日本东京的房价累计上涨了140%左右。在泡沫破裂之后，日本东京房价的低点（2002年）高于其1986年的水平。
图表1：房价顺周期性较强（国际清算银行的估算）
注：样本发达经济体20个，新兴市场27个，多数样本区间1970-2015
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表2：短期利率对房价的影响（国际清算银行的估算）
注：样本发达经济体20个，新兴市场27个，多数样本区间1970-2015
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表3：房价调整的时间分布（国际清算银行数据）
注：共包括72次房价调整，不含中国内地
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表4：房价周期（国际清算银行数据）
注：连续上行紧接着连续下行的周期共29个，不包括中国内地
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表5：国际清算银行数据中名义房价变化的历史统计
注：样本不包括中国内地
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表6：日本全国房价与东京房价演变
资料来源：Tokyo Kantei，BIS，中金公司研究部
[1]https://www.bis.org/statistics/pp_residential_2308.htm
[2]Interest rates and house prices in the United States and around the world，by Gregory D Sutton, Dubravko Mihaljek and Agne Subelyte，BIS Working Papers No 665，2017.
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文章来源
本文摘自：2024年4月9日已经发布的《海外楼市的若干经验事实 ——基于国际清算银行数据的统计》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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