中金宏观 | 10年国债破2:打开约束的启示

文摘   2024-12-09 10:56   北京  

摘要

同业存款自律倡议有实质性的降息作用,成为 10年期国债利率破2%的催化剂。回顾国债利率破2%的过程可以发现货币政策的明显变化,我们得出的一个启示是多重目标往往需要多样的政策手段配合,仅依靠利率政策难以实现全局最优。目前一个普遍的担忧是,中美国债利差的扩大会让央行的降息更为审慎,因此市场利率也很难继续下行。我们认为上述观点的一个问题是,对于市场利率的走势来说,重要的仍然是内部的基本面能否改善:从新古典的角度出发,我们要关注实体经济投资回报率的变化;从凯恩斯的角度出发,我们要关注投资者的流动性偏好,尤其是房地产价格的变化。如果出现较大规模的外部环境变化,仅靠单一的利率政策稳定汇率可能是不合适的,我们认为财政扩张、货币宽松以及适度增加人民币汇率的灵活性是比较合适的组合。



正文

同业存款自律倡议有实质性的降息作用,成为 10年期国债利率破2%的催化剂。2024年12月2日,10年期国债利率下行到1.98%,跌破2%的关键点位,随后进一步下行,截至12月6日下行至1.95%。从短期触发因素来看,本次国债利率的下行与非银同业存款的利率自律协议有关。11月28日,市场利率定价自律机制(以下简称利率自律机制)工作会议召开,审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》(以下简称《倡议》)。《倡议》[1]明确提出“除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平”,有望将同业活期存款利率(《倡议》发出前在1.75%左右)压降20bp左右。同时,《倡议》还提出,同业定期存款如果提前支取,那么提前支取的利率应不超过超额存款准备金利率(0.35%)。《倡议》实质上起到了降息的效果,进一步推动利率下行。


9月底以来,央行的政策利率普降已经为国债利率下行打开空间。9月29日,央行将7天逆回购利率下调20bp至1.50%,拉开了本轮广谱政策利率调整的序幕。随着7天逆回购利率的调整,各类政策利率也都逐步下调,包括1年期与5年期LPR、1年期MLF、常备借贷便利利率等。除政策利率以外,大型银行的存款利率在10月中旬也进行下调,其中3年期定期存款利率从1.75%下调至1.50%。从历史的经验来看,10年期国债利率的波动范围一般向上很难超过常备借贷便利利率,而向下很难低于3年期定期存款利率,可以把这个范围视为10年期国债利率的“经验走廊”(图表1),而这一经验走廊的中枢已经明显下行。


但在9月底之前,政策层面也多次表达过利率下行面临一定约束、且存在风险(图表5)。6月14日,《金融时报》发表文章,指出“进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看银行净息差继续收窄。从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素…  当前的利空因素[2]有不少,只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险,守护好‘钱袋子’”。7月22日,央行宣布自本月起,有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构,可申请阶段性减免MLF质押品。央行在8月发布的《2024年二季度货币政策执行报告》中明确指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试,防范利率风险”[3]。9月5日国新办新闻发布会上,央行货政司司长邹澜指出,受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响,存贷款利率进一步下行还面临一定的约束[4]。事实上,这背后反映出货币政策目标的多元性。除了需要增长和物价之外,央行也需要考虑内部的金融稳定与国际收支平衡。


9月前后,货币政策为什么会发生变化?是货币政策的目标变了,还是货币政策的约束改变了?我们的结论是,货币政策的部分约束在一定程度上被财政政策打开。具体来看:


  • 从内部来看,财政扩张有利于银行资产负债表的改善。如果银行净息差较低,没有足够的利润补充资本金或计提拨备,会造成银行支持实体经济的能力减弱,如果进一步发酵可能使得银行资产负债表恶化。财政的扩张在一定程度上缓解了这一约束,一方面,财政直接为银行补充资本金,10月12日,财政部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示,将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本,提升这些银行抵御风险和信贷投放能力,更好地服务实体经济发展;另一方面,大规模的地方债置换已经开始实施,截至12月12日,年内置换隐性债务的地方特殊再融资债共计拟发行19953亿元,发行进度达99.8%。在置换的过程中,银行系统中的一些低质量地方债务被置换为高质量的地方债券。虽然这个过程中,银行的利息收入可能受到影响,但整体资产质量得到了改善,由于地方债的风险权重要低于贷款,也帮助银行释放出了一定的资本金空间。


  • 从外部来看,财政扩张提振了短期增长和风险偏好,对稳定汇率起到了重要作用。一方面,财政存款投放加速,对短期的增长起到了一定的提振作用,9月财政存款的增速为14.7%,而到10月这一增速下降到1%左右,说明财政资金加速投放,受到财政资金直接支持的“以旧换新”项目在最近两个月增长迅速。另一方面,风险偏好明显改善,上证指数9月24日-12月6日累计上涨23.8%,同期港股累计上涨8.9%。与之相对应的,银行代客结售汇顺差在9月达到454亿美元,是2022年以来的新高,在10月仍然维持在158亿美元的相对高位。如果不是财政扩张对增长和风险偏好的提振,人民币兑美元的汇率很有可能要比当前的水平还要更低。


回顾这一过程,对市场来说一个重要的启示是:多重目标往往需要多样的政策手段配合,仅依靠利率政策难以实现全局最优。这个启示对未来的政策利率有什么含义?政策利率和市场利率的走势会如何?


目前一个普遍的担忧是,中美国债利差的扩大会让央行的降息更为审慎,因此市场利率也很难继续下行。与9月底之前市场的预期不同,美联储虽然进入降息周期,但美国10年期国债利率并未下降,中美利差进一步扩大。一个被广泛引用的参考经验是2018年到2019年:虽然中美贸易摩擦升级、经济增速下行、股票市场波动,但是在美联储降息之前央行并未降息。


当然,当前国内经济增长、通胀、美联储货币政策动向与2018-2019年还是存在很多不同的地方,不能简单类比。除此以外,我们认为上述观点还有一个问题是,对于市场利率的走势来说,最重要的仍然是内部的基本面能否改善。中国内需占总需求(GDP+进口)的83.2%,外需占16.8%;从融资来看,2023年中国债务总量中,超过95%的都是以人民币为融资货币的内部债务。总的来说,中国的利率最终还是主要由内部经济活动决定的。利率体系是投资者信息交换的结果,常规的货币政策能够影响利率,但很难决定利率,尤其是长端利率(在央行不进行大规模资产负债表扩张的前提下)。一般来说,对利率的理解有两类,一类是新古典经济学的看法,另一类是凯恩斯的看法,我们在分析现实世界的利率变化时往往需要综合两类思想。


  • 从新古典的角度出发,我们要关注实体经济投资回报率的变化。新古典的利率模型即可贷资金模型,利率的水平取决于储蓄和投资决策,而影响投资决策很重要的就是投资的产出,即投入资本回报率(Return on Invested Capital,ROIC)。这一逻辑并不区分无风险利率与风险利率,强调的是利率中枢的概念。从历史情况来看,A股 非金融上市公司的ROIC与国债利率同方向变化,二者之间的利差相对平稳(图表2)。截至今年3季度,上市公司仍然在降低资本开支(图表3),也就是在降低资本供给,然而投入资本回报率仍然在降低,说明需求仍然较差。如果看到上市公司投入资本回报率企稳,资本开支(即融资需求)以及利率中枢会有可能出现持续的回升。


  • 从凯恩斯的角度出发,我们要关注投资者的流动性偏好,尤其是房地产价格的变化。凯恩斯认为利率是投资者放弃流动性的代价,也就是说,当投资者极度风险厌恶、流动性偏好极高的时候,投资者只会持有流动性资产而不持有风险资产,使得风险资产的融资利率奇高,对应流动性资产的需求极高、也就是流动性资产的利率很低,这一现象已经表现在民间融资利率和10年期国债利率的分化当中(图表4)。当经济周期向上、房价上升的过程中,无风险利率上升,但是民间融资利率未必有明显上升(比如2016-2017年),然而当经济周期向下时,无风险利率下降,但民间融资利率未必下降(比如2021年至今)。凯恩斯关注的是投资者的预期,如果风险偏好改善,那么流动性资产的需求降低、风险资产的需求上升,流动性资产的利率就会上升,而风险资产的融资成本会下降。对于中国来说,市值最大、影响范围最广的单一资产就是房地产,如果看到房地产价格的企稳,无风险利率(比如10年期国债利率)可能会出现持续的回升。


从理论上来说,在面对资本外流和人民币贬值压力时,为了实现国际收支平衡,政策的选择大体可以分为三类。第一种是直接改善基本面的非利率政策,包括财政扩张以及提振房地产价格的相关政策;第二种是对基本面中性,但是可以对汇率起到支撑作用的宏观审慎政策,特点是短期效果好,成本相对较低,但基本面没有因此而出现根本性变化;第三种是利率政策,如果是限制广谱利率下行的政策,可能对基本面不利。除了第一类政策以外,第二类和第三类政策可能在一段时间内限制汇率和利率的波动,但可能不容易改变市场利率的方向。如果出现较大规模的外部环境变化,我们认为财政扩张、降息以及适当增加人民币汇率的灵活性可能是比较合适的组合。



图表1:10年期国债利率的经验走廊

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表2:新古典的角度,从投资回报率角度看国债利率

资料来源:国债利率数据截止到12月6日,万得全A非金融数据截至2024年中报,中金公司研究部


图表3:A股非金融资本开支继续负增长

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表4:凯恩斯的角度,从风险偏好角度看国债利率

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表5:9月底之前关于利率下行约束的相关表态

资料来源:见图表,中金公司研究部


备注:

[1] https://mp.weixin.qq.com/s/7Q-z2j61QNIf1x59VUSxcw

[2] 这里的利空指的是利空国债价格。

[3] http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

[4] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34627/index.html




文章来源

本文来自:2024年12月9日已经发布的《10年国债破2:打开约束的启示》

周  彭  分析员 SAC 执业证书编号:S0080521070001 SFC CE Ref:BSI036

张文朗 分析员 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

黄文静 分析员 SAC 执业证书编号:S0080520080004 SFC CE Ref:BRG436

段玉柱  分析员  SAC 执业证书编号:S0080521080004

吕毅韬  联系人  SAC 执业证书编号:S0080124050005



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