中金研究
我们预计，11月经济数据可能受技术性因素扰动加大，例如“双十一”促销活动提前可能影响社零增速，去年同期基数抬升可能拖累出口增速，债务置换对信贷的影响加大可能压低新增信贷等。忽略这些技术性变动，则当前经济运行呈现出政策效果初步体现+基本面偏弱运行的状态。政策效果主要体现在以旧换新对社零形成支撑，专项债资金带动基建实物工作量，房地产市场成交量显著改善，政府债融资同比大幅多增，这些主要是对政策“反应快”的领域。而惯性较强的经济基本面领域，如通胀、房价、实体融资需求、房地产投资等可能依然偏弱运行，有待政策持续发力。
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以旧换新政策拉动相关消费，“双十一”错位可能影响社零总额增速。消费品以旧换新政策持续发力，根据商务部数据，截至11月11日，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台[1]；截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，合计超过400万份[2]。乘联会预计，11月乘用车零售量可能同比增长15.4%，较10月增速进一步加快。总体而言，11月消费品以旧换新政策保持了较快进度，对相关品类零售额形成持续拉动。不过今年“双十一”促销活动提前带来的错位影响，可能拖累11月的消费增长。我们预计11月社零总额同比增长4.5%，较10月小幅回落。
固定资产投资增速或持平。我们预计1-11月固定资产投资增速或为3.4%（1-10月为3.4%）。短期出口维持稳健增长，大规模设备更新改造政策进一步推进，整体制造业投资增速或仍保持稳健。我们预计1-11月制造业投资增速或持平于9.3%。11月沥青、水泥等建材需求改善，基建实物工作量可能加快。叠加专项债使用加速、基建工地资金到位率提升，我们预计1-11月基建投资同比增长9.4%（略高于1-10月的9.3%）。
政策提振房地产销售，房价和投资偏弱运行。30大中城市商品房销售面积同比从10月的-6.3%大幅回升至11月的11.6%，11月二手房挂牌价同比降幅小幅收窄至10.7%（10月降幅为10.9%）。土地成交面积季节性回升，叠加低基数支撑，11月300城土地成交价款同比增长24%（10月为-30.3%）。11月钢材表观消费量相对韧性，但玻璃日熔量呈现持续走弱态势，显示出施工平稳而竣工承压。我们预计11月房地产开发投资同比降幅或略收窄至10.0%（10月降幅为10.3%）。
外需保持平稳、基数上升，出口同比增速或有所下降。外需大致保持平稳，11月Markit制造业PMI初值呈现日欧下降、美国上升的走势，欧元区、日本、美国分别为45.2%、49.0%、48.8%（10月分别为46.0%、49.2%、48.5%），而11月中国PMI新出口订单为48.1%，环比改善0.8ppt，高于2013-2019年的同期均值（0.2ppt）。高频数据来看，韩国11月前20天日均出口同比为5.8%（10月为4.6%），越南11月前两周出口同比13.1%（10月为10.2%），皆维持较高增速；11月前20天韩国从中国日均进口同比2.0%（10月为-5.0%），也有所改善。不过去年11月出口增速明显上抬，我们预计11月出口同比7.0%（10月为12.7%），进口同比1.5%（10月为-2.3%）。
工业增加值同比增速或为5.1%左右。11月PMI生产分项为52.4%，环比上升0.4ppt，略高于2013-2019年的同期均值（0.3ppt），呈现稳步扩张态势。高频开工率有所分化，但平均来看同比增速略有回落。而天气因素影响下，发电耗煤量同比增速也有所回落。我们预计11月工业增加值同比增速为5.1%（10月为5.3%）。
CPI同比或从0.3%微降至0.2%，其中翘尾因素相较上月多贡献0.5ppt。食品方面，去年低基数导致鲜菜价格环比大幅下降，同比增幅明显收窄；今年北方降温较晚，11月淡季期白条猪走货乏力，同时今年二次育肥猪规模有限，养殖端按照计划出栏，供给较为充足压制猪价。我们预计以旧换新补贴叠加双十一购物影响，非食品消费品或延续以价换量；租金等其他服务价格也可能较为疲软。
PPI同比降幅或从2.9%收窄至2.8%，其中翘尾因素相较上月多贡献0.3ppt。11月PMI价格指标回落至50以下，购进价格和出厂价格相较10月下降了3.6和2.2个百分点，PMI出厂及购进价格隐含的PPI环比或为-0.3%。能源方面，成品油需求不及预期带动国际原油价格回落；当前煤炭库存充足，叠加需求淡季，电厂补库需求有限，短期煤价阴跌。黑色方面，虽然宏观溢价出清，但钢材表观需求韧性叠加整体库存压力有所缓解支撑钢价。有色方面，强美元压制铜价，氧化铝库存维持低位支撑铝价。
债务置换对信贷的影响加大，新增信贷可能偏低。11月以来，地方置换债发行明显加速，受此影响，11月政府债净融资可能达到1.8万亿元左右，较去年同期的1.1万亿元明显多增。但是考虑到地方债置换过程中可能造成企业债存量和贷款存量的减少，总体社融可能并不高。我们预计11月新增贷款可能在2000亿元左右，新增社融2.3万亿元左右，社融存量增速小幅下降至7.7%。11月M1同比跌幅有可能继续收窄，M2增速可能与上月相比基本持平。
[1] https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y14r/index.html
[2] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6988166.htm
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本文摘自：2024年12月6日已经发布的《政策初见效，基本面偏弱
——11月经济数据前瞻》
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
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