中金研究
政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。2023年狭义财政筹资性净收入较2021年下降了2.4个百分点，最重要的原因是土地收入下降，政府债务融资部分抵消了土地收入下降的影响。从年初至今的数据来看，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右，主要原因是土地收入下滑以及城投净融资减少。向前看，政府债务融资的增加可能要考虑覆盖土地收入的进一步下降；另外，在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，潜在空间较大。
政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。对于企业来说，我们会把现金流区分为经营性现金流、投资性现金流与筹资性现金流；对于政府来说，我们同样需要区分不同现金流的性质。在现代财政的实践下，政府的支出一般大于经常性收入（比如各类税费收入），这个缺口要通过筹资净收入来补足。经常性收入和筹资收入是不一样的，举例来说，在不考虑支出的前提下，税收收入的提高会损害私人部门的资产负债表，因为增加税收会导致私人部门的现金减少。与之形成对比的是，在不考虑支出的前提下，政府债务收入的提高并不会拖累私人部门的资产负债表，因为私人部门购买了国债后，现金虽然减少，但是相应增加了国债，私人部门资产负债表没有变化。
类似国债这样，可以增加政府部门收入、但又不损害非政府实体部门资产负债表的筹资方式在中国有很多，包括各种类型的政府债务融资、土地出让收入等。另外，此前年份结余的资金、央行投资获得的利润等，虽然并不算“筹资”，但是这类留存收益转化成的收入也不会减少当年私人部门的净资产。当我们衡量中国财政的力度时，应该将所有融资性收入以及其他不损害当年私人部门净资产的收入考虑进来，具体来看（以下公式的拆解数字详见图表1-2）：
狭义财政筹资性收入=预算一般债+预算专项债+特别国债+增发国债+余额限额差的使用+土地出让收入+留存收益[1]
除了筹资收入以外，还需要考虑筹资支出。对于政府债来说，主要包括财政付息。筹资性支出主要是债务的还本付息以及股利分配等，对于财政来说主要是债务的还本付息。财政的筹资性支出与其他类型的财政支出也不同，筹资性支出增加并不一定直接增加非政府实体部门的资产（给予银行部门的利息不直接改善实体部门的资产负债表），而其他财政支出的增加会直接增加私人部门资产。中国政府部门的筹资性支出主要是政府债券的付息，其中约75%直接付给银行部门；政府债券到期之后都可以顺利展期、对现金流没有影响。2021年以来政府给银行的付息占GDP比重在1.3%-1.4%之间，相对平稳。
综合筹资性收入和支出两端，我们可以用狭义财政筹资性净收入的概念，用来衡量狭义财政力度的大小（以下公式的拆解数字详见图表1-2）：
狭义财政筹资性净收入=财政筹资性收入-政府债付给银行的利息
2023年狭义财政筹资性净收入较2021年下降了2.4个百分点，最重要的原因是土地收入的下降，政府债务融资部分抵消了土地收入下降的影响。2021年财政筹资性净收入占GDP比重约12.64%，2023年降至10.26%、低于疫情前2019年11.0%的水平。筹资性净收入下行的主要原因是土地出让收入减少：2021年土地出让收入为8.5万亿元（与GDP的比例为7.39%），2023年降至5.7万亿元（与GDP的比例为4.49%），土地收入与GDP 的比例下降了2.9个百分点。政府债务融资与GDP的比例从2021年的6.58%上升到7.17 %，提升了0.6个百分点，部分抵消了土地收入下降的影响。
除了考虑正规的政府部门之外，隐性债务的变化也非常重要。因此，需要将财政和城投的筹资性现金流综合起来衡量广义财政力度。近年来地方债务化解是一个核心的关注点，而城投是地方隐性债务最主要的融资主体。从筹资性现金流统筹财政和城投的一个好处是可以最大程度避免重复。从筹资现金流的收入来看，城投和政府的融资对象主要都是金融部门和非城投也非政府的实体部门，政府和城投相互之间的融资联系较少；从筹资现金流的支出端来看，政府债的付息不会流向城投、城投的还本付息也不会流向政府。筹资现金流的净流入越多，财政和城投能向其他部门提供的资源就越多，比如可以进行更多的基建投资、可以清偿城投和政府欠下的应付账款等等；筹资现金流越少、甚至为负，那么财政和城投就要从其他实体部门拿走更多的资源填补筹资缺口，比如要拖欠更多的应付账款、增加税费收入、减少投资等。因此，我们提供一个广义财政筹资性净收入的概念，用来衡量广义财政力度的大小（以下公式的拆解数字详见图表3-4）：
广义财政筹资性净收入=狭义财政筹资性净收入+城投筹资性现金流净流入
广义财政筹资性净收入的下降幅度要更大。我们使用2000余家在2021到2024年上半年均报告现金流量表的城投来估算城投筹资性现金流的变化。2021年，广义财政筹资性净收入占GDP的比重为15.5%，2023年降至12.6%，下降了2.9个百分点，这一降幅要比狭义财政口径的收缩幅度要更大。
如果从年初至今的数据来看，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右，主要原因是土地收入下滑以及城投净融资的减少。如果用1-9月的数据结合样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例为9.76%，较2023年的12.65%下降了2.89个百分点，其中土地出让收入的下降拖累1.46个百分点，城投筹资性净现金流的减少拖累了1.92个百分点，其中0.72个百分点由融资减少贡献、1.20个百分点由还本付息压力增加贡献。根据2024年预算的数据，2024年债务融资（2023年增发国债的一部分算为2024年实际使用）与GDP的比例相比2023年增加0.5个百分点。另外，我们测算2024年财政付息占GDP的比例同比小幅上升0.05个百分点。
向前看，我们认为，政府债务融资的增加可能要考虑覆盖土地收入的进一步下降；另外，在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，潜在空间较大。由于2025年土地出让收入仍存在进一步下滑的压力，狭义财政融资要想达到同比持平的水平，首先要在今年债务融资的基础上增加一部分用于抵消土地出让收入下滑的压力。另外，在更广义的财政力度方面，城投还本付息压力的缓解可能存在较大的空间。根据我们的计算，2024年城投筹资性现金流净流入占GDP的比例为0.5%左右，其中偿还债务现金流占GDP的比例可能为12.1%，这一比例较2023年上升了1.1个百分点、较2021年上升了2.9个百分点， 如果债务置换能够大幅降低城投的付息压力，对于整体的财政融资收入将是有力的提振。
图表1：狭义财政筹资性净收入拆分
注：债务融资=预算一般债+预算专项债+特别国债+增发国债+余额限额差的使用；2024年债务融资数据使用的是全年预算数据以及财政部已经公布的4000亿元存量债务限额的使用
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：政府债务融资拆分
注：2024年债务融资数据使用的是全年预算数据以及财政部已经公布的4000亿元存量债务限额的使用
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：广义财政筹资性净收入拆分
注：样本城投公司包括了2000余家在2021年到2024年上半年均报告现金流量表的城投公司
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：样本城投筹资性现金流拆分
注：样本城投公司包括了2000余家在2021年到2024年上半年均报告现金流量表的城投公司
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 留存收益包括央行利润上缴以及历年财政结余资金等，央行利润上缴在2022年起到了重要的作用
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本文摘自：2024年10月28日已经发布的《从筹资现金流看财政力度》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004
吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005
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