【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）
货币政策执行报告要点有三：第一，坚定坚持支持性立场；第二，预告货币指标统计调整，突出价格传导；第三，要求金融机构理性定价，避免息差掣肘。
从政策信号观察，面对外围不确定性和国内宏观压力，对内为主，以我为主的方向不变。汇率和外部均衡或有影响，但并不会改变货币宽松的方向，包括降息的可能性。息差问题，或许会通过自律机制，引导金融机构理性定价，适度拉开存款和贷款之间的利差空间。上述政策方向，结合央行新框架，我们预计11月或有一次降准，明年上半年或有一次降息。央行引导结合货币政策新框架，利率曲线或许会有所增陡。现阶段，我们预计10Y国债可能在2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。
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11月8日，央行发布2024年第三季度货币政策执行报告 （下称“三季度货政报告”）。我们梳理要点如下:三季度货政报告强调：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。”
对比此前，6月19日潘功胜行长演讲提出 坚持支持性货币政策立场，以及二季度货政报告提出要 加强逆周期调节 。本次三季度货政报告关于逆周期的表述，一方面延续了此前偏积极的表述，另一方面特别之处在于特意强调了“精确性”。
2.1. 开展货币供应量统计修订，淡化数量目标
三季度货政报告专栏中提出两方面工作思路，均有助于提高调控的精确性：
人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。具体而言，后续主要的变化可能是：个人活期存款和非银支付机构备付金纳入M1，以及M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。随着我国经济高质量发展和结构转型，实体经济发展所需要的货币供应量正在发生变化，货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使结合金融业态的发展不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势。下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性。现阶段人民银行的数量目标是“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。价格目标则包括货币市场、债券市场和贷款市场三大类利率。参考利率传导机制，预计央行将以OMO7D利率为基础，结合各类工具投放和预期管理，对DR、国债利率、LPR利率加以引导、调控，并进一步带动货币、债券、存贷款三大市场利率水平变化，更好实现货币政策最终目标。![]()
我们判断：一方面，传统的基于数量目标的货币政策调控逐步暴露出缺点。伴随金融创新发展，现代信用货币体系通常会经历货币需求稳定性的下降、M2等传统指标无法完全涵盖流动性数量等一系列问题。这会导致数量调控目标的可测性、可控性及其与货币政策最终目标的相关性都出现下降，坚守传统数量中介目标会导致市场利率波动放大，不利于稳定预期。结合欧美经济体80-90年代经验，逐步淡化数量中介目标、转向价格型调控是现代货币政策体系建立的重要一环。另一方面，基于价格目标的货币政策调控依赖于较为发达的金融市场和顺畅的利率传导机制，因此转型也很难一蹴而就。如果存在市场分割、市场不完全、预期定价不充分等问题，可能会导致政策利率向市场利率的传导不顺畅，降低价格调控的效果。此外，在货币和金融市场相对稳定的情况下，如果经济波动主要来自实体经济和商品市场，并且市场中有很多利率不敏感的经济主体，那么基于数量目标的货币政策调控可能更有优势。伴随向价格调控进一步转型，央行对于债市的调控能力进一步上升，出现债市负反馈或单边行情的概率可能都会有所下降：第一，资金利率围绕政策利率窄幅波动，流动性更加平稳，第二，央行可以通过国债买卖、预期管理等方式引导债市利率水平。10月物价表现指向降息仍有必要性，三季度货政报告强调物价回升和降成本：
把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在降息的可行性上，三季度货政报告专栏介绍政策利率传导过程时，强调要提升存贷款市场利率传导效率，减少货币政策掣肘：存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间。当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。未来将更多关注“形得成”和“调得了”。在“形得成”方面，需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性。发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价（FTP）机制等，都是强化利率政策执行不可或缺的环节。在“调得了”方面，需要尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，使利率政策更好服务于货币政策的宏观调控职能。我们判断，这是在为未来进一步降息进行政策准备，降低内部约束，但特朗普交易驱动下汇率外部约束仍待观察。![]()
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三季度货政报告再度强调外部均衡的重要性：
稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。政策层面判断中美货币政策周期差和美元指数动能走弱可能至少有两个维度的考虑：一是美元指数出现下行调整，绝对水平在103或更低。参考2024年3月6日 潘功胜表述“在过去的几天里，美元指数从上个礼拜的104，这两天又下降到103附近，国内外的货币政策周期差趋于收敛”。回顾2023年6月、8月两次OMO、MLF降息，中美十年国债利差倒挂幅度最大在160bp左右。此外《金融时报》2023年12月13日发文，再次提及2023年11月以后中美十年国债利差倒挂从220bp收窄到160bp附近 。至12月21日国有大行宣布降低存款利率时，中美十年国债利差倒挂幅度已经收窄至120bp附近。大选后美元指数升值，中美利差倒挂在200bp以上，综合汇率和中美利差表现和前景来看，短期内降息可能仍存在外部均衡压力。现阶段货币宽松，至少是降息预期确实会受到外部均衡的干扰。未来一方面考虑对内为主，另一方面，需要关注特朗普交易的持续性，在货币政策坚持支持性立场的背景下，至少明年上半年降息仍有较大可能。![]()
2.4. 精确性还体现在挖掘有效信贷需求和完善结构性货币政策工具针对信贷投放，三季度货政报告强调，要深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化。在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，结合“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化，保持信贷合理增长。
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从11月4日公布的9月结构性货币政策工具余额看，新动能各个领域的信贷投放和再贷款需求可能偏弱。其中：仅支小再贷款、普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款五项相比6月末略有增长，而PSL、支农再贷款以及总体余额均有缩量。因此从9月开始，央行结构性货币政策重点做了两方面安排：进入9月份，一揽子增量政策措施发布后，市场对支持资本市场稳定发展的两项结构性货币政策工具反应积极，预期改善，股票市场回升。保障性住房再贷款推出后，租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款。为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，人民银行将提供的再贷款资金比例由原来的60%提高到100%。此外，虽然PSL整体缩量，但三季度货政报告仍然强调：用好抵押补充贷款，支持政策性开发性金融机构为保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等提供信贷支持。9月末，抵押补充贷款余额为2.6万亿元。![]()
9月24日 发布会潘功胜行长指出，“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。
不过三季度货政报告下一阶段工作思路中，对于降准时点没有给出更加明确的指引。一方面，央行认为降准是稳定各方面发展信心的有效举措，从11月8日人大常委会到12月政治局会议和中央经济工作会议之间，市场围绕增量政策和基本面信号或将继续反复博弈，不排除资本市场出现阶段性扰动和压力，此时进行降准可能是政策上的合意选择。类比9月27日降准，三季度货政报告认为：此次降准有利于加大货币政策逆周期调节力度，向社会释放稳经济的强烈信号，提振各方面发展信心，推动经济持续回升向好。降准后金融机构加权平均存款准备金率为6.6%。另一方面，央行可能需要配合年内即将增大的债券供给压力。11月8日人大常委会发布会明确新增6万亿地方政府专项债限额后，其中2万亿将在年内安排发行。根据我们的测算，从发行角度来看，今年11月供给压力可能小于去年同期，而12月供给压力略大于去年同期。后续存在11月下旬公告降准、12月初降准落地的可能性。
我们判断，货币政策的总体趋势，或者说货币政策的新框架，可能就是要更加突出央行通过7天逆回购操作利率对资金利率的指引。
资金利率或继续维持在不显著低于OMO利率的水平。若后续出现降息则资金利率中枢相应调整。![]()
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货币政策执行报告要点有三：第一，坚定坚持支持性立场；第二，预告货币指标统计调整，突出价格传导；第三，要求金融机构理性定价，避免息差掣肘。
从政策信号观察，面对外围不确定性和国内宏观压力，对内为主，以我为主的方向不变。汇率和外部均衡或有影响，但并不会改变货币宽松的方向，包括降息的可能性。息差问题，或许会通过自律机制，引导金融机构理性定价，适度拉开存款和贷款之间的利差空间。上述政策方向，结合央行新框架，我们预计11月或有一次降准，明年上半年或有一次降息。央行引导结合货币政策新框架，利率曲线或许会有所增陡。现阶段，我们预计10Y国债可能在2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。证券研究报告：《降息可期、曲线偏陡——2024年三季度货币政策执行报告点评》
对外发布时间：2024年11月11日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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