【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。
11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下
美国大选和外围影响怎么看？
大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场波动，避险情绪提升，或有利好；其次，外因和内因，还是内因为主，重点在于11月8日人大常委会公告。
如何看待人大常委会公告结果？
第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、消费补贴等）
第二，债务置换目前估计是三年6万亿，年内至少1万亿
第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）
第四，大行补充资本特别国债1万亿
如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。
我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。
央行是否有应对？
我们判断，为配合财政发力和应对外围或有波动，预计11月国债买卖将继续保持净买入，11月份降准概率较高，MLF保持小幅缩量续作，同时买断式逆回购操作量有所提升。
资金面和短端怎么看？
我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。
MLF利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。
曲线怎么看？策略有何建议？
宏观面，随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。
策略建议，继续做陡曲线，5年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。![]()
观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。2018年以来，债市仅有两次出现较明显调整（2020年：永煤事件影响资金面和市场情绪；2022年：疫情、地产政策重大转向）
。简单分析原因：一方面是国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；另一方面临近年末非银负债状态稳定性欠佳。
从数据公布角度观察，金融和PMI数据对市场影响较大，或因前期政策变化后，市场关注领先指标对增量政策初步效果的验证。
历史角度，11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，结合当下债市主要关注如下：从公布数据的四个摇摆州提前投票的初步结果来看，四年前的提前投票中，民主党比共和党占据较大优势，但这次情况或许有不同。综合多家民调调查结果来看，双方在总统候选人结果上依旧难分伯仲
。国会选举方面，今年国会众议院所有435个席位和参议院100个席位中的三分之一将面临改选 。如果国会出现分裂，那么意味着总统支持的法案很可能会在国会遇到阻碍。大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。按照正常美国大选进程来看，2024年11月5日为选举日，11月6日大选结果基本揭晓。但考虑到选情胶着，重新计票以及清点邮寄选票的情形下，参照2020年，预计11月9日才能揭晓结果。而如果诉诸于最高法院裁定，则参照2000年，有可能需要等到12月16日（各州被推选出的“选举人”将前往各州首府进行投票，最终选举出总统）。当然，也有可能拒不认输的情形，那么，2025年1月20日当选总统在就职典礼上宣誓就职则为大选的最终程序
。观察2020年美国大选，选举日前美元维持震荡，选举日后，随着选举结果逐步明确，美元逐步回落，直到2021年1月6日国会山骚乱事件发生，美元指数才再度有所回升，而美债收益率这个过程中则持续上行。观察大选前后标准普尔500波动率指数走势，2020年，标准普尔500波动率指数在选举日前夕迅速升高，而后随着大选结果确定，逐步回落；2000年，标准普尔500波动率指数同样在选举日前夕迅速升高，但由于选情异常胶着，输赢预期出现反复交替，波动率指数一直居高不下，直达2001年1月20日乔治·布什正式宣誓就任美国第54届总统 ，才最终回落。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场剧烈波动，避险情绪提升，或有利好；其次，关注美国大选投票日后的人大常委会，是否会因为外围的变化，而调整刺激力度。外因和内因，还是内因为主。
10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议决定
，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。早在月初，财政部就已经公布了一系列增量政策
，主要包括化债、稳增长、支持房地产、国有行补资本、财税改革等方面。此次发布会中的表述较为积极，进一步提振了市场对财政发力的预期。但是财政增量政策的细节，尤其是规模并未公布，由此市场针对增量财政反复调整预期。10月中旬以来，股债走势均保持震荡。国债方面，9月末，10年国债收益率从最低点2.04%快速回调21.5bp至高点2.25%，而10月中旬以来，收益率则基本保持在2.12-2.15%的区间内震荡。股市方面，在经历快速上涨后，快速回调并转为震荡。第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途的财政安排（比如收储、消费补贴等）第二，债务置换目前我们估计是三年6万亿，年内至少1万亿第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，我们估计年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。
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10月18日，潘功胜行长在2024金融街论坛年会发表主题演讲表示 ：目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。执行机制方面，会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行已与财政部建立了联合工作组，不断优化相关制度安排。传导机制方面，要不断提高货币政策的透明度，提升金融机构的自主理性定价能力，增强与财政、产业、监管等政策取向的一致性，进一步提升货币政策的传导效率。我们预计货币宽松会在量价两个维度继续得到体现，量的表现是M2保持同比扩张，价是利率水平，LPR仍然有进一步下调的空间。7月份以来，央行不断丰富操作框架，我们认为主要有以下三方面诉求：第一，让利率调控目标信号更清晰，这体现在强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。具体做法包括改变OMO招标方式、增加临时正逆回购工具、收窄利率走廊。第二，理顺由短及长的利率传导关系，我们认为，这体现在加强“OMO/存款利率-LPR”的传导机制上。第三，丰富货币政策工具箱。通过临时正逆回购操作、买断式逆回购操作等，加大对于市场流动性的调控能力；通过公开市场国债买卖操作，加大与财政政策之间的政策协同。今年下半年，7月央行净投放显著放量，相较去年净投放量大幅增加。9月份央行降准提供流动性，当月净投放环比显著提升，由于去年9月也有降准，故同比上略有减少。10月央行通过买断式逆回购、国债买卖方式提供7000亿元流动性，当月净投放略高于前四年平均水平。观察存款利率与LPR、OMO变动发现，OMO下调领先于存款利率/LPR下调，但也存在存款利率和LPP单独下调的情况；目前，存款与LPR以一年期为例，下调幅度基本一致。观察10年期国债利率走势发现，今年以来10年国债利率持续下行，存款利率与MLF利率下行明显滞后。10月18日，潘功胜行长在2024金融街论坛年会发表主题演讲再次表示 ，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。我们判断，为配合财政发力，11月份降准概率较高，MLF保持缩量续作。预计11月国债买卖将继续保持净买入，同时买断式逆回购操作量有所提升，缓解政府债供给发行压力。在货币政策调控新框架下，10月资金利率先上后下，中枢水平整体下行，但资金分层有所加剧。后续要观察央行的态度、行为，是否会多投放流动性来配合支持，否则非银分层可能还会延续。
8月份以来，政府债融资已经显著提速，仅从年内剩余政府债额度（国债净融资剩余5958亿元；新增地方债剩余686亿元）来看，发行压力可能可控。后续需要关注人大常委会对年内政府债发行的安排。与此同时，2024年信贷均衡投放和金融数据“挤水分”以来，社融信贷总量维持偏弱，预计短期内这一状态仍将持续，信贷投放对资金面的扰动有限。10月28日，央行公告即日起启用买断式逆回购操作工具
。10月31日，央行发布公告 ，2024年10月，人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作。同日，央行公告 ，10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。结合央行此前的强化OMO7D、收窄利率走廊、创设临时隔夜逆回购等创新，买断式逆回购对冲流动性数量扰动，让资金价格更加平稳、清晰。我们认为宽货币是增量政策中最重要的前提，同时，年内仍有降准。这就意味着对比去年同期，当前资金面大幅收紧的可能性较小，MLF利率仍可作为存单利率的上限。如果按照总体财政增量不超债券市场预期的角度考虑，随着政策逐一落地，CD利率或有下行的可能。我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%附近。随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善。PMI方面，今年10月PMI超季节性回升0.3个百分点，重回扩张区间，绝对值达到季节性较高水平。房地产方面，在一系列政策“组合拳”作用下，10月商品房成交面积大幅回升。住房城乡建设部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示
，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。观察高频数据，螺纹钢消费仍弱于季节性，钢厂高炉开工率显著回升。消费方面来看，近期乘用车销量持续回升，体现政策引导取得一定效果。对于PPI，10月国内商品价格多数下行，但整体均价略高于9月，PPI降幅可能持平前月。10月出厂价格指数和购进价格指数均边际改善
，我们预计PPI环比读数约为0.0%，去年同期环比读数也为0.0%，预计今年10月PPI同比读数持平在-2.8%。对于M1，9月M1同比增速连续6个月负增，继续创历史新低，但下降幅度有所收敛，预计在股市、楼市回暖的助推下，10月M1同比可能小幅回升。综合来看，在增量政策引导下，基本面存在阶段性改善的可能。9月末债市快速回调以来，农商行主力净买入，主要增持了利率债和CD；股份行、基金主力卖出，其中股份行主要减持了利率债，基金主要减持了信用债。此外，保险、国有大行、理财、货基净买入较多，其中保险、国有大行增持了利率债；券商、城商行净卖出较多，主要减持了利率债。以上可以看出，临近年末，银行、保险正常参与，券商明显减配，交易型机构（基金）大幅减持。9月24日以来，国债、国开债收益率曲线明显走陡。10年国债、国开收益率分别上行10.3bp、9.4bp，1年国债、国开收益率分别上行1.9bp、2.1bp。国债利差方面，9月24日至今，10Y-2Y国债期限利差保持在65bp附近波动；30Y-10Y国债期限利差上行7bp左右；10Y-5Y国债期限利差先下后上，总体上行6bp左右；5Y-2Y国债期限保持在35bp附近波动；10Y国开-国债利差先波动加剧，后保持在7-8bp内窄幅震荡。8月份以来，信用利差从历史低点持续回升。9月末信用利差快速提升后快速回落，转为震荡。目前，3年、5年二级资本债-国开债信用利差基本保持在25%历史分位数水平(2019年开始计算，后同)；3年、5年中票-国开债信用利差基本保持在历史中位数水平。观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场波动，避险情绪提升，或有利好；其次，外因和内因，还是内因为主，重点在于11月8日人大常委会公告。第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、消费补贴等）第二，债务置换目前估计是三年6万亿，年内至少1万亿第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。我们判断，为配合财政发力和应对外围或有波动，预计11月国债买卖将继续保持净买入，11月份降准概率较高，MLF保持小幅缩量续作，同时买断式逆回购操作量有所提升。我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。MLF利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。宏观面，随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。策略建议，继续做陡曲线，5年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性证券研究报告：《靴子落地，做多还是等待？》
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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