【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴/杜鹏辉![]()
美国经济的两极分化成为疫情以来的常态；总量增长无虞，但结构矛盾日益加剧，由此诞生的“氛围衰退”成为美国民众新的体感特征。根本原因是美国低技能劳动者对高技能者薪资的明显追赶，疫情后财富积累方式的变化，以及AI创新周期给不同群体的影响差异较大。恰逢大选年，以上因素带来了不同群体对政治倾向更加积极、甚至极端的表达；隐含的分裂和对立情绪正在被具象化的展现。美国是繁荣的，又是衰败的，它并不是一个均质的整体，而是在不同的位面都有着对立的诉求，且或将演变的越发难以调和；2021年年初的“国会山事件”仅是一个缩影，本质是美国内部对自身的认同与反对在加剧，大财政与小政府、公平与效率间的抉择，变得越发敏感。如何让大量美国中下产阶级受益而非受损于新的创新周期、调和财富分配的矛盾，是2024年的新命题，这不仅是当下大选的议题，而是无论谁当选总统都要面临的挑战。美国仍将延续着矛盾式的发展，衰败的美国反对繁荣的美国；过去十年，美国政治的特点是对美国梦的不满，但大量中下产的美国梦仍期盼实现。风险提示：美国经济数据修正超预期，美国降息幅度超预期海内外政策要闻
学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班10月29日召开。习近平总书记强调，要把学习贯彻党的二十届三中全会精神不断引向深入，引导全党全国人民坚定改革信心，更好凝心聚力推动改革行稳致远。本次培训重点为学习三中全会精神。总书记指出，党的十八届三中全会开启了新时代全面深化改革、系统整体设计推进改革新征程，开创了我国改革开放全新局面，具有划时代意义。大选悬念或延续到最后一刻。进入大选的关键最后一周，特朗普和哈里斯仍在主要摇摆州进行最后角力。当地时间11月2日，共和党总统候选人特朗普与民主党总统候选人哈里斯同时扑向关键摇摆州——北卡罗来纳州，动员选民为自己投票，这也是两人连续第四天“同州打擂”。
国内外政策导向分析
上周（10.26-11.1）海外政策聚焦于美国大选进入最后焦灼对抗，两党候选人摇摆州争锋相对至最后一刻，美国10月通胀和非农数据强化本周降息预期。目前美国大选还有不到3天，“特朗普交易”近期开始弱化，风险是出现争议性结果，本周市场波动率预计延续扩大。
上周（10.26-11.1）国内政策主要是政治局举行第十七次集体学习文化强国，学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班10月29日召开，进一步强化改革思路。货币政策方面，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具；中美金融工作组举行第六次会议；资本市场方面，多个A500新产品获批发售；沪深交易所分别召开科创板、创业板座谈会；首批券商试点参与粤港澳大湾区“跨境理财通”业务落地；产业方面，发改委发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》；商务部联合多地开展中国国际消费中心城市精品消费月;地产方面，住建部召开地产企业座谈会问策于企；多数银行公告存量房贷调整新机制;其他金融政策方面，六部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。
1、权益：A股方面，受9.24政策救市释放影响，10月整体情绪较国庆前有所回落，10月上证综指和沪深300小幅回落，但深证成指反弹3.34%。政策影响：中美金融工作组举行第六次会议；沪深交易所进一步推进并购重组规范性。
2、固收：10月以来央行整体操作偏保守，全月央行总共净回笼资金3185亿元。DR00710月下旬最高探至1.8%左右，10月31日收于1.7%。政策影响：央行买断式回购新工具隆重登场；11月人大常委会或推出增量财政措施。
3、大宗商品：有色金属再度震荡；能化小幅反弹；贵金属再创新高；黑色金属基本收复失地；猪肉供需仍然失衡。政策影响：有色供应出现外部扰动；IEA认为中国主导全球能源转型；地缘政治危机提振黄金避险情绪；10月商品房成交同比、环比实现“双增长”；10月底国内生猪重点屠宰企业开工率环比上涨，养殖出栏计划较多。
4、外汇：10月下旬以来美元指数受非农超预期导致后续降息预期博弈加大，10月底再度回落至104以下。人民币一改此前升值趋势，10月底收于7.12。政策影响：外管局扩大三大跨境投融资便利试点，六部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。
大类资产轮动展望
权益赛点节后进入第二阶段，重视黄金，利率债风险有所消化，目前海外政策转向下宽松空间已经打开，财政及地产预期引导初见成效，等待四季度财政增量政策全面落地、美国大选不确定性消散。
风险提示：全球货币宽松不及预期；人大财政增量政策落地不及预期；地缘政治冲突升级。
观察历史，11 月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债 利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。11 月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增 量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下
外因和内因，还是内因为主，重点在于11月8日人大常委会公告。第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、 消费补贴等）第二，债务置换目前估计是三年 6 万亿，年内至少 1 万亿第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少 1 万亿，明后年 继续增加一万亿以上（2025 年及以后超长期限特别国债另算）如果超过上述政策力度，10 年国债或许会挑战前高 2.25%。如果政策安排结果小于 上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。我们判断，为配合财政发力和应对外围或有波动，预计 11 月国债买卖将继续保持 净买入，11 月份降准概率较高，MLF 保持小幅缩量续作，同时买断式逆回购操作 量有所提升。我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于 OMO利率的水平，R001 可能 在 1.5%-1.7%。MLF 利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD 利率和短端利率 或有下行。宏观面，随着一系列增量政策出台，10 月 PMI 超季节性回升，房地产市场也出现 边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松， 不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。策略建议，继续做陡曲线，5 年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用 票息机会。风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性上上周(20241027)周报认为：市场未来两周处于关键事件的窗口期，美国大选和美联储议息以及国内的人大会议，都会在未来两周集中落地，在落地之前，市场风险偏好或受一定抑制，短期市场或将需要进行整固等待事件落地。最终wind全A如期震荡整理，全周下跌0.91%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000下跌1.38%，中盘股中证500上涨0.38%，沪深300下跌1.68%，上证50下跌1.18%;上周中信一级行业中，房地产和钢铁表现最强，房地产上涨6.20%；军工和医药跌幅最大，军工下跌3.14%。上周成交活跃度上，钢铁和房地产板块资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续快速扩大，最新数据显示20日线收于4940，120日线收于4321点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的10%变化至14%，绝对距离继续大于3%，市场延续上行趋势格局。市场处于上行趋势格局，核心观察变量在于市场赚钱效应何时转负，在赚钱效应转负之前，仓位保持积极。Wind全A指数当前趋势线位于4940点附近，市场赚钱效应为1.8%，赚钱效应继续为正，增量资金有望继续入市，战略仓位上保持积极。短期而言，下周三大重要事件均要落地兑现，美国大选和美联储议息以及国内的人大会议，都会在下周兑现，事件落地有望迎来风险偏好的抬升，市场有望在上周短暂整固后再次向上。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐医药/地产/环保；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块。当前行业建议关注医药/地产/环保和电子/计算机/军工。从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点附近，属于中等偏下水平，PB位于10分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至90%。择时体系信号显示，均线距离14%，绝对距离继续大于3%，市场处于反转行情第二阶段，核心观察变量在于赚钱效应何时转负。在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind全A指数当前趋势线位于4940点附近，市场赚钱效应为1.8%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，战略仓位上保持积极。短期而言，下周三大重要事件均要落地兑现，美国大选和美联储议息以及国内的人大会议，都会在下周兑现，事件落地有望迎来风险偏好的抬升，市场有望在上周短暂整固后再次向上。我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐医药/地产/环保；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块。当前行业建议关注医药/地产/环保和电子/计算机/军工。风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
找准行情的核心驱动力“居民侧增量资金入市”，A股是行情的“主战场”重新审视本轮上涨的核心逻辑，A股是行情演绎的“主战场”：货币、财政政策超预期→居民预期改善→居民侧增量资金入市。港股市场并不具备大量国内居民投资者入市的基础，更多的在于被动的估值修复，A股是行情的“发动机”和“主战场”。港股的逻辑在于估值修复：具体而言具备两层修复空间，一是A/H大幅折价的修复，二是PB绝对估值的修复。本质是海外资金的套利行为，后续仍可沿这两条主线进行估值修复的挖掘。我们认为，两大指标可以反映券商板块行情演绎的进度。一是券商板块成交额占比和交易拥挤度；二是ETF基金和股指期货升贴水情况。1）券商板块成交额占比和交易拥挤度。根据我们10月7日的报告《券商板块微观对比复盘：“更快”“更强”“更高”?——本轮券商行情与2014-15行情对比分析》中提到的观点，“在上涨行情中，主动持币买入者是推动上涨的因素，成交量放大意味着越来越多的持筹者认为价格被高估，倾向于卖出筹码。因此，成交量放大代表着预期的分歧程度加剧；反之，成交量缩小意味着预期的一致程度较高”。考虑到行情从主升段到阶段见顶震荡段演绎的本质是从一致到分歧的过程，因此交易层面券商板块的成交量可以成为我们观察的重点。当前本轮行情的一致程度高于14年，成交量占比和交易拥挤度仍处低位（10月8日分别为3.63%/1.48%）。在券商板块的成交量占比和交易拥挤度达到峰值之前，板块行情仍可延续。可以进行参考的是2014-2015年的行情，我们主观认为，本次行情券商板块从一致转向分歧的成交量占比和拥挤度的预警线为13%/10%。2）ETF基金和股指期货（IF）升贴水情况。我们认为，ETF基金和股指期货的走势隐含了市场对于未来走势的判断，也体现了政策资金引导的方向。因此，当ETF基金场内交易价格处于溢价、股指期货处于升水状态时，后续指数和板块的走势倾向于乐观。风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动美国经济数据修正超预期，美国降息幅度超预期; 全球货币宽松不及预期；人大财政增量政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性；市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动。证券研究报告：《天风总量每周论势|美国大选之后市场怎么看？》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001
