【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
三季度货基杠杆率环比小幅上升、报告期内组合平均剩余期限环比持平。本轮货基杠杆小幅上升或因季末面临赎回压力下的被动加杠杆。货基规模下行，主要源于央行发布会和政治局会议召开带动市场预期提振，债市阶段性调整，以及9月末股市大涨，带动理财、货基快速赎回。从机构投资者角度，主要关注R007-货基收益率利差，三季度两者利差持续走扩，且同业存款利率相对较高，货基性价比较低，从而导致机构端规模明显收缩。从散户角度，主要关注货基与存款的相对性价比，三季度大行下调降存款利率，货基收益率下行幅度低于存款利率下行幅度，对散户端基金规模保持平稳有一定支撑。此外，互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。第三，三季度货币基金总体收益水平继续下降，货基显著减配CD。三季度货基对CD的配置比例降低4.58个百分点，同时增配存款和买入返售。三季度货基收益下降，主要是由于CD利率和银行存款利率下降。从收益率区间来看，三季度大部分货币基金季度收益在1.6%以下，从收益分布来看，相比二季度收益区间明显左移。券种组合上，三季度货币基金主要增配银行存款、买入返售，减配债券资产（尤其是CD）。第四，CD指数基金方面，三季度CD指数基金规模小幅回升，但存续CD指数基金规模继续下滑。CD指数基金收益回落，相比货基不存在超额收益，同时其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望重新扩张。但也需要关注增量政策力度以及权益市场变化对债市的扰动。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。
2024年第三季度的基金报告已全部公布。央行连续两次降息，稳增长预期提升，季末权益资产大涨带动零售端赎回加剧，货币基金发生了哪些变化？2024年第三季度，货币基金杠杆率小幅回升，久期基本持平，总体组合波动性风险维持偏低水平。货币基金整体小幅加杠杆。三季度末货基整体杠杆率中位数103.68%（环比+0.56pcts），杠杆率平均数105.47%（环比+0.54pcts），处于2016年以来26%的分位水平。三季度银行间回购+拆借日均成交量小幅回升。本轮货基杠杆小幅上升或因季末面临赎回压力下的被动加杠杆。赎回压力加大，货基在抛售资产的同时，也可能加大资金融入，导致杠杆率阶段性上升。
三季度末货币基金组合平均剩余期限持平，全市场中位数与2024Q2持平，为84天。期限结构上，30天以内、90-120天资产占比上升，30-90天、120天以上资产占比下降。具体来看，剩余存续期30天以下资产占比环比增加0.52pcts至40.34%，90-120天资产占比环比增加1.57pcts至5.24%。
收益表现较好的货币基金拉久期行为明显，可能是其三季度超额收益排名靠前的主要原因。根据我们梳理，2024Q3季度年化收益率排名前20的基金组合平均剩余期限中位数为87.50天，平均值92.15天（2024Q2：86.50天、86.15天）。
2024第三季度，货币基金份额达13.03万亿，环比减少1540.47亿份，占全部基金份额比例达44.52%，相比上季度基本持平（24Q2：44.44%）。分月度来看，三季度货基规模收缩主要发生在9月。9月货基份额环比8月减少1535.02亿份，8月货基份额相较于6月仅减少5.45亿份。货基规模下行，主要源于央行发布会和政治局会议召开带动市场预期提振，债市阶段性调整，以及9月末股市大涨，带动理财、货基快速赎回。货基规模上，以投资者结构划分，2024Q3机构端货基明显收缩、散户端货基基本持平。具体而言，三季度机构端货基规模-1682亿元（环比-4.5%），散户端货基规模+87亿元（环比+0.1%）。在类固收范畴内，对于机构和个人投资者，货基的性价比表现分化。除季末债市调整与赎回因素外，机构投资者主要关注货基的收益表现与R007等关键利率的相对水平，2024年第三季度，R007-货基利差继续走扩，对机构端货基规模形成制约。个人投资者的投资选择相对局限，主要关注流动性高、便于操作的银行存款利率。三季度大行下调降存款利率（活期存款利率下调5bp，7天通知存款利率、1Y定存利率下调10bp，3Y定存利率下调20bp），货基收益率先下后上，保持在略高于1Y定存利率的水平，因此，对散户端基金规模保持平稳有一定支撑。此外，不可忽视支付宝、微信零钱等互联网零售平台对散户端货基扩张的助推作用。24Q3散户端货基扩张的前20名中，有18家都借助了互联网平台的渠道流量，而他们的年化回报表现并未体现出差异化优势。随着近期银行再次调降存款利率，和权益市场转为震荡，货币基金或仍存在扩张空间。对于散户端的货币基金，提示机构关注居民的投资习惯，考虑利用互联网平台为散户提供便利申赎的渠道，以进一步打开潜在市场规模。三季度，货币基金总体收益水平继续下滑。不进行基金分级合并的情况下，按月度区间划分，2024年7-9月货币基金月度收益率均值分别为1.47%/1.39%/1.52%。从收益率区间分布来看，三季度大部分货币基金季度收益在1.6%以下区间，相比二季度，收益区间明显左移。货基底层资产主要是买入返售、同业存单和银行存款，这三类资产收益综合起来解释了货基收益的主要变化。首先，券种组合上，三季度货币基金主要增配银行存款、买入返售，减持债券类资产。债券类资产总体占比大幅下降，由二季度的37.70%降至31.96%，以同业存单和金融债占比下降最为明显。此外，买入返售占比由22.52%向上调整至23.78%，仓位明显提升；银行存款占比由39.05%大幅提升至43.99%。一方面是市场波动加剧，另一方面是CD与银行间资金利率点差进一步收窄，以及同业存款利率维持在高位，均导致了货基减配CD，也部分解释了8月以来CD表现的弱势。买入返售方面，三季度资金利率总体维持平稳，7月末央行宣布降息，但是资金利率中枢没有下移，8月以来非银分层现象加剧，隔夜资金利率仍维持在1.8%左右，七天回购利率在1.8%-2.1%区间，均较二季度基本持平。同业存单方面，三季度CD利率整体下行，3个月AAA存单到期收益率7-9月的月度均值分别为1.82%/1.82%/1.87%，9月CD收益率上升也带动9月货基收益抬升。银行存款方面，7月大行下调降存款利率，对货基收益率也存在一定影响。综合来看，三季度货基收益下降主要是由于CD利率和银行存款利率下降。三季度CD指数基金规模小幅回升。三季度末，CD指数基金份额合计约899亿份，较二季度的850亿份小幅回升，结束了上半年的收缩态势。其中，存量CD指数基金规模持续收缩。三季度新成立CD指数基金共5只，规模总计73.52亿份，存量CD指数基金的总规模收缩24亿份。三季度CD指数的回报表现较弱可能是存量CD指数基金规模收缩的重要原因。三季度CD指数基金季度回报分布区间相对二季度明显左移，中位数水平为1.4%，环比下降83.4bp；低回报的基金占比87%，相比二季度增长63个百分点。相比三季度货币基金1.46%左右的平均收益率水平，三季度CD指数基金的平均收益水平在1.24%左右，并不存在超额收益。同时，CD指数基金相比货币基金的波动更大，低回报基金的占比更高，因此CD指数基金对投资者的综合吸引力也许并不高。不过，从单一基金的表现来看，其收益和规模增长的规律并不严格成立。将各CD指数基金夏普比率、最大回撤与规模变化相对比，发现获得更高规模增长的基金具有相对更高的夏普比率，但相关关系并不显著；基金规模增长与回撤特征的关系不明显，可能与微观上持有人具体行为有关。三季度货基杠杆率环比小幅上升、报告期内组合平均剩余期限环比持平。本轮货基杠杆小幅上升或因季末面临赎回压力下的被动加杠杆。货基规模下行，主要源于央行发布会和政治局会议召开带动市场预期提振，债市阶段性调整，以及9月末股市大涨，带动理财、货基快速赎回。从机构投资者角度，主要关注R007-货基收益率利差，三季度两者利差持续走扩，且同业存款利率相对较高，货基性价比较低，从而导致机构端规模明显收缩。从散户角度，主要关注货基与存款的相对性价比，三季度大行下调降存款利率，货基收益率下行幅度低于存款利率下行幅度，对散户端基金规模保持平稳有一定支撑。此外，互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。第三，三季度货币基金总体收益水平继续下降，货基显著减配CD。三季度货基对CD的配置比例降低4.58个百分点，同时增配存款和买入返售。三季度货基收益下降，主要是由于CD利率和银行存款利率下降。从收益率区间来看，三季度大部分货币基金季度收益在1.6%以下，从收益分布来看，相比二季度收益区间明显左移。券种组合上，三季度货币基金主要增配银行存款、买入返售，减配债券资产（尤其是CD）。第四，CD指数基金方面，三季度CD指数基金规模小幅回升，但存续CD指数基金规模继续下滑。CD指数基金收益回落，相比货基不存在超额收益，同时其回报波动较大，因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看，CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。展望未来，在宏观图景不发生显著变化的情况下，类固收资产性价比依旧较高，货基仍然有望重新扩张。但也需要关注增量政策力度以及权益市场变化对债市的扰动。此外，建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。
资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。
证券研究报告：《货基规模下降、减配CD——2024Q3货基季报点评》
对外发布时间：2024年10月29日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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