【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
分别是债务置换、当年度预算调整（补缺口）、补资本和明年预算安排。对于债务置换，如果我们按照三年6万亿估计，预计每年2万亿，今年底或许先启动1万亿置换债发行。主要问题或许在于基金预算缺口，目前按照1-9月的全国政府性基金预算收入折算全年，实际数和预算数差1.4万亿，关注11月初对应的财政安排，预计可能安排1万亿年内新增政府债券。我们预计1万亿左右，参考1998年特别国债，我们预计此次仍为定向发行，不影响赤字和预算，不涵盖在本报告测算的政府债供给范围内。对于2025年增量财政规模，我们按照一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期限特别国债1万亿进行估计。2025年置换债发行规模预计2万亿。对应到政府债供给，预计11-12月政府债净融资28189亿元，相比2023年增加7753亿元。预计2025年全年政府债净融资124436亿元，相比2024年（预估数）增加10700亿元，相比2023年增加26582亿元。以上为我们给出的基准估计，在这个范围附近，长端利率预计维持震荡格局，如果因为供给带来债市波动，短期内或是市场重要的交易性买入节点。市场关注后续财政增量和供给问题，我们给出基准情况供市场在后续政策落地过程中作评估：分别是债务置换、当年度预算调整（补缺口）、补资本和明年预算安排。对于债务置换，如果我们按照三年6万亿估计，预计每年2万亿，今年底或许先启动1万亿置换债发行。对于当年度预算缺口问题，财政部在10月12日国新办新闻发布会上明确：预计全国一般公共预算收入增速不及预期。大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！所以主要问题或许在于基金预算缺口，目前按照1-9月的全国政府性基金预算收入折算全年，实际数和预算数差1.4万亿，关注11月人大常委会对应的财政安排，预计可能安排1万亿年内新增政府债券。我们预计1万亿左右，参考1998年特别国债，我们预计此次仍为定向发行，不影响赤字和预算，不涵盖在本报告测算的政府债供给范围内。对于2025年增量财政规模，我们按照一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期限特别国债1万亿进行估计。根据前文假设，年内增量政府债供给如下：1万亿置换债+1万亿新增政府债用于基金预算补充。对于置换债，从节奏上来看，2023年7月24日政治局会议提出化债后，9月26日，内蒙古首先披露再融资一般债券（九至十一期）发行计划，10月9日，特殊再融资债正式发行，从政治局会议提出到发行，中间时滞约两个月。考虑到近期部署经济工作的政治局会议是9月26日召开，我们预计最快11月底可能启动发行，首批发行规模预计1万亿。对于新增政府债，2023年10月24日人大常委通过增发国债并上调赤字，增量国债发行几乎没有时滞，预计如果11月初人大常委上调预算，1万亿新增政府债可能安排在年内发行。年内地方政府一般债新增限额剩余651亿元，专项债剩余35亿元，合计686亿元。地方政府债到期1677亿元，其中一般债627亿元，专项债1050亿元，假设均等额续作，则年内发行地方政府债2363亿元；1万亿超长期限特别国债当前已发行9200亿元，剩余800亿元；一般国债净融资剩余5158亿元，11-12月一般国债到期分别约2341亿元和5625亿元，一般国债发行合计约13124亿元；4000亿元结存限额中，目前用于特殊再融资债发行约2455亿元，余额1545亿元；
一般国债，2021-2023年超长一般国债发行分别在4000亿左右，超长期限特别国债发行后，一般国债超长期限额度有所下滑，2024年截至目前仅1350亿元，后续仍有一支30年国债待发行，以年初同期限国债规模280亿元估计，全年超长期限一般国债发行1630亿元，对于年内新增万亿国债，我们按比例折算其中超长期限规模约376亿元。我们假设2025年每个季度发行300亿元；特殊再融资债，2023年1.5万亿特殊再融资债中，一般债没有超长债发行，专项债中超长债发行占比约25%。对于年内特殊再融资债中专项债占比，以2023年底限额结存空间估算，约为50%；对于2025年特殊再融资债中专项债占比，参考2023年1.5万亿特殊再融资债结构，专项债占比约37%，本文以35%进行估算；置换债，我们假设发行期限结构与特殊再融资专项债类似，超长债占比按25%进行估计；地方专项债，2021-2024年超长债占比分别为53.9%、62.6%、55.2%、46.3%，本文以60%进行估计；地方一般债，超长债发行很少，2021年以来占比在5%以内，本文以5%进行估计。假设明年财政组合为：一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期建设国债1万亿；其中一般预算赤字率3.5%，2024年名义GDP按4%估算，假设2025年实际GDP增速目标为5%，则对应2025年一般国债净融资约4.1万亿元，其中假设新增一般债持平今年为7200亿元；2025年国债到期额约65137亿元，其中一般国债55637亿元，特别国债到期9500亿元（2020年特别国债2000亿元+2022年特别国债7500亿元）；2025年地方债到期额约29899亿元，假设全部续发。对于2025年发行节奏，我们参考季节性表现，在不考虑特别国债（2020、2024）或年底国债增发的情况下，一般国债净融资季节性较强，我们假设一至四季度累计进度分别为3.5%、23%、60%、96%；对于新增专项债，我们预计财政靠前发力，假设一至四季度累计进度分别为33%、65%、90%、98%；对于新增一般债，我们假设一至四季度累计进度分别为40%、75%、90%、98%；对于置换债，我们假设四个季度均衡发行；对于超长期限特别国债，由于需要两会通过，我们假设从二季度开始均衡发行。
证券研究报告：《财政增量和政府债供给的基准假设》
对外发布时间：2024年11月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
