【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
关注点一：城投平台经营性债务压力如何？
隐债之外，就是经营性债务，截至2024年6月，全国城投平台金融债务规模为62万亿，其中债券16万亿；非金融债务规模在28万亿左右。当前城投平台经营活动对债务还本付息的支持能力较弱，非标舆情依旧频发。
关注点二：隐债置换过程中，经营性债务如何处置？
债券：主要是严控新增，只允许借新还旧；同时伴随着市场环境的改善，一级市场发行期限拉长，存量债券成本也有一定的下降。
银行贷款和非标：隐债平台不得新增流贷，非标融资渠道也受到一定限制。此外，各地相继开展银行贷款置换高息债务工作。
非金融债务：我们认为相较于金融债务，城投处置非金融债务的积极性相对较弱。
关注点三：城投平台债务安全性如何考虑？
我们认为2028年之前公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会继续降息展期，弱资质非标的违约或者预期风险仍较难完全避免。
2028年之后，城投可能还是“城投”，我们认为在2028年之后一定时期内，城投公开债的安全性可能还是有保障。
城投债，怎么投？
现阶段城投债从信用风险角度，或许不必担忧，暂时也无需简单划分2028年以前到期和2028年以后到期。
城投择券还是结合机构自身负债考虑，负债稳定可以考虑中低等级为主。
城投债如果有涉及棚改或者相关，票息合适，可以积极参与。
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11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出化债“6+4+2”万亿的化债方案，引发市场关注。化债政策超预期，地方城投经营性债务怎么看？
本次全国人大常委会新闻发布会主要围绕化债展开，明确截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，并提出“6+4+2”三大化债支持政策。
具体到三大政策层面，我们认为2万亿棚改债按原合同偿还并不是严格意义上的化债增量。从表述上来看，“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，棚改2万亿隐债事实上仍然存在，只是到期时间在2028年之后，不属于2028年之前需要解决的隐债。虽然不排除后续政策关于这一部分的支持，但从2028年底这个隐债十年化解计划的截止时间点来看，这一政策似乎并没有直接增加化债资金来源。因此，本次化债增量主要是“三年6万亿+五年4万亿”，超过前期市场预期。本次化债力度高于2018年，但相较于2014年几乎一次性解决了所有政府性债务的力度来看，本次置换似乎力度还是略有不足，这也是受限于10年间地方政府债务规模急剧扩张的现实。![]()
论及经营性债务的概念，必然要提及隐性债务。隐性债务指的是地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。经营性债务相对于隐性债务的概念而生，隐债之外，就是经营性债务。进一步的，经营性债务可以分为金融债务（如银行贷款、债券和非标等）和非金融债务（如应付账款、应付票据等）。经营性债务的还款主体是各地方城投平台，包括金融债务和非金融债务。金融债务方面，以有公开数据的发债城投来测算，截至2024年6月，全国城投平台金融债务规模为62万亿，其中债券16万亿。虽然金融债务近年来增速持续走低，2024年上半年较2023年末仅为3.84%，但从绝对债务规模上来看，压力仍然较大。经测算，2024年城投平台付息压力仍然有将近3万亿的规模。非金融债务方面，截至2024年6月，全国城投平台非金融债务规模在28万亿左右，增速有较大幅度的下行。而从现金流覆盖率来看，当前城投平台还本付息仍面临着较大压力。尤其是多数城投平台经营性现金流为负，经营活动对债务还本付息的能力较弱，只能转而依靠再融资来解决短期还本付息的问题。
当前城投平台公开债未发生违约情况，但非标舆情依旧频发。2024年前三季度全国已有60起非标负面事件发生，主要集中在山东潍坊寒亭区、陕西西安、青岛李沧区等，聚集效应明显。商票方面，根据票交所公布的《截至2024年10月31日持续逾期名单》，截至2024年10月31日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的承兑人数量为4742家，其中涉及城投平台67家，规模为42.62亿元。城投平台经营性债务还本付息压力的缓解，一方面在于控制新增，另一方面则在于存续债务利率的下降和本金的延期。
2023年9月末以来，财政部根据国办发“35号文”向交易所、交易商协会下发了一份地方政府融资平台名单，对于名单内的城投公司仅允许借新还旧。而对于名单外的国企，需要进一步穿透公司股权，并结合公司业务、当地债务风险等级等情况确定融资用途：如果被认定为城建企业且城投企业财务指标较差、处于高风险区域，则只能发债用于借新还旧，未处于高风险区域且财务指标较好优先用于借新还旧，同时也允许新增债券发行；如果被认定为普通国企，则可以新增融资。从发债实践来看，地方城投债新增的口子似乎一直没有打开，债券发行以“借新还旧”为主，一方面限制了城投平台债券规模的扩张，另一方面也保证了存量债券的接续。从募集资金用途的角度来看，“借新还旧”比例始终位于高位。在目前的审批政策下，传统基础设施建设类平台想要实现“新增”，似乎并不容易。
进一步的，由于一年来债券市场利率的大幅压降和“资产荒”下城投市场火热，“借新还旧”也实现了存量债券成本的降低和期限的拉长。目前多个省份相继开展“退名单”行动，旨在剥离政府与城投平台之间的关系。对于该类城投债券的管理方式，我们认为过渡期可能参考“市场化经营”主体的模式，公开发债需要政府出函。总体来看，从2023年中央政治局会议“一揽子化债政策”实施以来，城投平台债券发行政策未有明显放松迹象。随着后续大规模债务置换的开展，我们认为短期内城投平台新增可能较为困难。至于“市场化转型”之后满足相关指标要求的城投平台能否实现突破，需进一步观察。早在2021年15号文，就明确“对于承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资”。此外，“47号文”暂缓了12个重点省份的基建项目，除了严控新建项目，这些省份还需要严格梳理目前基建项目进展情况，按照总投资完成率等标准确定项目是否续建、缓建或停建。那么对应到项目贷方面，城投平台这一部分融资渠道也被收紧。各类非标渠道也受到了一定的限制。重点省份如重庆印发的《2023年重庆市地方交易场所行业发展和监管工作要点》的通知中明确“严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务。”![]()
此外，各地纷纷开展高息债务置换工作，包括非标和高息银行贷款。政策行牵头，各国有大行、股份制银行以及地方城农商行相继参与其中。其中以12个重点省份为侧重，逐渐在非重点省份推进。![]()
以重庆为例，2023年12月8日农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，是全市完成的首笔银团贷款置换非标债务业务，农行渝北支行牵头、中行渝北支行参团，批准“银团贷款”6.068亿元。“银团贷款”比非标债务的利息更低、贷款期限更长，能够有效缓解企业的压力，为其高质量发展创造更优质的环境。”“134号文”在此前化债政策基础上进行了补充和完善，化债力度和范围进一步加大，将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务）置换纳入了化债的范围，这一扩容有望加快推进非标债务置换进度，有助于各地加快推进化解地方平台债务风险。得益于各地债务置换工作的持续推进和债券市场利率的下行，存量城投平台有息债务的综合融资成本整体有较大幅度的下行。对于非金融债务，主要为城投平台的应付账款、应付票据、长期应付款等债务。我们认为相较于金融债务，城投处置非金融债务的积极性相对较弱，一是相较于金融类债务处置关系到后续滚续或者新增，非金融债务是否及时处置对于企业的边际影响相对较小；二是部分非金融债务如应付账款、长期应付款等通常本身不包含利息，不会形成债务的积累。这一点从2023年审计署的报告中也可以侧面得到验证，拖欠账款的问题似乎一直存在。“拖欠账款有所新增。10 省市56个地区在按要求建立拖欠台账锁定存量后，2023年3月以来又新增拖欠76.31亿元，其中5个地区在无预算安排、未落实资金来源的情况下安排车站等项目建设，新增拖欠69.5亿元。”从报表上来看，如图4所示，全国城投平台非金融债务增速虽有所放缓，但并未实现负增长，且现金流量表中关注清理非金融债务的“购买商品、接受劳务支付的现金”和“支付的其他与经营活动有关的现金”科目合计也没有显著的增长。
①公开市场债券发生违约的可能性不大。不管是特殊再融资债还是新增特殊专项债，都能够有效解决部分隐债问题，从而缓解政府债务压力，改善区域整体资质。目前债券本金能够通过“借新还旧”进行接续，这部分的压力主要还是在利息，新发债券利率较低，存量高利率债券也可以通过银行置换来压降成本，总体发生违约的可能性较小。② 银行贷款可能会继续降息展期。在一揽子化债政策下，各地纷纷开展银行贷款置换行动。银行贷款作为城投65%以上资金来源，发生实质违约的可能性不大，但可能会出现展期、降利率等“软性违约”。③目前经营性债务中更需要担心的是非标。当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标的违约或者预期风险仍较难完全避免。而对于2028年以后债务情况，逻辑上则更加依赖于城投平台的转型成果和经营情况。但我们认为，2028年之后，城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。从这个逻辑上来讲，我们认为在2028年之后一定时期内，城投公开债的安全性可能还是有保障。现阶段城投债从信用风险角度，或许不必担忧，暂时也无需简单划分2028年以前到期和2028年以后到期。城投择券还是结合机构自身负债考虑，负债稳定可以考虑中低等级为主。
此外，2014年43号文指出“对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务，应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核”，显然该部分债务的地位区别于一般债务。我们预期该部分债务在2028年之后可能还是能得到相关的政策保护，具有更高的安全性，进一步的，亦可以关注用途为城中村、老旧小区改造的相关债券。若票息合适，可以积极参与。关注点一：城投平台经营性债务压力如何？
隐债之外，就是经营性债务，截至2024年6月，全国城投平台金融债务规模为62万亿，其中债券16万亿；非金融债务规模在28万亿左右。当前城投平台经营活动对债务还本付息的支持能力较弱，非标舆情依旧频发。
关注点二：隐债置换过程中，经营性债务如何处置？
债券：主要是严控新增，只允许借新还旧；同时伴随着市场环境的改善，一级市场发行期限拉长，存量债券成本也有一定的下降。
银行贷款和非标：隐债平台不得新增流贷，非标融资渠道也受到一定限制。此外，各地相继开展银行贷款置换高息债务工作。
非金融债务：我们认为相较于金融债务，城投处置非金融债务的积极性相对较弱。
关注点三：城投平台债务安全性如何考虑？
我们认为2028年之前公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会继续降息展期，弱资质非标的违约或者预期风险仍较难完全避免。
2028年之后，城投可能还是“城投”，我们认为在2028年之后一定时期内，城投公开债的安全性可能还是有保障。
城投债，怎么投？
现阶段城投债从信用风险角度，或许不必担忧，暂时也无需简单划分2028年以前到期和2028年以后到期。
城投择券还是结合机构自身负债考虑，负债稳定可以考虑中低等级为主。
城投债如果有涉及棚改或者相关，票息合适，可以积极参与。
数据统计或有遗漏；政策超预期；信用风险事件超预期
证券研究报告：《大规模债务置换下，城投经营性债务怎么看？》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
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