【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）/郑艺鹏（联系人）我们判断，10月宏观数据可能呈现生产偏强、需求分化的宏观逻辑。一方面，生产端高频表现继续改善，需求端投资与消费均有支撑项，资金到位率整体改善支撑基建投资，设备更新等政策有望继续拉动制造业投资，汽车家电销售和居民出行数据指向消费不弱。另一方面，地产投资尚在筑底，地产销售边际改善对上游投资端拉动效果还需检验，海外景气回落和地缘扰动或导致出口承压，此外信贷社融可能仍然同比少增。CPI表现受淡季和极端天气消退等因素影响，可能继续温和运行；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均回升，PPI环比可能止跌，同比跌幅或企稳。我们预计10月工增同比6.0%，固定资产投资累计同比3.5%，社零同比3.2%，CPI同比0.5%，PPI同比-2.8%。我们预计10月出口同比-0.3 %，进口同比-1.4
%。我们预计10月新增信贷0.6万亿，新增社融1.4万亿，M2同比6.6%。市场反复检验强预期的过程中，基本面对于债市可能并非利空信号。从历史来看，10月工增非季调环比与高频数据和生产PMI环比表现相对一致。
对于今年，10月开工率和生产PMI均显著改善，强于近年同期，其中除汽车轮胎开工率外，其余开工率表现均较强，生产PMI反季节性大幅回升0.8个百分点，工增环比表现可能也较好。但考虑到9月工增提前冲量、环比表现强于季节性，我们判断今年10月工增非季调环比可能高于2022-2023年同期水平。综合来看，我们预计10月工增同比回升至6.0%，11-12 月同比读数约5.8%和6.0%。1.2. 预计10月固定资产投资累计同比约3.5%10月建筑业PMI较前月回落0.3个百分点至50.4%，录得同期新低，建筑业扩张速度仍然缓慢。从政府债发行与落实来看，8月以来新增专项债发行进度较快，10月工地资金到位率改善，部分重点基建项目赶工，基建增速或维持较高水平。从高频数据来看，水泥价格震荡上行，沥青价格上行后震荡，表现较强。展望未来，截至10月底，地方专项债发行进度已达99.91%，后续主要关注人大常委推出的增量财政规模，我们预计，政策支持和稳增长诉求下，后续年内基建增速或维持较高水平。10月地产销售整体回暖，一线城市新房销售恢复至季节性较高水平，10月地产销售显著改善；10月土地成交量仍然较弱，土地成交溢价率处于季节性水平，新开工可能仍然较弱；从螺纹钢价格/CRB的表现来看，10月施工可能维持弱势；玻璃价格显著回升或受贸易商等行为扰动，10月竣工端可能仍有一定压力。整体来看，政策要求“严控增量、优化存量”，叠加保交楼增量政策尚未出现，竣工端改善或需等待销售回款带动。我们预计，10月地产销售或显著改善，其余环节仍有压力，我们预计10月地产投资可能小幅修复，地产投资累计同比读数低位略有回升。9月企业利润增速大幅回落，累计同比读数转负。但政策转向带动下，10月PMI新订单较前月回升0.1个百分点至50.0%，制造业生产经营活动预期PMI较前月回升2.0个百分点至54.0%，BCI较前月回升2.06个百分点至48.08%。经济转型过程中，政策继续提振制造业投资，我们预计制造业投资增速继续高于固定资产投资，维持较快增速。10月10日，《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》公布，优化民营经济投融资环境，鼓励民营经济参与科技攻关和重大战略等。我们预计10月固定资产投资增速累计同比约为3.5%，11-12月同比读数约3.6%和3.7%。1.3. 预计10月社会消费品零售总额同比3.2%10月服务业PMI小幅回升，但仍处于季节性较低水平。
观察高频数据，商品方面，乘用车销售量10月同比读数有望维持增长。前期地方运用特别国债资金支持汽车、家电等消费品以旧换新，9月以来汽车消费持续改善。此外，政府补贴叠加双十一，整体来看，当前政策对需求端的关注度上升，或对消费形成一定支撑。非商品方面，10月地铁出行和航班执行数处于季节性高位，居民出行强度仍然较高，对消费有一定支撑。结合基数效应，我们预计10月消费同比读数可能持平于3.2%，11-12月震荡波动，分别录得2.8%和4.1%。1.4. 预计10月CPI同比0.5%，PPI同比-2.8%10月猪肉价格震荡回落，供给端出栏压力延续，需求处于淡季，叠加替代品牛羊肉、水产鸡蛋等供给充足，猪肉供需仍然偏宽松。极端天气影响消退，10月蔬菜价格高位回落。
结合消费动能来看，我们预计10月CPI环比-0.1%，同比0.5%。展望未来，猪肉价格可能维持偏弱运行，对CPI继续构成拖累，年底受双节提振，价格有望企稳；极端天气结束，果蔬价格中枢大概率继续回落，对CPI的结构性支撑可能消退；11月CPI基数较低，我们预计11-12月CPI分别约0.9%和1.3%。对于PPI而言，10月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均回升，我们预计10月PPI环比录得0%，同比读数录得-2.8%。10月国内商品市场表现分化，黑色系下跌后反弹，化工和有色整体下行。商品市场10月波动主要源于宏观预期波动，与股市走势相像。当前产业层面实际需求改善仍然有限，后续仍需观察增量政策的出台和落地，以及对产业的传导情况。国内成品油价格在10月10日和23日两次调高，但仍低于9月。10月原油价格受地缘政治扰动，先涨后跌，全月均价小幅上行。展望未来，11月财政规模落地，市场关注点或从强预期转向实际需求的验证，目前实际需求仍然有限，需要关注增量财政的规模和对产业的传导情况；对于外因定价商品，OPEC决定推迟原定于12月的增产计划，或对油价形成一定支撑，此外关注美国大选、美联储政策思路和地缘风险。受基数效应影响，我们预计11-12月PPI同比读数约-2.7%和-2.2%。观察数据，10月全球外需依旧偏弱，SCFI指数月度均值降幅大幅收窄，但降幅仍位于2016年以来次高水平，BDI指数大幅回落。此外，韩国出口同比增速降幅扩大，对汽车出口有一定指向意义；10月中国新出口订单继续下滑，预计出口动能边际放缓。
综合来看，10月出口高频和外需指标表现均偏弱，但低基数有一定支撑，我们预计10月出口同比增速-0.3%。向后展望，美国三季度GDP低于预期，但个人消费支出表现较好 ，美国经济正走向软着陆，对出口是利好信号。但临近美国大选，需要关注未来可能的加关税对我国出口形成制约。同时，考虑到2023年11月基数较高，我们预计11月出口同比-3.8%，预计12月出口同比-2.5%。观察国内高频指标，从PMI指标来看，新订单微幅回升，进口分项指标小幅回升。10月制造业PMI进口分项上升0.9个百分点至47.0%，新订单分项上升0.1个百分点至50.0%。从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较9月大幅下降，月内走势基本保持震荡下行，10月8日录得月内高点1204.74。
综合来看，我们预计10月进口同比回落至-1.4%，主要受高基数效应影响。展望未来，随着一系列增量政策落地，进口可能略有改善。考虑到11月基数偏低，我们预计11、12月进口同比分别为-0.8%、-1.0%。9月贷款结构中，票据融资构成主要支持项，居民贷款、企业贷款、非银贷款均为拖累项。
进入10月后，国股银票利率明显低于2023年同期且月末下行，6M国股银票利率-DR007利差进一步下行，显示出票据冲量和信贷有效需求偏弱的现状。政策层面，9月政治局会议以后，信贷政策除定向支持股市外没有显著增量，重心或仍是“五篇大文章”。综合来看，我们预计10月新增信贷0.6万亿元，同比少增0.14万亿元。11月、12月新增信贷1.0万亿元、1.1万亿元。对于企业贷款，结合季节性和PMI表现，我们预计，10月企业短贷环比下行、同比多减；从10月PSL净归还800亿元、开工率仍低于2023年同期来看，10月企业中长贷环比下行、同比少增。对于居民贷款，汽车、家电消费边际改善，但居民消费动能仍然偏弱，叠加短贷季节性到期归还的影响，我们预计，10月居民短贷环比回落、同比多减。居民中长贷方面，商品房销售特别是一二线城市销售面积显著反超2023年同期，我们判断，10月居民中长贷同比可能略多增，而环比大概率按季节性回落。票据融资方面，10月票据利率特别是月末最后一周显著低于2023年同期，预计10月表内票据环比下降、同比多增；表外票据环比上行，同比持平。综合来看，我们预计，10月新增贷款规模为0.6万亿元，同比少增接近0.14万亿元。3.2. 预计10月新增社融1.4万亿元，M2同比6.6%结合Wind数据统计，我们预计：
（3）10月信贷资产支持证券净融资规模约为100亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度继续维持较低水平。我们预计10月信托贷款新增100亿元，委托贷款新增为零。综合来看，我们预计2024年10月新增社融约为1.4万亿元，社融余额同比增速下降0.1个百分点至7.9%；2024年11月、12月新增社融分别约为2.6万亿、2.3万亿元，社融余额同比7.9%、8.1%。M2增速方面，根据M2季节性、2023年基数和2024年财政存款投放进度，我们预计后续社融与M2剪刀差或有收敛，10月M2同比6.6%，2024年11月、12月M2同比约6.7%、6.9%。宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等证券研究报告：《10月宏观数据怎么看？》
对外发布时间：2024年11月6日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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