【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地，但并不是全部。国内增量政策仍然在进行时状态，9月底以来，增量政策似乎踏着有力的小碎步往前推进。一方面要观察财政部明确的年内其他增量财政落地情况，另一方面12月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体细节还需要等到明年3月两会才能全部明确，这个过程中，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。对比最近三年，12月中央经济工作会议公告落地，似乎是市场更为明确的方向性信号，在此之前即使市场抢跑，或许空间亦有限。外围形势同样如此，特朗普交易影响预计总体会低于2016年，后续仍需要进一步观察总体执政班底的人员构成和具体政策导向，或许明年1月就职日之后，市场会更加明朗。内外两方面结合，预示着围绕政策的交易或者博弈或会呈现交替错落的状态。回到11月8日的政策结果，似乎分别可以找到低于预期、符合预期或者超出预期的判断。对于债券市场，供给增量略高于2023年11-12月，其中11月可能略低，12月略高，如果不考虑其他因素，结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。从展望明年的角度考虑，关键在于宽货币与宽财政的力度对比，在于地方财政重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，简言之就是能否实现地方财政功能性重塑。这取决于：第一，化债之外的财政增量；第二，融资平台经营性债务化解和新增融资；第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。现阶段，我们预计10Y国债可能在2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。对于城投债，现阶段不管是2028年底前到期还是2028年底后到期，仍然可以参与，只是需要考虑机构自身负债的稳定性。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕并召开新闻发布会，如何看待隐性债务置换和增量财政政策？对比市场预期，需要区分9月26日以前和9月26日之后。在9月26日政治局会议之前，市场对年内增量财政的预期大概在2万亿元左右。一方面考虑今年预算缺口问题，另一方面对比2023年下半年1.5万亿隐债化解+1万亿国债增发。如果从这个角度考虑，本次会议披露结果并未低于预期，因为有2万亿置换债。9月26日政治局会议之后，结合部分媒体信息，市场显著提高财政政策预期，尤其是10月12日财政部发布会以来，市场可能认为在大规模债务置换之外，或许还存在特别国债或专项债增发，用于收储和消费等支持。1、三年6万亿加五年4万亿，隐性债务置换力度超过市场预期2、年内仍有增量财政安排，只是不涉及预算调整，包括补资本特别国债、专项债收储和房地产税收政策调整等。3、发布会再度明确明年的财政预算仍有较大提升空间，增加专项债新增额度和超长期限特别国债的可能性仍在。1、增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，总额一次报批，分配一次到位，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。
2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元（今年已发行的专项债中已经包含了8000亿额度）。
3、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还（不需要2028年底前提前偿还或者置换）。
发布会提到，“三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”
第一，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。第三，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。第四，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。“今年以来，受多种因素影响，中央和地方财政收入不及预期，对此，我们正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务。从中央看，10月份，中央一般公共预算收入1.07万亿元，同比增长7.9%，增幅比9月份的2.4%提高5.5个百分点。1—10月，中央一般公共预算收入8.2万亿元，同比降幅比1—9月收窄，呈现回升趋势。后两个月，一方面，我们在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；另一方面，加强财政支出管理，确保重点支出，特别是中央对地方转移支付资金足额到位。从地方看，我们拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要。如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。总之，我们有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减。”按照1-9月财政收入和年初预算对比，我们预计全国一般预算收入缺口1.2万亿，基金预算收入缺口1.4万亿，两项加总为2.6万亿，按照财政部发布会相关表述，可以利用4000亿政府债务结存限额、预算稳定调节基金（2023年末中央预算稳定调节基金余额为4091.05亿元，2024年调入一般公共预算2482亿元后余额为1609.05亿元）、有关中央单位上缴一部分专项收益进行补充调节。如果从库款角度考虑，今年内新增2万亿置换债发行，客观上也有利于全年财政收支从现金流角度考虑的平衡。发布会还提到，将结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。结合10月财政部新闻发布会和本次发布会，我们认为明年财政政策可能如下：一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+超长期限特别国债1万亿。一般预算赤字率4%+新增专项债4.9万亿+超长期限特别国债2万亿。分别以上述两种情景进行测算，中性预期下，广义赤字率约为7.8%，乐观预期下，广义赤字率约为9.0%。对于年内，根据发布会内容，新增6万亿地方政府专项债限额后，其中2万亿将在年内安排发行，10月12日财政部发布会提到的4000亿元结存限额不包含在这2万亿范围内。而对于发布会提到的从新增地方政府债专项债券中安排8000亿元，我们认为年内额度已经落地，可能对应前期部分未披露“一案两书”的新增专项债，据我们测算，截至11月8日，这部分特殊新增专项债的规模大约为8430亿元。全国人民代表大会财政经济委员会关于《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的审查结果报告中提到：“一是尽早下达分地区限额。议案经全国人大常委会审议批准后，财政部将按程序报国务院批准并一次性向地方下达6万亿元分地区限额，地方按规定履行法定程序。二是加快债券发行进度。支持地方做好发行工作，结合本地实际、根据轻重缓急加快置换进度，降低债务负担，尽早发挥资金效益。”全国人大常委批准后，财政部需要报国务院批准，然后地方履行法定程序，相较常规的地方专项债，置换债不需要准备对应项目，发行节奏可能更快，但考虑到地方人大常委会议召开时间存在差异，据往年召开时间估算，年内发行额度可能受限，我们预计，年内用于隐债置换的专项债实际发行规模可能约1.5万亿元。参考2023年底地方人大常委会会议召开时间，多数集中在11月底，按此节奏进行估计，年内化债用途的专项债发行可能集中在12月，我们假设其他政府债发行尽量在11月完成。参考2023年同期政府债供给情况，2023年11月发行约1.9万亿，净融资约1.1万亿；12月发行约1.3万亿，净融资约9500亿元。根据我们的测算，从发行角度来看，今年11月供给压力可能小于去年同期，而12月供给压力略大于去年同期。对于发行期限，我们以年内特殊再融资债的期限结构作为参考。2024年以来发行的特殊再融资债合计约3597亿元，其中专项债约为1664亿元，专项债期限包括5、7、10、15、20、30年，占比分别为1.0%、1.8%、41.1%、7.4%、5.6%、43.1%，其中10年以上期限占比56.1%。对于资金面，供给放量可能对资金面形成一定压力，但央行可能通过降准、净买入国债、买断式逆回购等工具进行配合，后续资金利率预计维持在不低于OMO7天利率附近。根据发布会表述，本轮三项政策加总，隐债实际置换规模为10万亿，对比2015-2018年债务置换，本轮置换比例偏低。
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地方财政的重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，取决于三点：
第一，化债之外的财政增量，尤其是超长期限特别国债和新增专项债的规模、使用范围和政策导向。我们预计12个重点省市会逐步解除制约，恢复项目新增和新建项目。
第二，需要考虑融资平台经营性债务化解和新增融资。一方面需要观察地方层面如何通盘考虑；另一方面也要关注央行、证监会、国家金融监管总局等有关部门后续相应政策部署。
第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。毕竟地方财政主要还是在于土地财政，土地财政的改善和回复，对于地方财政功能性恢复尤其重要，这就需要整体宏观政策进一步推动地产止跌企稳。
美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地，但并不是全部。国内增量政策仍然在进行时状态，9月底以来，增量政策似乎踏着有力的小碎步往前推进。一方面要观察财政部明确的年内其他增量财政落地情况，另一方面12月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体细节还需要等到明年3月两会才能全部明确，这个过程中，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。对比最近三年，12月中央经济工作会议公告落地，似乎是市场更为明确的方向性信号，在此之前即使市场抢跑，或许空间亦有限。外围形势同样如此，特朗普交易影响预计总体会低于2016年，后续仍需要进一步观察总体执政班底的人员构成和具体政策导向，或许明年1月就职日之后，市场会更加明朗。内外两方面结合，预示着围绕政策的交易或者博弈或会呈现交替错落的状态。回到11月8日的政策结果，似乎分别可以找到低于预期、符合预期或者超出预期的判断。对于债券市场，供给增量略高于2023年11-12月，其中11月可能略低，12月略高，如果不考虑其他因素，结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。从展望明年的角度考虑，关键在于宽货币与宽财政的力度对比，在于地方财政重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，简言之就是能否实现地方财政功能性重塑。这取决于：第一，化债之外的财政增量；第二，融资平台经营性债务化解和新增融资；第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。现阶段，我们预计10Y国债可能在2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。对于城投债，现阶段不管是2028年底前到期还是2028年底后到期，仍然可以参与，只是需要考虑机构自身负债的稳定性。政府债供给测算可能存在误差，市场后续表现存在不确定性，基本面可能超预期
证券研究报告：《政策超预期OR低于预期？——人大常委发布会点评》
对外发布时间：2024年11月9日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
