【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
为什么近期信用债上行？
首先，增量政策预期仍不明朗。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，会相对比较谨慎，有一定的左侧特征。看股做债，权益市场表现还不错，仅在周五（11.1）出现阶段性调整。
从利率和信用走势角度来看，实际上二者近期走势再度背离。我们回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018年末和2020年4月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。
如何看待信用债的利差中枢？
从构成来看，信用利差由信用风险溢价+流动性风险溢价+其他构成，实际上可以拆分为等级利差与同期限的AAA信用债的信用利差，如3Y AA(2) 城投债信用利差可以拆分为3Y AA(2)城投债等级利差+3YAAA城投债信用利差，从两部分拆分后的结果进行对比定价，相比于简单的利差对比，更具有指导意义。
9月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。
如何看信用债？
目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。
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9月以来，信用债收益率及利差先后经历了快速上行、快速下行、震荡反弹的过程。如何看待最近的收益率及利差走势？展望后市，如何看待信用利差的中枢？又该如何看待信用债的投资价值？
2024年9月以来，信用债收益率及利差变动较大，主要的调整在3个阶段：①9.24~10.10，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行；②10.11~10.22，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落；③10.23至今，信用债收益率上行、利差多数走阔。首先，增量政策预期仍不明朗。进入10月后，市场高度关注人大常委会等重要会议的进展，目前，增量政策不确定性仍较高。信用债呈现一定的左侧特征。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，因而，会相对比较谨慎。看股做债，权益市场仅在周五（11.1）出现阶段性调整。10月初以来，信用债收益率、利差与权益市场走势呈现出比较强的相关性，信用债走势与权益市场跷跷板效应明显。近期信用债利差的快速上行，是信用债收益率上行、无风险利率下行二者背离走势下的结果。我们以10年期国开债下行和3年AA城投债利差上行作为历史上信用和利率走势背离的识别信号，在25个交易日内，利率下行幅度14bp及以上，信用利差上行19bp以上。2017年以来，我们识别到2018年~2020年出现了7次比较典型的利率和信用走势背离，2021~2022年没有出现过，2023年5月 出现了一次，然后就是2024年8月以来的两个阶段的走势背离。2018年1~3月：货币政策宽松，但城投非标信用风险事件频发，信用利差被动震荡略有走阔。2018年5~7月：随着4月资管新规正式稿落地，市场对于城投融资风险担忧快速上升，后来受2018.7.23支持在建项目融资而出现利差回落。2018年11~12月：中央经济工作会议召开，利率快速下行后趋势有所调整，信用债反应稍慢，过程中利差走阔。2019年5~7月：包商银行被托管，引发市场出现信用流动性分层，弱资质信用债市场接受度显著下行。2019年11~12月：2018-2019年民企集中违约，年末市场开始担忧部分北大方正等校办企业信用资质。2020年2~4月：新冠疫情影响下，信用债收益率下行少、速度慢，利差走阔。2020年11~12月：永煤事件爆发，市场对信用风险的担忧集中体现。2023年5~6月：昆明城投等类似信用风险事件频发，市场对城投信用风险担忧明显上升，同时赶上季末。2024年8月以来，8月和9月出现两次利率下行、城投债利差明显上行的情况，两个阶段利率债由于流动性更好，收益率下行更快，信用债流动性稍弱、且增量政策预期不明朗，利差走阔。总结来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。此外，2018年末和2020年4月，都是利率阶段性下行的尾部，信用债在利率下行的阶段性转变阶段跟随的速度明显偏慢。当前，利率实际上已经出现阶段性底部，再次体现出信用债一定的左侧特征。在当前信用债波动较大，而简单历史对比宏观背景差异较大，信用债的利差该如何确定中枢？我们将信用债的利差进行了进一步拆解。首先，从大趋势上来看，信用利差的走势与利率走势绝大多数时间是一致的。即利率上行中，信用利差一般上行；利率下行中，信用利差一般下行。我们在前文分析了历史上的一些阶段性背离，即利率下行、信用利差上行，只出现在历史上比较短的时间范围内。利率下行，市场需要寻找更高的收益，若信用利差维持不变，信用利差在信用债收益率中的占比将明显提高，信用债性价比提高，市场会买入信用债，从而将利差压缩。从信用利差角度来看，利率下行，资金面将更宽松，有利于利差压缩。如何确定信用利差的中枢？尤其是在9月底以来的快速上行中，如何寻找定价的锚？我们对信用利差进行进一步拆分。我们以3Y AA(2) 城投债的信用利差为例，拆分：3Y AA(2) 城投债信用利差= （3Y AA(2) 城投债）-（3Y 国开债）= 【（3Y AA(2) 城投债）-（3Y AAA城投债）】+【（3Y AAA城投债）-（3Y 国开债）】=3Y AA(2)城投债等级利差+3YAAA城投债信用利差一般而言，AAA等级城投债我们认为基本不用担心信用风险，且当前还有一揽子化债政策支持，因而，3YAAA城投债信用利差可以认为主要是（流动性风险溢价+其他），3Y AA(2)城投债等级利差则主要是信用风险溢价。当然，一般而言，评级更低的债券会存在流动性更差的问题，因而，实际上等级利差中也包含一部分流动性溢价，可能难以完全剥离。如下图所示，2015年以来，城投债等级利差出现过多次大幅上行，鉴于当前我们处于一揽子化债政策的“强政策周期”中，市场调整主要是负债端而非主要信用风险冲击，因而，我们对比2016年底、2017年上半年、2020年4月、2022年底这4次等级利差的上行，大致可以观察到：2016年底、2017年上半年、2020年4月，3次等级利差上行幅度多在50bp左右，2017年上半年的上行中，不同期限差异略大；2022年底，第一阶段的调整中，等级利差上行的幅度在35bp左右，而第二阶段的上行幅度约为2倍即70bp左右。整体而言，9月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，信用风险溢价部分实际上可以参照对比进行大致范围的定价。流动性风险溢价主要是跟资金面密切相关。一般而言，资金面越宽松，越有利于信用利差的压降。但实际信用利差与资金面（如R001）的关系，并非简单的同向变动，数据表现上并不是资金面越宽松信用利差越低。这主要是由于信用债流动性稍弱，资金面变宽松→无风险利率下行，信用债收益率变动慢→信用利差走阔。但如果资金面稳定处于低位，比如2022年二三季度，信用利差将明显降低。2024年以来，资金面一直并不算宽松，至少跟2022年中相比，资金面略紧。市场调整中，流动性风险溢价部分，最近几年变化并不算太大。对于（流动性风险溢价+其他）部分，主要用AAA等级信用债的利差来代表。我们将AAA城投债的信用利差进行历史比较，大致能观察到9月底的调整中，其对应的高度在历史中的位置。2022年底的调整中，流动性风险溢价部分比当前高出15~25bp。首先，增量政策预期仍不明朗。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，会相对比较谨慎，有一定的左侧特征。看股做债，权益市场表现还不错，仅在周五（11.1）出现阶段性调整。从利率和信用走势角度来看，实际上二者近期走势再度背离。我们回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018年末和2020年4月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。从构成来看，信用利差由信用风险溢价+流动性风险溢价+其他构成，实际上可以拆分为等级利差与同期限的AAA信用债的信用利差，如3Y AA(2) 城投债信用利差可以拆分为3Y AA(2)城投债等级利差+3YAAA城投债信用利差，从两部分拆分后的结果进行对比定价，相比于简单的利差对比，更具有指导意义。9月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003![]()
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