【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/杜鹏辉
固收：SFISF如何影响债市？
金工：关键事件窗口期，短期或需整固
非银：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解
![]()
全球市场已经开始为“共和党横扫”做准备。
如果 2024 年 “共和党横扫”，即特朗普基本上可以畅通无阻得实施其政策主张时，将会带来什么影响？
美国经济：特朗普当选后需要在货币（低利率）、财政（低税率）、贸易（高关税）这三个政策手段之间有所取舍，要么强化其中两个并弱化另一个，要么在节奏要有优先顺序。
主要资产：如果特朗普再次上任，美元可能面临相似的情况。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税可能带来滞胀，进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，两者都会抵消美元走强的势头，联储在两难之下被迫选择降息，也会进一步导致美元走弱。美股的影响积极，美债的收益率曲线将会变得陡峭。尽管贸易政策的不可预见性可能对市场短期风险偏好造成冲击，但从 2016 年到 2020年的情况来，2016 年和 2017 年 A 股表现不错，2018 年市场受贸易战和经济影响是熊市，2019 年市场反弹，2020 年是牛市。
泛科技领域：特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域”的政策轨迹正在发生方向性转变。与对比特币的自由放任态度不同，特朗普更在意美国芯片供应链的独立性，他的政策态度是“确保美国在半导体领域的长期领导地位”。除了一如既往支持化石燃料发展，他对于新能源的态度是：在不牺牲其他能源发展的基础上，支持包括煤炭、石油、天然气、核能和水电在内的所有市场化的能源发展。
贸易：加征关税让中国企业更加坚决地出海，学会配置全球资源，同时改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动国内产业升级，也提升了技术密集型和资源密集型产品的全球竞争力和出口份额。
风险提示：共和党横扫不及预期；特朗普没有成功当选美国总统；特朗普政府政策执行不及预期。
结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征：“以券换券”、定向支持股市、中期工具、拍卖竞价、监管豁免、额度可追加、券商参与更积极。对比美国2008年3月推出的TSLF，SFISF有什么异同？SFISF与TSLF相同之处主要在于，二者均采用“以券换券”的模式为机构提供高流动性证券资产，均不影响银行准备金。TSLF运行逻辑是，低等级质押品在流动性冲击阶段很难作为质押品或出售，TSLF通过互换机制向市场提供高等级质押品，可以避免流动性承压的市场机构被动抛售低等级证券或承担过高的融资成本。SFISF与TSLF的区别主要在于质押品范围和资金使用方向，SFISF定向支持股市，而TSLF主要支持低等级债券和流动性承压的机构本身。综合来看，SFISF互换国债用于质押式回购融资，对国债利率的直接影响可能有限。SFISF对债市的或有影响主要在于股债跷跷板和资金利率两个间接机制。与TSLF相似，SFISF在逻辑上可能有助于缓解“股价下跌→负债端被赎/不稳定→被动抛售→加剧股价下跌”的负向螺旋，从而稳定机构行为和市场预期。从总体观察，如果SFISF资金增持股票可计入非银OCI账户，且SFISF对监管指标计算有所放松、允许10%以内资金用于对冲市场风险，逻辑上SFISF利好高股息高红利板块。一方面，SFISF不会增加货币供给和基础货币投放。另一方面，对于银行间市场，SFISF可能会提高机构对质押式回购的融资需求，并对资金利率产生影响，这一点可以类比TSLF导致美国国债质押回购利率上升。不过现阶段SFISF规模对银行间资金利率影响幅度可能有限。市场所关切的重点，可能并非SFISF的实际运用规模，而是SFISF、股票增持回购再贷款以及高层定调等一系列政策信号背后，宏观政策思路对于资本市场的定位与总体支持，以及逆周期增量政策与宏观预期提振效果。
政策可能需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆或许已然处于较高水平，在此背景下，资本市场或许是逆周期管理的重要助力。
只是基于当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，我们倾向于判断，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。增量资金下，分母端利率下行本身可能同时利好两类资产。
风险提示：基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件。关键事件窗口期，短期或需整固
上周(20241020)周报认为：Wind 全 A 指数当前趋势线位于 4400 点附近，市场赚钱效应为 11%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，仓位上保持积极。最终 wind 全 A 稳步上扬，全周上涨 2.72%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 上涨 4.61%，中盘股中证 500 上涨 3.01%，沪深300 上涨 0.79%，上证 50 上涨 0.05%;上周中信一级行业中，电力设备与新能源和轻工制造表现最强，电力设备与新能源上涨 8.20%；综合金融和银行跌幅最大，综合金融下跌 1.84%。上周成交活跃度上，电力设备与新能源和汽车板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续快速扩大，最新数据显示 20日线收于 4729，120 日线收于 4299 点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的 4.3%变化至 10%，绝对距离继续大于 3%，市场延续上行趋势格局。
市场处于上行趋势格局，核心观察变量在于市场赚钱效应何时转负，在赚钱效应转负之前，仓位保持积极。Wind 全 A 指数当前趋势线位于 4700 点附近，市场赚钱效应为 6.8%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，战略仓位上保持积极。短期而言，市场未来两周处于关键事件的窗口期，美国大选和美联储议息以及国内的人大会议，都会在未来两周集中落地，在落地之前，市场风险偏好或受一定抑制，短期市场或将需要进行整固等待事件落地。
配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐医药/地产/计算机；此外 TWOBETA 模型 10 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注医药/地产/计算机和电子。
从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 40 分位点附近，属于中等偏下水平，PB 位于 10 分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 85%。
择时体系信号显示，均线距离 10%，绝对距离继续大于 3%，市场处于反转行情第二阶段，核心观察变量在于赚钱效应何时转负。在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind 全 A 指数当前趋势线位于 4700 点附近，市场赚钱效应为 6.8%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，战略仓位上保持积极。短期而言，市场未来两周处于关键事件的窗口期，美国大选和美联储议息以及国内的人大会议，都会在未来两周集中落地，在落地之前，市场风险偏好或受一定抑制，短期市场或将需要进行整固等待事件落地。我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐医药/地产/计算机；此外 TWOBETA 模型 10 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注医药/地产/计算机和电子。
4. 非银：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解
10月18日周五，券商板块指数（801193.SI）大涨7.1%，板块回调阶段性结束。结构上看，直接受益于市场交投活跃度放大的经纪业务占优的券商涨幅居前，指南针+20%，东方财富+15.3%。此外，受益于互换便利推出加杠杆逻辑的大型券商涨幅也位于前列，其中中信证券+6.7%，招商证券+6.5%，海通证券+6.2%。从交易结构来看，板块成交额1649亿元，较周四增量+855亿元；板块成交额在全市场中的占比7.74%，较周四增加+2.52Pct；板块交易拥挤度（超额成交）5.59%，较周四增加+2.30Pct。交易结构的进一步探讨：突破前高/下一次分歧预警/缩量整理的量化指标10月9日来板块成交量有效收缩，但预期差仍在。板块在10月9日出现高位放量分歧后，成交额持续有效收缩，从10月9日的2761亿逐步收缩至10月17日的793亿元，成交占比和拥挤度同步收缩至5%和3%左右。在此期间，券商板块筹码实现有序交换（成交量持续收缩），但市场预期差并未消失（体现在此期间成交占比和拥挤度与主升阶段9月24日至10月8日期间整体持平），经历充分筹码交换后板块仍然存在主动做多动能（如10月18日的表现）。1）后续推演之一：板块突破前高的前提是券商板块成交占比和拥挤度能够突破前高。此轮券商板块成交额占比和交易拥挤度峰值均出现在10月9日，分别为9.31%和7.09%。我们认为，成交量若能有效放大，且成交额占比和交易拥挤度能够突破10月9日的峰值是券商板块有效突破前高的必要条件之一。2）后续推演之二：板块成交占比和拥挤度下一个预警线预计为盘中16.5%/13.2%，全天11.8%/9.3%。我们曾在10月8日的报告《判断券商行情演绎阶段的两个量化指标——非银每日谈20241008》中提出“本次行情券商板块从一致转向分歧的成交量占比和拥挤度的预警线为13%/10%”，10月9日两指标盘中一度接近这一水平，板块迎来第一次分歧。如若板块能够开启下一阶段的震荡上行，我们判断下一次板块大规模分歧的盘中预警线分别为16.5%/13.2%，全天预警线为11.8%/9.3%。3）后续推演之三：板块成交占比和拥挤度在不低于5%和3%的情境下，券商板块依然具有关注度和预期差。我们认为，板块成交量的有序收缩是开启下一阶段行情的基础，但收缩幅度不能太大（否则意味着板块失去关注度和预期差），至少应当维持在不低于主升浪（9月24日至10月8日）时的水平，即板块成交占比中枢不低于5%，板块交易拥挤度不低于3%。政策解读：互换便利和回购增持再贷款推进力度和速度超预期（1）互换便利带动非银机构增量资金入市，关注券商板块的加杠杆逻辑：非银机构（券商、基金、保险）可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等开展互换操作，通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。互换便利为资本市场提供增量资金，首期规模5000亿元，当前首批申请额度已超2000亿元，机构数量20家，为资本市场带来增量资金的同时，提升非银机构杠杆率并增厚净利润弹性。考虑到9月24日潘行长在国新办新闻发布会中的表态，“只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，是开放的。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。我们认为，给资本市场带来整体增量资金的规模、非银机构杠杆率和弹性提升力度的值得后续继续期待。（2）回购增持专项贷款托底优质公司估值：回购增持专项贷款是为上市公司回购和增持股票创设的一项资本市场新型支持工具，为上市公司提供资金来源，托底优质公司估值，意在增强资本市场内在稳定性长效机制，进一步维护资本市场稳定运行，提振市场信心。截至10月20日晚6时，已有23家上市公司披露回购增持专项贷款情况涉及金额超百亿。投资建议：政策工具推进速度超出预期，后续事件驱动仍可期待，推荐头部券商和保险两项资本市场支持工具，非银机构互换便利和回购增持再贷款的推进速度很快，展现政策执行的力度和决心，后续政策事件催化驱动行情仍可期待。建议重点关注加杠杆逻辑提升利润弹性的券商和受益于投资收益增厚净利润表现的保险公司。建议关注头部券商海通证券/国泰君安/中国银河/中信证券/中金公司，头部保险公司新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安。受益于交投活跃度放大，以经纪业务见长的券商和金融科技公司仍存在预期差，建议关注指南针/东方财富/财富趋势/同花顺。风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动共和党横扫不及预期；特朗普没有成功当选美国总统；特朗普政府政策执行不及预期；基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件；市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动。证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第38期》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001
