【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/涂靖靖
9月底以来，信用债市场大致可以划分为2个阶段：第一阶段（9.26~10.10），权益市场大涨，负债端调整，而信用债流动性欠佳，收益率、信用利差大幅走阔。第二阶段（10.11~10.22），权益市场震荡调整，增量政策以化债为主，信用债收益率、利差大幅压缩。
两个阶段中，信用债的交易有何变化？又有什么特征？
机构行为：非金信用债方面，利差走阔时，负债端不稳定的基金公司大幅减持，理财、货基和其他产品类承接了大部分抛压。利差压缩时，基金净卖出收窄，证券公司、股份行和城商行净卖出增加。二永债方面，基金公司先卖出后买入，转变最为明显；负债端略显稳定的其他产品、股份制银行、理财则呈现出先买入后卖出；而保险公司、货基则持续增持。
交易结构：城投债成交相比非金产业债变得活跃，成交占比在逐渐上升。城投债方面，利差走阔阶段，重点省份的城投债成交占比快速拉升，压缩阶段成交占比则开始波动下降。此外，利差压缩时，四川和山东城投债成交占比和利差走阔时比下降明显，浙江城投债成交占比则提升较多。产业债方面，房地产和建筑装饰成交占比在利差压缩时明显增加，或与近期地产增量政策陆续出台有关；交通运输和石油石化成交占比下降较多。
分期限来看，期限1年内城投债成交占比先上后下；相比城投债，市场在非金产业债交易中更加偏好超短期限。此外，超长期非金产业债成交也比城投债更活跃，5年期以上成交占比明显高于城投债。
分主体评级来看，非金产业债成交以AAA为主，占比在90%附近波动，交易向头部优质发行人集中的现象明显，城投债则更偏好AA+主体。
折价成交：偏离阈值为100bp的估值高折价成交情况较多发生在10月9日-17日，此后边际减少。城投债高折价成交次数集中在山东、四川、湖南等地，高折价成交占比集中在贵州、陕西、四川等地。非金产业债方面，房地产、综合、非银金融、建筑装饰、社会服务和建筑材料是近期折价交易高发行业。
9月底以来，出台了一系列增量政策，信用债市场明显波动放大，信用利差呈现先上后下。近期信用债市场的两次大幅调整中，交易有何特征和变化？我们进行了梳理，供市场参考。
从信用债收益率和利差来看，我们可以大致将9月底以来的行情分为2个阶段：①第一阶段（9.26~10.10），权益市场大涨，负债端调整，而信用债流动性欠佳，收益率、信用利差大幅走阔。②第二阶段（10.11~10.22），权益市场震荡调整，增量政策以化债为主，信用债收益率、利差大幅压缩。
分阶段看，利差走阔时，基金公司和证券公司均为净卖出，基金大幅减持非金信用债；理财、货基和其他产品类承接了大部分抛压。利差压缩时，基金净卖出收窄，证券公司、股份行和城商行净卖出增加。理财、货基和其他产品类仍在净买入。
分期限具体来看，不同机构间信用债交易行为分化明显：
（1）基金公司：基金由于负债端不稳，担心赎回风险大幅卖出信用债。利差走阔时对短久期长久期品种均大幅减持。
（2）证券公司：证券公司在利差压缩时小幅增持5年以上超长期品种，区间内总体呈净卖出。
（3）理财：理财整体负债端受此次调整冲击可控，没有大幅抛售，反而在积极增持，是非金信用债的买入主力，区间内仅小幅减持5年以上超长期品种。
（4）保险公司：保险公司在利差走阔时积极增持超长期品种，在利差压缩时减持超短品种，整体上“卖短买长”，仍以拉长久期为主。
（5）股份行：股份行在利差走阔后期大幅增持3年内品种，利差压缩时大幅减持1年内超短期。
（6）城商行：相比股份行，城商行在利差走阔后期大幅增持3-5年品种，利差压缩时减持1-3年品种较多。
二永债方面，保险公司、城商行、其他产品类和货币基金是二永债的买入主力，基金和证券公司则表现为净卖出。分阶段看，其他产品类在利差走阔时大幅增持，而基金公司在大幅净卖出；利差压缩时，其他产品类转为减持，基金公司则开始净流入。理财和股份行均在利差走阔时净买入，但在利差压缩时减持。保险公司和货基两个阶段均在增持二永债。
分期限具体来看：
（1）基金公司：基金公司在利差走阔时均大幅减持各期限品种；利差压缩时，大幅增持7年以上超长期品种。
（2）证券公司：证券公司在利差压缩时小幅增持7年期以上超长期品种，区间内二永债总体呈净卖出。
（3）理财：区间内理财均在增持1年内超短期品种，利差走阔时增持7年期以上超长期品种较多，利差压缩时则选择大幅减持超长期品种。
（4）股份行：股份行在利差走阔时积极买入中长久期品种，利差压缩时则无差别减持。
（5）城商行：城商行在利差走阔时选择大幅增持1-3年期品种，利差压缩时小幅减持。
（6）保险公司：区间内保险公司对各期限品种延续增持，利差走阔时积极参与7年以上品种，利差压缩时更多增持3-7年的中长期品种。
1.2 交易结构
从交易类型来看，9.26~10.10，城投债成交变得活跃，成交占比逐渐上升，从44.3%升至53.6%，成交额也在10月10日达到近期新高1566亿，高于9月26日的1147亿，非金产业债则在这两个交易日的成交额变化不大，分别为1442亿和1356亿。10.11~10.22，城投债的成交额波动下降，成交占比在54.5%附近波动，高于第一阶段50.3%的平均占比。
进一步拆分城投债，分区域来看，城投债成交主要集中在存量规模大的区域，比如江苏、山东和浙江。变动方面，利差压缩阶段，四川和山东城投债成交占比较利差走阔阶段下降明显，分别下降1.4%和1.2%。成交占比下降较多的区域还有上海、天津和北京；成交占比提高较多的区域有浙江、重庆、广东和江苏。
分是否重点省份来看，城投债成交中非重点省份占绝对主导。利差走阔阶段，重点省份的城投债成交占比快速拉升，占比从14.1%升至10月9日的18.1%。利差压缩阶段，重点省份的成交占比开始波动下降，10月25日已降至12.8%。
分期限来看，区间内期限1-3年的城投债成交最为活跃，在城投债中平均成交占比在43%附近，与1-3年存量城投债在所有城投债中的占比基本相当。剩余期限小于1年的城投债成交波动较大，整体呈现先上后下，基本与利差走势吻合。背后的原因可能在于，第一阶段信用利差迅速走阔，在股债跷跷板效应下，部分机构首先选择抛售流动性较好的超短期债券，反映在1年期以内的城投债成交占比提升。第二阶段信用利差逐渐回落，市场重新选择通过拉久期增厚收益，因此3年期以上的城投债成交占比也有所上升。
分主体信用评级来看，区间内期限主体评级为AA+城投债成交最为活跃，平均成交占比接近46%。变动方面，利差走阔阶段，主体评级AAA的城投债成交占比明显高于在存量城投债中的占比；利差压缩阶段，主体评级AAA的城投债成交占比则重新回落至相应存量占比附近。
进一步拆分非金产业债，分行业来看，非金产业债成交主要集中在存量规模大的行业，比如非银金融、公用事业和交通运输。变动方面，利差压缩阶段，房地产和建筑装饰成交占比较利差走阔阶段上升明显，占比分别提高1.6%和0.7%，或与近期地产增量政策陆续出台有关，市场博弈房企流动性预期将得到改善，提前配置地产债。占比提高较多的行业还有社会服务和有色金属；交通运输和石油石化成交占比下降较多，分别下降1.1%和1.9%。
分企业性质来看，央国企成交占比超94%。利差走阔前夕，9月26-27日央企成交占比均超50%，随后快速下降至10月11日的29.9%，利差修复后，央企成交占比在40%附近波动。
分主体评级来看，非金产业债成交以AAA为主，占比在90%附近波动，交易向头部优质发行人集中的现象明显，与城投债形成显著差异。
分剩余期限来看，区间内期限1年内的非金产业债成交最为活跃，成交占比在50%附近波动，相比城投债，投资机构在非金产业债交易中更加偏好超短期限。此外，超长期非金产业债成交也比城投债更活跃，5年期以上成交占比在5%附近波动，明显高于城投债，投资机构更多参与长久期非金产业债的交易，可能还是有对城投债长期投资价值不确定性的担忧。
1.3 折价成交
近期哪些信用债在折价成交？
一般来说，估值折价成交基本能够反映债券市场信用风险偏好的变动。估值偏离方面，我们用当日成交收益率减前一交易日中债估值收益率，偏离阈值为100bp，统计近一月的折价成交情况。
从发生时间来看，估值高折价成交情况主要发生在10月9日-17日，上述时点正处于利差大幅走阔末期，估值开始迅速下跌。10月18日后，估值高折价成交只数边际减少，市场有所企稳。
从折价成交的城投债所属区域及产业债所属行业情况来看：
城投债方面，高折价成交次数上山东、四川、湖南、贵州、河南、重庆靠前，折价成交只数超800只；区域内折价成交只数占区域内总成交只数比例上，贵州、陕西、四川、广西、吉林、山东较高，折价成交比例超过45%；上海、广东、北京该比例较小，不到10%。或说明当债券市场出现大幅波动时，经济财力发达、近期信用舆情相对较少的区域，更不容易被市场所抛售。
非金产业债方面，房地产、综合、非银金融、建筑装饰、社会服务和建筑材料是折价交易高发行业，折价成交只数超100只，其中建筑材料的折价成交比例较高，接近30%，这些行业可能存在一定的信用瑕疵，更容易发生折价成交；折价成交占比较低的行业有钢铁、食品饮料、交通运输、公用事业，占比不到2%，或说明这些行业的市场分歧程度较低、流动性相对较好。
从主体评级来看，城投债方面，主体评级为AA+和AA的城投债折价成交占比最高，合计超90%，一定程度也说明高资质的城投债流动性相对更好；非金产业债方面，主体评级为AAA的折价成交占比最高，原因可能在于非金产业债成交就以AAA主体为主。
9月底以来，信用债市场大致可以划分为2个阶段：第一阶段（9.26~10.10），权益市场大涨，负债端调整，而信用债流动性欠佳，收益率、信用利差大幅走阔。第二阶段（10.11~10.22），权益市场震荡调整，增量政策以化债为主，信用债收益率、利差大幅压缩。
两个阶段中，信用债的交易有何变化？又有什么特征？
机构行为：非金信用债方面，利差走阔时，负债端不稳定的基金公司大幅减持，理财、货基和其他产品类承接了大部分抛压。利差压缩时，基金净卖出收窄，证券公司、股份行和城商行净卖出增加。二永债方面，基金公司先卖出后买入，转变最为明显；负债端略显稳定的其他产品、股份制银行、理财则呈现出先买入后卖出；而保险公司、货基则持续增持。
交易结构：城投债成交相比非金产业债变得活跃，成交占比在逐渐上升。
城投债方面，利差走阔阶段，重点省份的城投债成交占比快速拉升，压缩阶段成交占比则开始波动下降。此外，利差压缩时，四川和山东城投债成交占比和利差走阔时比下降明显，浙江城投债成交占比则提升较多。产业债方面，房地产和建筑装饰成交占比在利差压缩时明显增加，或与近期地产增量政策陆续出台有关；交通运输和石油石化成交占比下降较多。
分期限来看，期限1年内城投债成交占比先上后下；相比城投债，市场在非金产业债交易中更加偏好超短期限。此外，超长期非金产业债成交也比城投债更活跃，5年期以上成交占比明显高于城投债。
分主体评级来看，非金产业债成交以AAA为主，占比在90%附近波动，交易向头部优质发行人集中的现象明显，城投债则更偏好AA+主体。
折价成交：偏离阈值为100bp的估值高折价成交情况主要发生在10月9日-17日，此后边际减少。城投债高折价成交次数集中在山东、四川、湖南等地，高折价成交占比集中在贵州、陕西、四川等地。非金产业债方面，房地产、综合、非银金融、建筑装饰、社会服务和建筑材料是近期折价交易高发行业。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
