浙商机械 邱世梁丨王华君【中国重工】深度：中国造船龙头：受益行业景气上行、油轮干散货船接力

来源：浙商机械团队2024年7月21日外发报告《中国造船龙头：受益行业景气上行、油轮干散货船接力——中国重工深度报告》

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摘要

中国船舶重工集团旗下核心造船平台，船舶总装龙头企业之一。公司为中国船舶重工集团有限公司（以下简称“中船重工集团”或“中船重工”）下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，为领先的舰船研发设计制造企业。主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块，公司主要营收来自船舶造修业务，其占比在70%左右。公司旗下拥有大连重工、武船重工、北海造船等国际知名的现代造船企业，在超大型油轮（VLCC）、万箱级集装箱船、LR2成品油船、好望角型散货船、超大型矿砂船（VLOC）、大型LNG船、特种船建造领域具备优势，其中大连重工研制的VLCC全球市场份额领先。公司下属子公司大连重工、武船重工、北海造船有望受益船舶行业景气上行、产业集中度向头部集中、资产整合，打开长期发展天花板。

中国重工前身为北船，公司发展经历多个阶段：

公司实际控制人为中国船舶集团，下属大连重工、武船重工、北海造船等国际知名的现代化造船企业。公司100%控股大连船舶重工集团（简称“大连重工”或“大连造船”）、武昌船舶重工集团（简称“武船重工”或“武昌造船”），97.59%控股中国船舶青岛北海造船（简称“北海造船”）。

大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地，辽宁舰、山东舰均建造于此。始建于1898年，历经俄日殖民统治、苏联接管、独立经营、企业分建、整合重组和新大船等发展阶段。大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地，建国以来共建造了40多个型号、800多艘舰船，被誉为中国“海军舰艇的摇篮”。中国第一代到第四代导弹驱逐舰主战船型、以及第一艘航空母舰“辽宁舰”、第一艘国产航空母舰“山东舰”均为大连重工所造。同时，大连重工民用船舶和海洋工程建造实力雄厚，可承担30万吨级超大型油轮、万箱级以上集装箱船、大型LNG船、FPSO、穿梭油轮、超大型散货船和矿砂船以及各类钻井平台的设计建造任务。最具优势的30万吨级超大型油轮批量约占世界营运VLCC船队的15%；自升式钻井平台设计建造水平国内领先、世界一流，是我国首家推出自主知识产权系列产品并实现市场突破的总装企业。大连重工已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、山海关和天津四地一体化发展的总体布局。大连基地聚焦军工核心能力和高技术、高附加值产品，葫芦岛基地主攻军工保障，山海关基地修造并举，天津基地深耕民船建造。大连重工共有船坞21座，船台10座，舾装码头21公里。

武船重工是我国最大的内河船舶制造企业。武船重工始建于1934年，原名武昌机厂，是我国重点军工企业和以船舶建造为主体的大型现代化企业，在公务船、科考船、工程船、油化船、支线集装箱船、游船、特种辅助船研发制造领域拥有丰富的业绩。武船重工双柳厂区拥有2座室外船台、4座室内船台；已建成3座码头，共有11个码头泊位，可满足3万吨级以下船舶建造要求，具备年产18艘民船、12万吨桥梁钢结构的生产能力。

北海造船是我国重要民用商船和海工装备建造基地。北海造船始建于1898年，具有建造各类民用商船和海洋工程及浮式结构的能力，尤其擅长建造超级油轮、大型散装货船、超大型矿砂船、超级FPSO等。北海造船年造船能力300万载重吨，年修船212艘，生产救生艇500艘，海洋平台4座。

海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备为公司核心收入来源，2023年营收占比分别高达30%、21%。2023年公司营业收入466.94亿元，其中海洋运输装备营业收入约141.25亿元，营收占比约30.25%，为公司第一大收入来源；海洋防务及海洋开发装备营业收入约97.83亿元，营收占比20.95%，为公司第二大收入来源。舰船配套及机电装备、深海装备及舰船修理改装、战略新兴产业及其他、其他业务营业收入分别约88.15、85.76、43.75、10.20亿元，营收占比分别约18.88%、18.37%、9.37%、2.18%。

公司海洋运输装备业务毛利率随船舶周期波动，2021年以来毛利率逐步提升。从毛利率来看，2008年全球金融危机后，全球船舶市场由盛转衰，并持续多年低迷。海洋运输装备业务的毛利率由2018年14.51%下滑至2019年-1.65%，于2021年降至低点-3.49%。受益运力紧张、老船更换、环保政策，2021年以来船舶行业景气度回暖，公司海洋运输装备业务毛利率逐步提升。2023年公司海洋运输装备板块业务毛利率-0.56%，同比增长1.93pct，主要系新交付民船的毛利率有所改善贡献。从毛利占比来看，2018-2021年海洋运输装备毛利占比由36.59%降至-17.71%。2021年以来随着船舶行业景气度回暖，海洋运输装备业务逐步减亏，毛利占比由2021年的-17.71%减亏至-1.74%。后续随民船景气度回暖，公司海洋运输装备业务的盈利能力有望进一步回暖。

2020年以来公司海洋防务及海洋开发装备毛利率承压，2023年毛利率同比下降4.57 pct。从毛利率来看，在公司“以军为本”的发展理念下，该业务毛利率自2019年起稳健维持在9%的水平，2020年毛利率达到历史峰值14.07%。2023年由于当期交付的海洋开发装备毛利率较低，海洋防务及海洋开发装备毛利率5.37%，同比下降4.57 pct。从毛利占比来看，2019-2023年海洋防务及海洋开发装备毛利占比由37.81%降至11.48%。

处于船舶大周期行业，业绩随船舶周期共振。

盈利能力随船舶周期波动明显，2024Q1销售净利率与扣非销售净利率均实现同比增长。受益全球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2006-2010年公司销售毛利率稳定在17%-20%区间，销售净利率、扣非销售净利率分别从6.76%、5.04%升至7.9%、7.58%。受全球金融危机影响，2008年船舶行业由盛转衰，公司盈利能力呈现下降趋势。2015年公司盈利能力触底，销售毛利率、销售净利率、扣非销售净利率分别降至5.99%、-5.43%、-5.57%，主要系1）新船成交低迷、价格下行，公司前期承接的低价订单陆续交付；2）国际原油价格持续走低，海上油气开发放缓，海工装备租金大幅下降；3）能源交通装备等业务受到钢铁、煤炭、水泥等行业去产能的影响；4）计提大额资产减值准备。2023年公司销售毛利率、销售净利率、扣非销售净利率分别升至9.8%、-1.7%、-2.27%，主要系受益新交付产品的毛利率有所改善，以及生产效率不断提升。后续随着船舶景气度回暖，公司盈利能力有望逐步回升。

公司紧扣市场脉搏，充分发挥主建船型优势，抓住油船、散货船需求增长实际，扩大优势船型市场份额。2023年承接民船835.2万载重吨，同比增长3.9%，对应69艘民船。其中油船30艘，占全年新接订单总量的43.5%，散货船21艘，占30.4%。2023年大连重工新签11万吨油轮16艘，占全球新签11万吨油轮数量的17%；北海造船全年新签10艘21万吨散货船，该船型手持订单量稳居全球首位。

随着船舶行业筑底回暖，2021年以来大连重工主营业务收入恢复增长态势，2023年归母净利润坏账承压。从收入端来看，2016-2023年大连重工主营业务收入体量均在130亿以上水平，2016年收入峰值超过233亿，整体呈稳定态势。从利润端来看，2016-2019年大连重工归母净利润整体稳中向好，其中，2017年由于下属子公司大连船务公司计提相应坏账准备，出现短期轻微震荡。从2020年开始，大连重工下属子公司大船海工进入破产重整程序，因此不再纳入公司合并范围。受益船舶周期上行，2023年大连重工实现营业收入209.43亿元，同比增长14.19%；归母净利润-12.24亿元，同比下降1388.52%，主要系大连重工子公司大船装备因客户财务状况恶化，需计提坏账准备8126.33万元。随着新交付船型的毛利逐步改善，大连重工有望扭亏为盈。

2017年以来武船重工主营业务收入波动较大，利润有望随行业景气上行减亏。2017-2022年武船重工的主营业务收入与利润波动较大。其中，2018-2019年主营业务收入同比下滑，利润出现亏损，主要系1）船用钢材等原材料价格高位上涨；2）转型建造高技术高附加值船舶的成本高企，导致产品毛利率下降；3）造船市场持续低迷。受益船舶周期上行，2020年利润扭亏为盈，2021年实现主营业务收入同比增长23.1%。2022年武船重工实现主营业务收入71.07亿元，同比下降28.33%；归母净利润-19.4亿元，同比下降522.16%。随着船舶周期持续上行，武船重工业绩有望持续改善。

船舶行业景气度回暖，2020年以来北海造船营收恢复增长态势，2023年净利润重回盈利轨道。2019年营业务收入同比下滑，利润出现亏损，主要系1）原油需求低迷，国际油价面临压力；2）全球贸易量下降对干散货市场的终端需求和航运市场冲击较大；3）全球经济下行，集装箱船市场需求承压。受益船舶周期上行，2020年以来公司营收和利润趋势向好。2023年北海造船实现营业收入63.86亿元，同比下降12.96%；净利润2351.41万元，同比增长103.99%，自2018年来首次转盈。随着行业景气度不断回暖，叠加高毛利民船订单兑现业绩，北海造船业绩有望持续增长。

船舶按应用场景分为民用及军用船舶。民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功能类船舶，运输类船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、液化天然气（LNG）船、载驳船、客船等。军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰艇及辅助战投舰艇三类。

民船运输类船舶中干散货船、油轮、集装箱船为最主要的三大运输类船舶。其中，干散货船适货类型为矿石、煤炭、粮食、小宗散货等；超大型油轮（VLCC）主要运输原油，阿芙拉型油轮及巴拿马型油轮主要运输成品油；集装箱船适货类型主要为工业及日用品。随着全球贸易量的逐渐提升以及船队规模的不断扩大，后期船舶多向大型化、智能化、双燃料化方向发展。

核心点：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。

复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动。1886-2020年6大周期（每个周期约20余年）中包含多个独立小周期；造船行业的景气度受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条4个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期3个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为20～30年左右；中周期则不固定，一般为7～15年；而短周期一般则只有3～4年。

结论：船舶供需的错配导致船舶价格和船运行业周期的波动。

船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数量之差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长约 20 年，且新船建造从开工到完成时间约为 1-2 年，考虑到排期因素，实际下单到交付可能需要更久，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东。

船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺的重要组成成分。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国动力、中船科技、天海防务等；中游为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以航运公司和租赁公司为主。

船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约10%-30%定金不等；签约完毕后船厂开始进行排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限，排单时长从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分级制造，大体分为材料费（包含钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（包含动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐等）、和施工费（包含船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。

核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升。

船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂成本端带来压力的增大或者减轻。

2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单

核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。

前瞻性的运价指标对行业发展起着关键性作用。通过复盘，2000-2023年期间行业大致可分为以下几个部分：2000-2007上行阶段，由于海运价格持续回暖，行业逐渐进入高运价区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020下行阶段，由于全球金融危机导致贸易量显著下滑，叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走低；2021-2023回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东盈利下单，叠加换船周期以及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一轮行情持续接力上行。

以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订单量数据及趋势可知，2002-2007船价上行阶段，中国船舶股价走势总体符合船价走势，但股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增长的趋势，中国船舶股价在2002-2003整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股价显著上涨。

核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船厂新接订单及新船造价。

产业链发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的增减影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时，船东在原成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后产能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩的释放（一艘船需要2-2.5年建造周期）。

2.3竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国

船舶制造业具有人力密集、技术密集、资本密集的特征，其产业转移路径符合产业梯度转移理论，即由工业化及劳动力成本的高梯度国家地区向低梯度国家地区转移。低梯度国家对船舶产业的承接顺序则呈现技术梯度由低到高、先总成后配套的规律，分为第一阶段“量”的转移和第二阶段“质”的转移；在快速成长期，劳动力成本是驱动“量”的转移的关键因素；在产业转型期，技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政策通过影响以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。

欧洲：造船份额萎缩，仅在豪华邮轮保持优势；日本：退居第三，但船舶工业体系完整，本土订单稳定；韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国是典型的外向型经济国家，建造的船舶以出口为主。2008年金融危机之后，在韩国政府强力政策支持引导下，韩国实现由高增速向高质量转型的过程，长期称霸LNG船等高附加值船舶市场。同时，韩国政府通过限制船舶配套产品进口、加强欧洲与日本技术合作引进等方式，建立起较为完善的船舶配套产业，本土配套装船率达90%以上。

中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国在高附加值市场将与老牌造船强国韩国直接竞争，在传统船型则面临着新兴经济体越南、菲律宾等劳动成本较低国家的挑战。通过多方面因素对各国造船业竞争优劣势进行对比剖析，中国船舶工业具备扎实的产业发展基础，与欧日韩在效率、技术上的差距正在持续缩小，应继续巩固常规船型的规模优势地位，坚定不移地进行产业转型升级，实现由造船大国向造船强国的跨越。

核心观点：我国成本、市场方面占优，研发、效率方面不断缩小差距，在政策上大力支持全产业链发展。

优势之一：成本。船舶建造中，主船体钢材是影响造船成本关键的因素之一，中国是全球最大的生产国和消费国，国内钢铁行业与造船行业在共同发展中结成了长期、稳固的上下游合作关系，为造船企业提供了稳定、优质的原材料供应，导致中国船用钢板具有一定的价格优势。

提升之一：效率。船舶建造效率是造船厂竞争力的关键体现。近年来中国在造船效率取得长足的进步。与韩国对比来看，中国造船厂在高难度的气体船及大型集装箱船上制造效率仍有进一步提高的空间，但其他船型制造效率差距相对较小，我们认为随着中国造船厂持续的经验积累以及在设计、生产、管理全方位能力的提升，中国与造船强国的船舶制效率差距将进一步缩小。

提升之二：研发。中国船舶制造企业盈利能力高于韩国企业，研发投入比例较高。从研发费用率上，中国船舶制造企业研发投入均高于韩国，反映中国在高技术、高附加值领域的科研创新投入强度较高。船舶行业正在进入新的一轮上行大周期，随着中国造船业规模的增长，高附加值船型建造经验积累越来越多，研发投入越来越高，有望实现全面赶超。

总结：产业有望随产业升级+提质增效持续向中国集中。‍

对比来看，尽管中国船舶制造业虽起步较晚，但成本优势明显、本土市场强大、持续提质增效、加大研发投入，结合完整的工业体系与大量内需军船订单（保证周期底部船厂仍能开工），产业发展基础相对更牢固。随着中国船企实现核心技术突破以及深化精细化管理，将加速抢占韩国在高附加值船型的市场份额，实现产业转型升级。

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国造船完工量全球占比50%，手持订单量全球占比55%，产能效率，竞争能力显著提高。

如图所示，2023年中国造船完工量、手持订单量占全球比重分别为50%、55%。造船完工量指标，我国2023年全年实现4232万载重吨，同比增长12%，是2011年峰值时期的59%；2011年峰值时期我国造船完工量占全球比重43%，相比之下市占率提升了8pct，我国造船完工在世界龙头地位进一步加强；

手持订单量中，2023年我国实现总量13939万载重吨，同比增长32%，是2009年峰值时期的60%；2009年峰值时期我国手持订单量占全球比重37%，相比之下市占率提升了18pct，我国拿单能力提升显著，侧面反映我国船厂技术水平先进，在现阶段高端船型中持续拿单能力强。

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、LNG船占比显著提升。

分金额看，2023年全球实现新接订单合计1122亿美元，同比降低19%；2007年峰值时期新接订单2647亿美元，2023年新接订单是2007年峰值的42%（新接订单量以载重吨计是峰值的71%），船价及合同总金额还有上升空间；2023年全部船型新接订单金额之中，箱船、油轮、干散及LNG以百万美元计价值占比分别为17%、19%、16%及14%。

综上，通过对比2007-2023年新接订单各船型市场份额占比，可见本轮周期高端、高附加值船型是未来重点发展趋势；现阶段集装箱船、油轮已经下单或者正在进行大规模下单，干散货船作为存量最多的一种船型，后期随换船时间愈发紧迫，长期有望迎来大规模下单。

量的变化之二：细分船型结构的变化

核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益。

以集装箱船为例，通过分析2007-2023年细分船型下单量的变化，其中15000+TEU船订单量从2007年的0.64%总份额占比增加至2023年的19.44%总份额，船舶大型化趋势明显；其余船型均有一定比例的下降，这跟2023年新接订单仅为2007年峰值的42%有关，但多种小型船舶市场份额均有降低，未来船东偏好预计向大型、双燃料、智能化船舶倾斜。

核心观点：2024年7月船价指数同比增长8.93%，箱船、油轮、干散船涨幅较大。

通过分析不同船型价格走势可知，自2021年以来，大型箱船、LNG船现阶段单船价值量最高，集装箱船、油轮涨幅最大。截至2024-7-14，2.2/2.4万TEU、1.3/1.35万TEU、1.0/1.1万TEU集装箱船报收2.71、1.80、1.59亿美元/艘，相比2021年初累计涨幅分别为86%、80%、75%；VLCC、苏伊士型、阿芙拉型油轮报收1.30、0.90、0.78亿美元/艘，累计涨幅分别为48%、56%、58%；好望角型、巴拿马型干散船报收0.77、0.38亿美元/艘，累计涨幅分别为59%、40%；17万cbm型LNG船报收2.64亿美元/艘，累计涨幅42%。

环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推动航运业的温室气体减排工作，2018年通过了《减少船舶温室气体排放的初步战略》，确定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广低碳燃料，逐步实现减排，计划至2050年至少减排50%，最终目标为22世纪尽快消除国际航运的温室气体排放。阶段性减排目标为2030年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排放与2008年相比至少降低40%，并努力争取到2050年降低70%。为尽快消除国际航运产生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划，推动换船速度增加，新订单双燃料船舶单船价值量提升。

平均船龄走高或加速船东下单。从下图可知，截至2024年2月，集装箱平均船龄已达14.1年创历史新高，干散货船平均船龄12.1年，油轮平均船龄11.58年，三大船型平均年龄自2013年以来均持续上涨，船队老龄化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用提升、保险成本上涨以及效率降低等问题。

根据克拉克森预测数据显示，原油预计2024、2025年货量需求增速2.6%、2.6%，吨海里需求增速3.7%、2.9%；有效运力供给增速0.2%、0.2%，供需差预计分别为3.5%、2.7%；成品油预计2024、2025年货量需求增速3.3%、2.4%，吨海里需求增速6.1%、2.4%；有效运力供给增速1.6%、3.7%，供需差预计分别为4.5%、-1.3%。我们判断未来原油运力小于需求，仍有大幅下单可能；成品油轮2024年运力仍旧紧缺，2025年基本平衡，成品油轮未来仍有下单空间。

根据克拉克森报告显示，2023年全球干散货需求量为55.08亿吨，同比增长3.9%，相比上年-2.8%增速提高了6.7个百分点；吨海里数增速为4.4%，相比上年-1.1%的增速提高了5.5个百分点。通过下表可知，2024年干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求；但2024多因素推动市场，国际干散货航运市场值得期待：1、巴拿马运河干旱导致船舶通行受阻大概率持续影响2024年上半年，船舶长时间等待过运河将继续占用部分运力；2、胡赛武装带来的通行风险仍将继续存在，船舶效率下降；3、全球选举大年或带来新出台政策，或将导致贸易格局变化为市场提供支持，干散货2024年航运市场值得期待。

核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，行业出清2/3造船供需紧张预计持续推高船价。

产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：根据官方数据显示，2023年我国造船产能利用检测指数（CCI）报收894点，与2022年相比提升130点，同比增长17%。从全年来看，CCI指数呈现季度增长的态势：一季度CCI报收772点，环比提升8个点；二季度CCI798点，环比提升26点，环比增长3.4%；三季度报收878点，环比提高80点，环比增长10%；四季度报收894点，为自2012年以来最高水平。展望2024年，船企手持订单充足、产能利用情况良好，预计全年CCI水平将保持在较高水平波动。

活跃船厂数目显著下降：与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降：截至2024年初，全球活跃船厂368个，比2008年峰值1031个下降了64%；其中2万DWT以上活跃船厂2024年153个，比峰值322个下降了52%。我国活跃船厂相比峰值下降66%，行业产能大幅出清；韩国、日本也分别比峰值下降了65%/34%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段，小型船厂破产的比例较大，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。

核心观点：交付量仅为峰值的50%，造船供需紧张预计持续推高船价。

2023年全球造船完工交付8425万载重吨，同比增长5%，为2011年峰值的50%；我国年造船完工交付4232万载重吨，同比增长12%，为2011年峰值的59%。其中集装箱船2023年全球完工交付2213千TEU，同比增长118%，交付量创历史新高，是2008年行业峰值时期交付量的1.4倍；油轮2023年全球完工交付14.9百万DWT，同比下降48%，交付量是2009年行业峰值时期的31%；干散船2023年全球完工交付35百万DWT，同比增长11.5%，交付量是2012年行业峰值时期的35%；LNG船2023年全球完工交付3067千DWT，同比增长22.3%。

结合以上分析，现阶段行业产能已大幅出清，尽管船厂利用效率接近饱和，产能监测指数持续增长，但交付量仍仅为峰值时期的50%左右。考虑到船厂建设周期长、投资金额大且对港口等土地大幅度占用，以及多年积累下来的造船技术存在较高壁垒，短期内产能大幅度扩张可能性较低；同时随着我国“十四五”、“十五五”国防军工不断建设发展，军船的需求增加也可能造成对民船已有产能的挤压。我们认为随着换船周期叠加新增需求及环保政策驱动，供需的紧张有望持续推动船价走高。

3 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动

3.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时

由“近海防御”向“远洋海军”转变，中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境，我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。2024年中国国防支出预算为1.67万亿人民币，同比增长7.2%。受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有望不断增长。根据智研咨询预测，考虑到海军装备为我国目前大力发展的重点方向，假设海军建设投入以7.50%的增速增长，预计到2025年，我国海军装备建设预计投入将达到2040亿元。

大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地。建国以来共建造了40多个型号、800多艘舰船，被誉为中国“海军舰艇的摇篮”。中国第一代到第四代导弹驱逐舰主战船型、以及第一艘航空母舰“辽宁舰”、第一艘国产航空母舰“山东舰”均为大连重工所造。大连重工已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、山海关和天津四地一体化发展的总体布局。其中，大连基地何葫芦岛基地均聚焦军工产品。大连重工作为我国重要的舰船总装建造及维修保障基地，有望优先受益海军装备更新需求增加。

武船重工是是我国重点军工企业和以船舶建造为主体的大型现代化企业。其所制造的056型护卫舰、072登陆舰、6605、6610、081型扫雷舰等军舰，为我国的海军装备现代化做出了重要贡献，有望优先受益海军装备更新需求增加。

3.2 科研为本发展为基，“内生外延”打造海军装备核心供应商

南北船是1999年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源。在民船制造领域有一定竞争关系，在军船领域上协同。在军船方面，北船集团侧重船舶设计与配套，南船承担更多军舰制造任务。2019年两船集团为更好统一发展，形成合力做大做强我国船舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的新起点。

船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，包括我国船舶系统设计、舰船动力、舰船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产，以打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装备建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国家重大科研项目。多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装备大发展的坚实后盾。

4多重优势助力，有望受益后续油船订单放量、竞争格局改善

4.1公司优势：科技、人才、产业、协同、军工优势显著

科技优势：公司拥有强大的科技创新能力和较为完备的科技创新体系，积累了大批前沿科技创新成果，是引领行业科技创新发展的骨干力量。公司始终把科技创新作为引领发展的第一动力，持续加大科技投入力度，积极推进科技成果产业化，加强企业技术中心建设，加强科技人才培养，大力提高自主创新能力。同时，公司充分利用内外部资源，构建了自主创新和合作创新相结合的开放式创新体系，形成多渠道、多元化、多层次共同驱动的创新模式，科技创新成为引领公司业务发展的主要动力。

人才优势：公司高度重视人才的培养、引进与使用，不断强化人才队伍建设，形成了老中青结合的经营管理队伍、科技研发队伍、技能人才队伍。公司人才队伍中包含两院院士、国家高层次人才、享受政府特殊津贴人员以及其他技术专家、技能专家等高级人才。在人才机制方面，公司持续深化人才管理体制机制改革，激发人才活力，形成了适应产业发展需要的用人机制，培养了一支极具经验和战斗力的员工队伍。

产业优势：公司产业覆盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等，公司持续优化自身产业结构，构建协同发展、优势互补的产业格局。

协同优势：随着中国船舶集团整合融合的深入推进，产业结构持续调整优化，技术水平、管理效率、资源利用、抗风险能力持续提升，集团各成员单位之间围绕研发设计、市场营销、生产制造、售后服务等船舶全产业链业务，进一步加强合作，实现资源和优势互补，集团规模优势和协同优势进一步显现，核心竞争力和价值创造力持续提升。

军工优势：公司坚持“以军为本”的发展理念，坚决履行强军首责，为实现党在新形势下的强军目标，积极适应新军事变革，充分发挥军工技术、设施、人才优势，不断加强军工核心能力建设，着力增强自主创新能力，为建设世界一流军队提供一流装备。

公司凭借在超大型油轮、大型散货船等优势船型的显著优势，叠加产能利用率仍有提升空间，有望优先受益油轮及散货船订单放量。

公司旗下子公司大连重工和北海造船的优势船型为超大型油轮、大型散装货船等。如上文所述，1）油轮：原油2024、2025年运力小于需求，成品油轮2024年运力仍旧紧缺，2025年基本平衡，因此油轮仍有大幅下单的可能。2)散货船：虽然2024-2025年干散货航运市场供需差基本平衡，但近期因巴拿马运河干旱、胡塞武装导致运力结构性紧缺以及贸易格局变化。再加上，干散货船作为存量船舶中占比最大的船型，平均船龄较高，后续有望受益换船周期及环保驱动，国际干散货航运市场值得期待。综上，后续船东在油轮及干散货船方面有望大量下单。

同时，公司造船产能体量大，且相对于其他船厂产能利用率饱和，公司产能利用率仍有一定的提升空间。后续船东签单将会重点考虑交船周期，公司在后续油轮及干散货船方面的接单优势显著，未来公司盈利能力有望明显改善。

公司作为中船重工旗下核心造船平台，有望受益解决同业竞争、资产整合。

按照中国船舶集团有限公司于2021年6月30日出具的《关于避免与中船海洋防务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起五年内，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。解决同业竞争问题，承诺完成截止时间为2026年6月30日。结合前期国资委提出的将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，我们认为公司作为中船集团旗下核心造船平台，在解决同业竞争、资产整合及市值管理方面有望全面取得突破性提升发展。

5 投资建议

5.1 盈利预测

1、造船及海工业务预测

民船：根据前文判断，民船周期景气上行，公司经过2021-2023年新接订单量价齐升的积累，目前在手订单旺盛。后续随着油船及干散货船订单接力，公司凭借显著优势获取自身优势船型订单，有望持续兑现业绩。

军船：受益于我国国防“十四五”大发展及中国蓝军从“近海防御”走向“远洋护卫”的长期规划，海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间。公司控股子公司黄埔文冲是我国重要的海军装备建设的核心企业，先后建造多型多艘舰艇；公司全资子公司大连重工、武船重工是我国重要的舰船制造基地和设备保障基地，后期公司军船业务有望随国防装备建设持续推进。

（1）海洋运输装备：该业务主要以民船为为主。受益于船舶周期回暖，公司2021年开始新接订单增加，目前在手订单饱满。后续油船、干散货船新接订单持续接力，共促船舶行业周期上行。我国2023年全年造船完工量同比增长12%，公司2023年完工交付量（以载重吨计）同比增长73%，我们认为公司整体完工交付能力强于行业平均水平。同时，综合考虑2021-2023各细分船型新接订单价格涨幅较大，民船盈利能力显著提升。预计2024-2026年海洋运输装备业务实现营业收入241、219、342亿元，同比变动+70.69%、-9.16%、+56.16%；毛利率15%、20%、21%。

（2）海洋防务及海洋开发装备：该业务包含军船及海工装备。受益国防装备建设持续推进，以及油价高位震荡，油气公司资本开支旺盛。预计2024-2026年海洋防务及海洋开发装备实现营业收入110、118、132亿元，同比增长12%、8%、12%，毛利率维持在5%水平。

2、其他业务预测

包括舰船配套、舰船制造及修理改装、战略新兴产业及其他、其他业务。公司子公司均具备较强竞争实力，在以上业务均具备较强竞争优势。预计2024-2026年舰船配套分别实现营业收入92、97、105亿元，同比增长4%、5%、8%，毛利率11%、11%、12%；舰船制造及修理改装实现营业收入94、104、114亿元，同比增长10%、10%、10%，毛利率18%、19、17%；战略新兴产业及其他实现营业收入46、46、47亿元，同比增长5%、1%、2%，毛利率22%、23%、22%；其他业务实现营业收入11、13、15亿元，同比增长11%、16%、15%，毛利率分别为43%、43%、44%。

3、期间费用率预测

2021-2023年期间费用率分别约9.61%、9.18%、9.40%。随公司收入规模的不断扩大，规模效应下管理、研发、财务费用率将呈现下降趋势，预计2024-2026年期间费用率分别为10.1%、9.43%、8.24%。

5.2 估值分析

5.3 投资建议

预计2024-2026年公司实现营业收入分别为595、597、756亿元，同比增长27.36%、0.47%、26.45%；实现归母净利润分别为17.12、32.11、51.68亿元，2025-2026年同比增长87.61%、60.94%；对应PE 71、38、24X，PB 1.44、1.38、1.31X。给予“买入”评级。

6 风险提示

6.1 造船需求不及预期风险

全球经济反复叠加地缘政治冲突、经济下滑、气候异常等多重干扰，对全球海运市场复苏情况影响较大，新接造船订单可能不及预期，从而影响公司造船需求不及预期的风险。

6.2 原材料价格波动风险

船舶制造成本中钢材占据重要地位，由于造船价格为签单时锁定相关材料价格，后期钢材价格上涨将显著影响造船企业成本。后期可能面临大宗商品价格上涨导致造船企业成本端压力较大，从而影响公司利润释放的风险。

股票投资评级说明 

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买 入 ：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；

2.增 持 ：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；

3.中 性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；

4.减 持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 

行业的投资评级

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.看 好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；

2.中 性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；

3.看 淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者 不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

法律声明及风险提示

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