作者：邱世梁（S1230520050001）、王华君（S1230520080005）、陈姝姝（S1230524080004）
来源：浙商机械团队报告《轨交控制系统龙头业务结构优化，有望迎更新替换大周期》，2024.09.29
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投资要点
轨交控制系统龙头，营收结构优化，有望受益铁路信号系统更新替换 |
1 轨交控制系统龙头，有望受益铁路信号系统更新替换
中国通号以轨道交通控制技术为特色，是全球领先的轨道交通控制系统提供商，覆盖投融资、设计研发、系统集成、装备制造、工程服务、运营维护等完整产业链。
1.1 深耕轨交控制系统七十余年，保障安全运营全产业链覆盖
前身为铁道部通信信号工程公司，为我国95%以上已开通运营高铁提供列控技术和装备，城轨市场市占率65%以上。公司前身可追溯至1953 年铁道部通信信号工程公司，1965年承担北京地铁1号线的通信信号控制系统工程项目，2010 年中国铁路通信信号股份有限公司挂牌成立。公司于2015 年在港交所挂牌上市，2019 年在科创板上市。
公司为我国95%以上已开通运营高铁提供核心列控技术和装备；占据国内城市轨道交通控制系统40%左右市场份额，参与北京、上海、深圳等50多个城市的轨交控制系统项目。
公司主营业务包括轨道交通控制系统和工程总承包，2023年营收占比分别为78.9%、20.7%，高毛利的轨交控制系统为核心主业，工程总承包板块主要包括市政工程承包及其他工程的建设服务。其中，轨交控制系统：
按产业链划分：分为轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付，其中设计集成和设备制造两个环节的毛利率较高，2023年分别为39.7%、35.6%。
按终端市场划分：可分为铁路、城市轨道和海外市场，其中铁路市场毛利率最高，2023年达31.9%。
聚焦主业，营收结构持续优化。2023年核心业务轨交控制系统占比提升至79%，2024年上半年高达92%。公司营收主要来源为轨道交通控制系统、工程总承包，其中轨道交通控制系统是核心主业，占比超过70%，并持续提升，为公司利润主要来源。公司持续加强管控工程总承包业务，强化主业强关联、强带动和高收益等管控要求。2023年工程总承包业务营收总额76.7亿元，同比下降28.48%，营收占比降至20.69%（同比-5.99PCT）。
2016-2024H1，铁路市场营收占轨交控制系统65%-72%。2024年上半年，铁路、城市轨道、海外三大终端市场营收占轨交控制系统总额的比例分别为69%、26%、5%。
公司深耕轨道交通控制系统，科技创新实力突出，八大核心技术广泛应用于铁路和城市轨道交通。截至2023年底，公司拥有授权专利4618项，其中发明专利2434项。
1.2 股权集中，中国铁路通信信号集团持股比例达62.78%
子公司卡斯柯是轨道交通信号领域核心企业，其业务涉及铁路与城市轨道交通领域，覆盖系统集成方案提供、设备销售、技术服务等。卡斯柯拥有的核心技术包括集中调度系统（CTC）、列车调度指挥系统（TDCS）、计算机联锁系统等。
1.3 聚焦主业盈利能力显著提升，更新替换有望贡献业绩增量
对工程总承包业务加强管控，总营收规模下降，结构持续优化。2018-2023年，公司营收复合增速为-1.5%。2020-2021年，受医疗感染事件影响，营收和归母净利润均下滑，2022年回升。2024年上半年实现营收143亿元，同比下滑14%，主要系公司进一步聚焦主责主业，加速退出市政房建业务，工程总承包业务同比-65%。铁路业务同比+1.9%，海外业务同比+3.24%，城轨业务受订单减少影响同比-13%。毛利率较高的设计集成、设备制造业务分别同比增长了8.5%、17.6%，毛利率较低的系统交付营收同比下滑22.7%。2018-2023年，公司归母净利润复合增速为0.4%。2024年上半年，公司实现归母净利润16亿元，同比-12%。
盈利能力显著提升，费用管控良好。受益于营收结构优化，高毛利率高轨交控制系统业务占比持续提升，公司毛利率、净利率稳步提升，2024年上半年毛利率、净利率分别为29.36%、13.05%，同比+4.4PCT、+0.37PCT。公司费用率控制良好，其中研发费率稳步上升，公司不断加大科研投入，稳固行业龙头地位。
进一步聚焦主业，新签合同量减质优，轨交领域占比提升至78%，在手订单充足。2024年上半年，公司累计新签合同210.23亿元，同比-33.62%，轨道交通市场新签合同总额较去年同期保持稳定，占比由2023年同期53.71%升至78.11%。其中：铁路领域98.9亿元，同比增长1.16%；城轨领域29.83亿元，同比下降49.02%；海外领域35.49亿元，同比增长156.45%；工程总承包及其他领域46.01亿元，同比下降68.62%。截至2024年上半年末，公司在手订单1223.87亿元。
轨交控制系统逐步迈入新建与升级改造并重阶段，更新替换需求稳步增长。高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10-15年左右，部分室外设备系统受环境因素影响更新周期更短。随着我国铁路运营里程的不断增长，十年前开通运营的约1.1万公里高速铁路陆续进入大修改造期，普速铁路也将重点围绕既有线电化、标准提升和扩能改造等持续推进通道项目改建。从公司铁路订单中来看，更新改造占比大约在30%左右，三到五年以后，预计会达到40%以上。在城市轨道交通市场，更新改造订单占比大约20%左右，预计三到五年后达到25%。
2 新建需求长期仍有发展空间，更新替换有望放量增长
轨道交通控制系统行业具有中后周期属性，其规模与通车期密切相关。高铁建设主要包括六个阶段：前期工作、 线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调，其中通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统等均属于站后工程，处于铁路投资的中后周期。轨交控制系统的中后周期属性导致其行业规模与通车期有着密切关系。
2.1 铁路迈入新建+升级改造并重阶段，控制系统年均规模有望超130亿元
“十四五”铁路投资总额与“十三五”相当，有望超8000亿元。根据2022年1月国务院官网信息，国铁集团领导赵长江介绍：“预计十四五期间全国铁路固定资产投资总额与十三五期间总体相当”。根据国家铁路局公布的历年铁路固定资产投资完成额数据，2016-2020年铁路投资规模约4万亿元，2021-2023年已完成投资额分别为7489、7109、7645亿元， 合计已完成投资2.2万亿元，2024年铁路固定资产投资有望超过8000亿元。
2023年铁路投资7645亿元，是2021年以来最高，2024年有望达到8400亿元。根据国铁集团信息，2023年，全国铁路固定资产投资额达7645亿元，同比增长7.5%，是近3年最高投资额。2024年上半年，全国铁路完成固定资产投资3373亿元，同比增长10.6%，假设下半年继续保持10%的增长，2024年全年有望达到8400亿元。
2023年，全国铁路运营里程达到15.9万公里，其中高铁4.5万公里，“八纵八横“主通道已建成80%。根据国家铁路局信息，随着我国铁路建设不断推进，铁路网越织越密，“八纵八横”高速铁路网主通道已建成80%，普速铁路网不断完善。
至2027年全国铁路营业里程将达到17万公里，其中高铁5.3万公里，普速铁路11.7万公里。城际、市郊及西部陆海新通道为发展重点。根据交通运输部官网2023年3月31日信息，《加快建设交通强国五年行动计划（2023—2027年）》（以下简称“计划”）印发实施，《计划》提出至2027年全国铁路营业里程将达到17万公里，其中高铁5.3万公里，普速铁路11.7万公里。
至2027年，新建铁路将以高铁为主，占73%。根据国铁集团统计数据，截至2023年底，全国铁路营业里程为15.9万公里，其中高铁4.5万公里，由此推算，2024-2027年规划新增铁路营业里程1.1万公里，高铁0.8万公里，占总新增里程的73%。预计全国铁路年均新增2750公里，其中，年均新增高铁运营里程2000公里，年均新增普速铁路运营里程750公里。
长期：我国铁路建设仍然潜力十足，装备需求空间广阔。根据2021年2月中共中央、国务院印发的《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年国家铁路网规模达到20万公里左右，其中高速铁路7万公里（含部分城际铁路）、普速铁路13万公里（含部分市域铁路）；形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速铁路网；由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接的普速铁路网；京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等重点城市群率先建成城际铁路网，其他城市群城际铁路逐步成网。研究推进超大城市间高速磁悬浮通道布局和试验线路建设。
（1）新建铁路线路控制系统市场空间：2024 -2027年合计约 325亿元以上。
中期：根据《计划》，至2027年全国铁路营业里程将达到17万公里，其中高铁5.3万公里，普速铁路11.7万公里。截至2023年末，我国铁路营业里程约为15.9万公里，其中高铁达到4.5万公里。根据上述规划，预计 2024 年至 2027 年期间我国铁路新建里程增长空间约为1.1万公里，其中高铁新建里程约为 0.8 万公里。新建高铁控制系统造价约 350 万元/公里以上，新建普速铁路控制系统项目造价约为 150 万元/公里以上，则预计 2024 -2027年间新建铁路控制系统的市场容量约为 325亿元以上。
长期：根据《国家综合立体交通网规划纲要》，至2035年全国铁路营业里程将达到20万公里，其中高铁7万公里，普速铁路13万公里。采用上述方法可测算得到，预计 2028 -2035年新建铁路控制系统的市场容量约为790亿元以上。
地铁建设审批收紧：2018年6月国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国发办[2018]52号文），将申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区GDP指标要求提高到原有规定的3倍。此外，52号文提出严控地方政府债务风险，进一步加大财政约束力度，按照严控债务增量、有序化解债务存量的要求，严格防范城市政府因城市轨道交通建设新增地方政府债务风险，严禁通过融资平台公司或以PPP等名义违规变相举债。
2021-2023年城市轨道交通建设投资呈下降趋势，2024年计划完成投资额4154亿元，同比下降4.7%。根据中国城市轨道交通协会历年发布的《城市轨道交通年度统计分析报告》，我国城市轨道交通建设投资在2020年达到峰值6286亿元，随后呈下降趋势，但总体仍维持在较高水平。2023年完成建设投资5214亿元，同比下降4.2%。2024年计划完成投资额4154亿元，同比下降4.7%。
城轨营业里程：预计2024、2025年分别新增870、905公里。根据中国轨道交通协会统计，2023年我国城轨营业里程数1.12万公里，同比增长9%。预计2024、2025年全国城轨营业里程同比增长7.8%、7.5%，分别新增870、905公里，2025年城轨营业里程将达到1.3万公里。
2023年我国城市轨道交通新增运营线路长度同比下降19.8%，运营线路同比增长9.7%，整体建设规模仍在稳步扩张。根据中国城市轨道交通协会历年发布的《城市轨道交通年度统计分析报告》，2023年全国城市轨道交通新增运营线路长度867公里，同比下降19.8%；运营线路由2015年116条增长至2023年338条，2023年同比增长9.7%。
2.3 竞争格局：国内轨交控制系统绝对龙头，技术成熟格局稳定
公司基于核心技术、资质、全产业链覆盖、案例储备等优势，在国内轨交控制系统市场龙头地位稳固。
2020-2023年，公司城轨信号系统合计市占率30%-50%，子公司卡斯柯稳居第一。公司城轨控制系统信号系统业务主要由子公司卡斯柯信号有限公司及通号城市轨道交通技术有限公司（简称“通号城交”）实施。根据2020-2023年城轨信号系统项目中标金额，卡斯柯连续四年市占率第一，遥遥领先，交控科技、众合科技稳居前三。若将卡斯柯和通号城交合并计算，近四年中标金额占比为30%-50%。
目前，公司在保持国内市场持续增长的同时，努力开发海外市场，力争进一步提升公司在全球市场的影响力。
3 技术+全产业链优势筑牢护城河，海外市场、低空经济潜力大
3.1 自主掌握轨交控制系统核心技术，全产业链覆盖实力全球领先
公司是国内轨交控制系统龙头，列车运行控制核心技术和产品100%自主化。截至2024年中报，公司拥 4800 多项注册专利，实现列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的 100%自主化，将高铁列控系统(CTCS-3级）、高铁自动驾驶系统（CTCS-3+ATO ）、地铁列控系统（CBTC）、城际铁路列控系统（CTCS-2+ATO）等核心自主技术在铁路、城市轨道交通等领域广泛应用，为国铁集团、18 个铁路局和 50 多个城市以及诸多厂矿企业的轨道交通建设提供产品和服务。
高铁列控系统由引进到自研，市占率全球领先。公司自主研发了中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城际铁路自动驾驶列控系统（CTCS-2+ATO）。
CTCS（Chinese Train Control System）是我国研发的用于保证列车运行安全的系统，按照不同线路的运营要求，根据功能和设备配置划分为 0 级至 4 级，级别越高适用的列车速度越高，且技术难度越高。
城轨列控系统打破垄断，稳居行业前列。CBTC（Communication Based Train Control System）指城市轨道交通列控系统，基于无线通信的列车自动控制系统，是一种用无线通信方式实现城市轨道交通列车和地面设备的双向通信，从而实现列车运行控制的系统。
2014年，中国通号自主研发的FZL300:CBTC系统在北京地铁8号线运用，是国内企业首次开发的全部产品具有独家自主知识产权的地铁信号系统，彻底打破此前国外公司对地铁信号系统设备的垄断。
公司是全球唯一可提供从投融资到研发设计、装备制造、工程服务与运营维护全产业链一站式服务的企业。公司覆盖包含投融资、设计集成、设备制造、系统交付、配套工程建设及维修维护在内的轨交控制系统一体化服务，是国内行业技术谱系最全、系统产品最多的企业，拥有遍布全国的 13 个现代生产基地，打造了轨道交通控制领域完整的产业链。
轨道交通建设前期：为客户提供工程设计与咨询服务；
站后工程阶段：为客户提供弱电工程相关设计集成、设备制造及系统交付服务：
1） 设计集成：为项目提供核心设备的定制化设计、集成方案设计、实验室测试及现场调试等服务； 2） 设备制造：为项目提供轨道交通控制系统核心设备的定制化生产与继电器、轨道电路等制式化产品的生产及相关调试等服务； 3） 系统交付：为项目提供弱电工程建安施工、设备安装、联调联试、最终交付等服务。
中国通号及其子公司通过多层次的技术和服务整合，全面覆盖了轨交建设的各个领域。通过子公司之间的协同作用，公司保持技术领先的同时，提供从项目设计、设备制造到安装调试和运维保养的全链条服务，确保了轨道交通项目的高质量完成和运行效率。
3.2 国际影响力持续提升，海外新签订单高增
海外市场开拓存在技术标准与产品认证障碍。根据公司公告，影响海外市场拓展主要因素有：1）各国轨交控制系统制式、标准和铁路管理办法不同。2）受欧美标准影响大，中国标准认可度有待提升3）多数海外市场对产品的安全认证方式种类多，国内多数产品需重新认证方可进入市场；4）业绩壁垒：对投标单位的施工经验和业绩资质要求较为苛刻。
3.3 发力战略新兴产业，前瞻性布局低空经济
低空经济是以有人、无人航空器为载体进行低空活动，带动相关领域发展的经济形态。相关产品主要包括无人机、eVTOL（电动垂直起降飞行器）、直升飞机、传统固定翼飞机等，涉及居民消费和工业应用两大场景。低空经济在2024年全国两会首次写入政府工作报告。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
依据终端市场对公司主业轨道交通控制系统进行拆分：铁路、城市轨道交通、海外，以及工程总承包业务板块。
4.2 估值分析
5 风险提示
1）高铁更新改造进度低于预期
高铁更新改造需要大量资金，与国铁经营状况、投资规划密切相关，如果更新改造方案推迟落地，则会影响公司更新改造业务。
2）城轨建设投资不及预期
城市轨道交通市场投资规划、落地执行进一步收紧，地方政府债务压控力度持续提升，项目审批标准持续提高，若投资规模大幅下滑，将影响公司订单进而影响业绩。
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