旧文重发|【086】欺世盗名之徒的存在价值
封面图：CHARLATAN. Source: IMDB. 20230301题记：园长最近写东西时又想起了园长个人非常喜欢的 BvB 的这篇文章。Berk and Green (2004) 的经典研究表明在投资者之间充分竞争时，基金经理获取全部的超额收益作为基金利润。但另一方面，大量研究表明，相当部分基金是无法获取超额收益的。 如何理解上述矛盾的典型事实呢？本文介绍的 BvB 这篇文章从更一般的 job market 的角度给了我们回答。 不管是学术还是业界的朋友，园长相信这篇文章都会给您不少有益的启发。值得注意的是，BvB 这篇文章已经于金融学顶刊 2022 年第 2 期正式发表。 让我们从一个单词开始：Charlatans，中文曰“欺世盗名之徒”（也叫“庸医”，但在这里不那么直观），也就是吹牛逼的人。以我们熟悉的资产管理行业为例，charlatans 就是那些实际上没有管理能力，但宣称自己有管理能力并希望出售产品收取管理费用的人。已有研究表明，大多数基金经理都没法创造 alpha（当然，近年一些新研究提出了一些不同的发现，此为后话）。换言之，资产管理行业中可能有着为数不少的 charlatans。我们不禁要问，charlatans 的存在对于顾客（投资者）是否有利呢？ 直觉来看，charlatans 的存在可能会让投资者遭遇不必要的损失。即便理想情况下，也会让投资者付出相当的机会成本。因此，charlatans 的存在看起来必然会让投资者受损。相应地，监管当局应想办法禁止 charlatans 入场提供服务。但事情真的是这样子吗？ 您肯定已经想到了，答案并没有看上去这么简单（否则就不会有今天要介绍的研究了）。如果有能力的生产者（基金经理）远少于有需求的投资者，投资者之间是充分竞争的，charlatans 的存在可能反而对投资者是有利的。这一略反直觉的结果其实有非常深刻的经济学理论基础： 在充分竞争的市场上，市场竞争已经划定了一个底线：能力低于该水平的生产者无法以市价提供服务，只能退出市场。 相反，监管当局如果要严格控制 charlatans 参与市场，则需要人为设定很高的标准，从而导致市场中仅有小部分生产者提供服务，形成一个卖方市场（寡头市场）。自然地，均衡价格也就更高，投资者盈余受损。 Berk and van Binsbergen (2022) 便旨在回答这一问题。 1. 同质信息下的简化模型 为了更好地理解上述略反直觉的结果，考虑以下简单模型。 假设有 1 单位没有技能的参与者， 。为方便建模，假设这些参与者同时也是消费者。当然，这些没有技能的参与者也可以宣称自己有技能，进而出售服务给其他消费者，即本文主要关注的 charlatans。与此同时，有 的有技能的生产者，且 1 个有技能的生产者仅能服务 1 个消费者。换言之，技能的供应是短缺的 。 消费者选择通过选择生产者来最大化其期望盈余，即期望收益减去成本（付给生产者的工资）。其中，不同消费者可能对服务有不同的估值。为反映这一点，定义 （ ）为消费者对服务的估值的累积分布函数（概率密度函数）。进一步定义函数 为消费者 c 对服务的估值。通过调整顺序使得 ，有： 接下来考虑市场均衡。首先假设消费者可以准确观察到每个生产者是否有技能。在此情况下，仅有 反之，如果所有消费者都没有关于生产者技能的任何信息，则均衡工资水平为 0。此时，不管是有技能的生产者还是 charlatans，对于是否生产都无差别。因此，均衡时，消费者付出的成本为 0 但消费的价值为正，这意味着消费者总盈余仍然为正。 2. 监管下的选择 接下来考察监管的介入会如何影响市场均衡和参与者的盈余。为便利分析，假设 （实际上，假设 服从正态分布等其他常见分布时，结果是类似的）。进一步，生产者可以通过参与资格考试生成一个能力信号：其中，有技能和没有技能的生产者通过考试（从而生成高技能信号）的概率分别是 q 和 p，且 0 < p < q < 1。 因此，当观察到一个生产者通过考试时，这个生产者实际上有技能的后验概率为： 相应地，当观察到一个生产者未通过考试时，他实际上由技能的后验概率为： 进一步假定并非所有消费者都能从通过考试产生了高技能信号的生产者处购买服务（即技能的供应是短缺的）： 。 接下来看均衡结果。由于有高技能信号的生产者比例为 ，因此，均衡时有第 个消费者对于从有高或低技能信号的生产者处购买服务应没有差异，即两种情况下该消费者的盈余应相同。当从低技能信号的生产者处购买服务时，消费者盈余为： 类似地，当他们从有高技能信号的生产者处购买服务时，消费者盈余为： 因此，均衡时有： 即均衡工资为： 因此，消费者总盈余为从有高技能信号的生产者处购买服务（ 比例）和从有低技能信号的生产者处购买服务（ 比例）的消费者的盈余之和： 简单起见，进一步假定 ，因此 。此时，上述式子可进一步简化为： 根据上述式子便可得到关键的含义：信息披露（即降低 charlatans 通过考试的概率 ），会降低消费者盈余。进一步，如果监管当局出台监管标准要求只有通过考试（获得高技能信号）的生产者才能出售服务，则消费者盈余将进一步降低。原因在于，这种情况下的市场均衡中，边际消费者 必须在从有高技能信号的消费者处购买服务和不消费之间无差异，因此，均衡工资为： 此时，消费者总盈余为： 用前述没有监管标准的情况下的消费者总盈余减去上式可得引入额外的监管标准会使得消费者盈余下降： 即引入额外的标准将降低消费者盈余。在更一般的连续模型下同样可以严格证明，信息披露和引入监管标准都会降低消费者盈余和总盈余，而生产者盈余的变化则取决于具体情况。特别地，有技能的生产者会获益，而没有技能的生产者会受损。这部分严格的证明，如果您感兴趣，请查阅原文。基本思想同上述简单情形下是一致的。 3. 信息披露的一般研究 BvB (2022) 的研究并不局限于资产管理行业，而是适用于所有生产者技能供应存在短缺的劳动力市场分析 。而与此同时，我们也可以将其与信息披露的影响的已有研究关联起来。这方面的典型代表是 Goldstein and Yang (2019). GY (2019) 一般性地考察了信息披露的影响，并指出了一个同样略反直觉的结果：信息披露并不一定都是对（价格信息效率）有利的。特别地，他们指出，当披露的信息主要涉及决策主体已经有相当程度了解的变量，则信息披露通常有助于提升价格的信息效率。反之，当披露的信息主要涉及决策主体不太清楚而希望去学习、了解的变量，信息披露则通常会损害价格的信息效率 。 对应到前述 BvB 的分析，消费者希望通过学习生产者是否有技能来做出最优的消费选择。而不管是通过组织资格考试来披露信息，还是施加额外的监管标准，也都是力图告诉投资者更多关于哪些生产者是有技能的信息。因此，借鉴 GY (2019) 的结论，可以更好地理解 BvB (2022) 的分析：由于资格考试和监管标准力图传递的正是投资者希望学习的信息，因此，这些信息披露机制更可能是 bad disclosure. 4. 结语 好的经济学、金融学研究总会给我们带来一些意料之外但又合情合理的惊喜。BvB (2022) 也正是如此。他们提出了一个已被研究多年的问题，即“欺世盗名之徒”的存在，是否对于消费者是不利的。BvB (2022) 的答案也非常惊喜而精彩：当技能的供应存在短缺且市场是充分竞争时，允许这些“欺世盗名之徒”存在，反而是对消费者有利的，因为在均衡情况下，这些人的存在，会压低边际消费者的支付意愿，从而压低均衡价格，从而使得消费者作为一个整体得到更多的好处。 从学术视角来看，我们可以从两个相关的角度来理解这一结果。一方面，在较浅的层面，回归到古典经济学，资格考试和额外的监管标准，实际上会使得市场从充分竞争转变为寡头垄断，结果自然是有技能的生产者获利，而消费者和没有技能的生产者受损。另一方面，从信息披露的视角来看，由于这些信息披露机制力图披露的信息是哪些生产者更可能有技能，而这恰好是消费者力图要学习的，根据 GY (2019)，这自然会导致总体福利的下降。 从基金相关研究以及实践角度来看，BvB (2022) 的这一新研究也许有助于解释为何大量基金不能创造 alpha 的情况下，仍然能存活在市场上 。这便呼应并拓展了 B(erk) 老爷子自己 2004 年的经典研究： 在 Berk and Green (2004) 中，他们假定只有 1 只基金，而投资者之间的充分竞争使得基金创造的 alpha 都被基金经理所攫取。因此，即便基金业绩没有持续性，投资者仍然会追逐历史业绩优异的基金。 而 BvB (2022) 的研究中，基金经理之间同样有着竞争。而由于 charlatans 的存在，有技能的基金经理无法完全攫取其创造的价值，投资者可以获得相当部分盈余。但如果信息披露将一大部分 charlatans 驱逐出市场，则情况就会更接近 BG (2004) 所刻画的（生产者）垄断市场。 从另一个角度来看，也许也给大量基金经理吃了颗定心丸：即便不能创造 alpha，也有存在于市场之中的价值。如果基金经理能因此降低职业生涯忧虑（career concerns），聚焦于打磨投资技能、专注于自身投资策略的执行，对于基金经理、投资者，以及基金公司，乃至整个行业，可能都是有益的。 免责声明 ：本文在任何情况下都不代表投资建议。文中图表均来自相关文章、期刊，或互联网数据，版权归原作者和期刊所有，也不代表本公众号的意见。 Berk, Jonathan B., and Jules H. Van Binsbergen. "Regulation of charlatans in high-skill professions." Journal of Finance forthcoming (2022). Berk, Jonathan B., and Richard C. Green. "Mutual fund flows and performance in rational markets." Journal of Political Economy 112.6 (2004): 1269-1295. Goldstein, Itay, and Liyan Yang. "Good disclosure, bad disclosure." Journal of Financial Economics 131.1 (2019): 118-138.
