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文章来源
作者：
田正磊（西南财经大学金融学院）
刘洋溢（西南交通大学经济管理学院）
罗荣华（西南财经大学中国金融研究院）
文章刊发：《管理世界》2023年第11期
文章主要内容
摘要：本文首次发现行业和风格这两个最重要的资产组合结构特征都显著影响了基金的价值创造，但它们的影响方式截然不同，基金资产组合的行业集中度越高未来业绩越好，但风格则是越均衡未来业绩越好。本文的理论分析和实证结果都表明，这一结果是在规模报酬递减规律下，由于股票行业与股票风格之间聚类划分的差异所带来的。本文进一步分析了两个特征与基金价值创造的两个基本来源之间的关系，结果显示，行业上的集中侧重体现基金搜寻盈利机会的能力，风格上的均衡侧重体现基金应对规模报酬递减的能力，两种能力协同的基金具有更强的有效主动性，能更好地实现价值创造。实证结果还显示，有选股能力的基金往往采取高集中度策略，因而搜寻盈利机会的能力较强但应对规模报酬递减的能力不佳，而有择时能力的基金则相反。此外，在短期业绩压力之下，基金往往更加注重行业集中所带来的短期利益，却忽视了风格均衡所产生的长期价值，从而导致基金承担了过大的风险。本文的结论不但有助于加深对我国基金行为特征的理解，从而更好地评价和筛选出优秀基金，也有助于理解“基金赚钱、基民不赚钱”的难题，为基金行业高质量发展过程中的价值创造路径提供参考。
关键词：行业集中度 风格集中度 价值创造 基金业绩 规模报酬递减
一、本文研究背景与意义
我国证券投资基金行业在过去数年间经历了爆发式增长，然而基金行业的超快速发展似乎并没有惠及广大的基金投资者，基金市场中甚至出现了“基金赚钱、基民不赚钱”的怪象，这也成为了长期困扰我国基金市场高质量发展的一大难题。对此，主流观点认为这主要是由于基金投资者的非理性行为偏差导致。然而，短期业绩压力导致基金资产组合的结构失衡，进而阻碍了基金的价值创造也是一个不可忽视的重要原因。通常来说，基金应该是分散化投资的典型代表，但相当数量的偏股型基金为了博取短期业绩而采取了过度集中化的策略，即资产组合在行业层面与风格层面均表现出大幅偏离基准的行为。基金资产组合的这种过度集中化使得其策略的可延展性极低，削弱了基金业绩的持续性和稳定性，导致基金业绩经常出现“变脸”的现象。我国基金市场上“基金赚钱、基民不赚钱”这一现象不仅表明我国基金投资者具有较高的非理性程度、同时也反映出我国偏股型基金资产组合背后的结构性问题。那么，一个自然而然的问题是，过度集中化的资产组合结构到底存在什么问题？或者说这种特定的资产组合结构所反映的管理主动性是有效的吗？此外，资产组合结构维度（行业与风格）之间的差异在其中起到怎样的作用？据此，又该如何识别出那些真正为投资者创造价值的优秀基金呢？本文旨在回答上述这些问题以更深刻地理解基金价值创造过程，从而推动基金行业能够真正为投资者有效管理资产、创造财富，达到推动整个行业高质量发展的目的。
二、主要内容
本文发现同行业上市公司的基本面关联要比同风格上市公司的基本面关联更加紧密，即行业聚类的效果显著好于风格聚类。更好的聚类效果将带来更大的组间差异，更大的组间差异使得行业间的股票收益分歧显著大于风格间的股票收益分歧。基于这一典型事实，本文构建了一个理论模型并进行了实证检验。结果显示，由于不同行业股票之间的收益差异较大，这使得基金的最优选择是将更多权重配置在某个表现较好的行业当中，体现为行业集中度与基金业绩的正相关；而不同风格股票之间的收益差异较小，这时基金的最优选择是在多个风格上配置相近的权重，表现为风格集中度与基金业绩负相关，也即风格均衡度与基金业绩的正相关。本文进一步分析了这两个特征与基金价值创造的两个基本来源之间的关系，结果显示行业上的集中侧重体现基金搜寻盈利机会的能力，风格上的均衡侧重体现基金应对规模报酬递减的能力，两种能力协同的基金具有更强的有效主动性，能更好地实现价值创造。
三、主要结论与政策建议
本文发现股票在行业和风格上的聚类效果存在显著差异，同一行业内公司之间的基本面相似性显著高于同一风格内的公司，这导致股票在行业间的收益分歧远远大于风格间的收益分歧。在这个典型事实的基础上，本文通过一个理论模型表明，在规模报酬递减规律下，基金持仓的行业集中度与基金业绩显著正相关，基金持仓的风格集中度却与基金业绩显著负相关。因此，优秀的基金经理应在行业上集中投资而在风格上均衡配置，从而实现更加有效的管理主动性。
本文的政策建议如下：第一，应加快推进个人养老金等长线资金投资公募基金的制度建设，确保我国公募基金能够获得长期稳定的资金来源，从而避免公募基金为了竞争资金流量而采取过度集中化的短视行为。第二，应着力推进针对基金持仓比例的分层分类监管。在充分掌握基金规模、综合评判基金流动性风险水平的基础上，以综合评价结果为依据，对监管对象进行分层分类，根据流动性风险等级高低采取差异化的监管措施。第三，基金行业应着力推动基金产品新型评价方式的不断深化与落地。
四、边际贡献与未来拓展
本文的主要贡献在于：第一，深化了对行业和风格这两个特征的本质认识。已有文献公认行业和风格是股票的两个重要特征，但鲜有文献注意到股票在行业与风格这两个特征上聚类的差异。第二，进一步深化了对基金资产组合的结构特征与基金业绩之间关系的理解。已有文献对于基金行业集中度与基金业绩之间的正向关系进行了探讨，但尚未有文献关注到基金风格集中度与业绩之间的关系。第三，全面探讨了基金持仓集中度的结构特征与基金价值创造的两方面能力之间的关系。已有文献通过衡量基金主动性水平来间接识别基金管理能力的方法侧重关注基金搜寻盈利机会的能力，却忽略了基金应对规模报酬递减规律的能力。
本文未来可能的拓展方向：基金市场上除了“基金赚钱、基民不赚钱”问题之外，频繁出现的“基金抱团”现象也被认为是一种行为偏差而饱受诟病。本文的研究发现基金资产组合的全面集中化是“基金赚钱、基民不赚钱”的一个重要原因。而“基金抱团”现象也可以看作是基金个体持仓集中度的一种相似性，那么这两种现象之间是否存在某种内在联系？例如，基金抱团的加剧是否与股票行业收益分歧加大有关？对于上述问题的回答无疑是未来的一个研究拓展方向。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
2021年作者注意到了基金持仓的行业集中度与基金持仓的风格集中度对基金业绩的不同影响，并于当年年底完成了初稿的写作。此后，在包括武汉大学的景林珞珈金融论坛等多处进行了论文宣讲与交流，广泛收集了同行专家们的宝贵意见，并据此对文章进行了几番大幅修改，最终于2022年底投稿至《管理世界》。在审稿过程中，外审专家就本文的逻辑框架、实证细节、结果解读以及格式规范等方面提出多个建设性意见，我们也一一进行了答复，最终获得了外审专家的认可。总的来说，这是一次非常良好的投稿体验，一方面需要感谢专业的审稿人对本文提出的宝贵意见，使得我们在修改过程中显著提升了文章质量；另一方面也要感谢《管理世界》编辑部老师们辛勤而高效的工作，在整个过程中为我们提供了莫大的帮助。文章最终能有幸发表在《管理世界》对我们而言也是极大的鼓励。未来作者团队将继续开展关于基金市场的研究，以期助力于更好地理解并解决“基金赚钱、基民不赚钱”的重要问题。
文章刊发：
田正磊、刘洋溢、罗荣华：《行业集中与风格均衡：双向助力基金价值创造》，《管理世界》，2023年第11期，第94~114页。
Tian Zhenglei, Liu Yangyi, Luo Ronghua. Industry Concentration and Style Balance: Bidirectional Boost for Fund Value Creation[J]. Journal of Management World, 2023, 39(11): 94-114.
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