【106】基金经理特征与基金业绩
学术
财经
2023-06-09 16:03
四川
由于基金本身是一个由基金经理管理的投资组合，基金业绩最终取决
于基金经理的能力。例如，我们的早期研究Ability parity model for optimal fund allocation从基金经理的能力可分解为选股和择时出发，构建了一个基金组合选择的能力平价模型。而从另外一个角度来看，基金经理的诸多特征也可能影响其能力，这也就使得这些基金经理特征可能对基金业绩具有显著的预测能力。本文对一些代表性研究进行简要的梳理。其中一些研究植根于基金研究中的基本共识——基金面临规模报酬递减的影响、从而具有扎实的经济学基础；而另一些关于基金个人特质的研究，则借鉴了心理学领域的 idea，同样有趣、结果扎实，只是其经济机制则有待进一步的夯实。
如果您有什么想法，欢迎反馈给我们，推动我们进行进一步的梳理和研究。1. 基金经理团队结构
所谓基金经理团队结构，主要指基金由单一基金经理管理还是由多位基金经理构成的团队共同管理。以美国市场为例，过去 20 年中，基金经理团队结构发生了非常显著的变化：早年绝大多数基金由单一基金经理管理，团队制模式占比仅约 30%。但进入 2010 年代之后，团队制基金经理反而成为了主流：超过七成基金由基金经理团队共同管理。为何基金经理团队结构会呈现出团队化的趋势呢？一部分原因可能可以归结于基金管理人才的不断涌现，以及基金公司试图 “去明星化” 的考虑。但从最直接的角度来看，这一趋势是否意味着基金经理团队管理的基金有更好的业绩呢？如果的确如此，团队制的优势来自哪里呢？Harvey et al. (2021) 对这一问题进行了仔细的梳理并给出了符合直觉的严谨回答。基于对文献的梳理和分析，他们总结了团队制的一系列可能
优势，包括但不限于：团队成员可以协作、提升效率，更好地避免单一基金经理可能的过度冒险行为；
（从基金公司的角度来看）避免投资者将基金优异的历史业绩归因于
单一的明星基金经理、从而更好地防止基金经理跳槽（及其导致基金规模
显著下降的后果）。
在此基础上， Harvey et al. (2021) 进一步指出，团队制最大的好处并非这些因素，而是可以更好地对抗规模报酬递减的影响。我们知道，规模报酬递减是基金面临的普遍规律，导致这一现象的原因则是基金的投资策略有容量上限，当基金规模超出这一上限——即业绩最优规模——时，基金业绩便会随规模的进一步增长而显著下滑。但基金经理团队可以构建出更多的交易策略，且如果搭配合理，这些交易策略可能都有不小的容量、策略间相关性也较低，这使得由基金经理团队管理的基金有更大的策略容量。换言之，这些团队管理的基金可以更好地应对规模报酬递减的影响。但团队制是否在任何情况下都有显著更好的预期业绩呢？事实上并不尽然。原因是与多位基金经理共同管理一只基金对称的现象——一位基金经理同时管理多只基金——也变得越来越频繁。想象一下，假设有 3 位基金经理 A、 B 和 C，他们同时管理三只基金 X、 Y 和 Z，与一人分别单独管理一只基金——例如， A 管理基金 X， B 管理基金 Y，而 C 管理基金 Z——相比，并不见得能带来更好的业绩。总的来看，三位基金经理能想出的有效投资策略是一定的，因此，这里团队制同单一制没有本质的区别，并不会带来更好的业绩。基于这一直观的思想， Luo and Qiao (2020) 指出，真正使得基金有更好业绩的是那些仅管理这一只基金的基金经理，也就是所谓的 “忠诚的基金经理”（Committed manager）。这些基金经理无论出于收入还是职业生涯的考虑，都更可能更加投入于该基金的管理。依据一只团队制基金是否有至少一名基金经理仅管理该基金， Luo and Qiao (2020)将全部团队制基金分为 committed fund 和 non-committed fund 两类，并表明无论从超额收益、相对于因子模型的 alpha，还是经风格调整的收益来看，前者业绩都显著优于后者。事实上， Luo and Qiao (2020) 发现，不仅对基金经理团队如此，这一结果对单一制基金经理同样成立。他们还表明，对于小型基金家族而言，上述两类基金的业绩差异最为显著。2. 基金经理生日与相对年龄
除基金经理团队之外，基金经理的个人特征也对基金业绩有显著的预测能力。一个典型且有趣的例子是基金经理生日。这一显著的业绩预测能力之所以可持续，重要的是教育方面的制度因素。具体来看，以美国为例，美国要求儿童满 5 周岁才能上幼儿园，只是各州规定的基准日期不同。举例而言，假设某个州幼儿园在每年 10 月 1 日开学，则 9 月出生的小孩可于年满 5 周岁当年入学，在其同学中是年龄最小的。反之， 10 月出生的小孩则只能于年满 5 周岁的次年再入学。假设所有同学都是正常年纪入学，则10 月出生的小孩将是其同学中年纪最大的。这些年纪较大的小孩在班级和学校中，往往需要承担更多的责任，也因此更为自信。当他们长大进入工作岗位后，也更可能有更强的能力和业绩。Bai et al. (2019) 正是基于上述逻辑考察了基金经理的相对年龄对基金业绩的预测能力。其中，相对年龄根据基金经理出生月份及其所在地区当年计算入学年龄的基准日期来计算。考虑前述 10 月 1 日开学的例子。9 月出生的基金经理的相对年龄最小（1），而 10 月出生的基金经理的相对年龄
最大（12）。利用组合分析和 Fama-MacBeth 回归， Bai et al. (2019) 验证了相对年龄同基金业绩的正相关性：他们发现，无论采用何种业绩指标，平均而言，相比于相对年龄较小的基金经理所管理的基金，相对年龄较大的基金经理所管理的基金的收益要高出年化 0.40%—0.50%。而分别被上述两类基金持有较多的股票间的收益差距则更是超过了年化 1.60%，表明相对年龄较大的基金经理有更强的选股能力。更进一步的分析表明，相对年龄较大的基金经理的投资的确更加积极主动：他们所管理的基金有更高的主动份额，持仓也更为集中。而基金的主动性越强，通常代表基金的能力越强，业绩也越好。要如何理解这一发现呢？是否有相对年龄与自信和能力之外的其他解释呢？这里至少有两个可能的替代解释。首先，起作用的有可能并非基金经理的相对年龄，而是其出生的日历日期。不同月份出生的基金经理可能天生有着不同的性格（尤其是自信程度）、从而可能影响其能力。Bai et al. (2019) 发现，在控制了基金经理出生月份的固定效应后，相对年龄对基金业绩的预测能力仍然显著为正，从而排除了这一解释。其次，相对年龄还可能影响基金经理成长过程中的学习能力和表现，使得其对基金业绩的预测能力可能只是基金经理智力和学习能力的影响的一种反映。Bai et al. (2019) 用基金经理是否在一所顶尖商学院获得了 MBA 学位及其平均 SAT 考试成绩来表征基金经理的学习能力，进而表明基金经理的学习能力不能解释相对年龄的业绩预测能力。在确立了相对年龄同基金能力和业绩的关系后，Bai et al. (2019) 进一步考察基金投资者是否意识到了这一关联。非常有趣的是， Bai et al. (2019) 还发现，事实上，基金投资者能理解基金经理相对年龄对基金业绩的影响，进而做出相应的反应。已有研究通常用基金资金流来表征基金投资者行为。Bai et al. (2019) 发现，在控制了基金历史业绩及投资者对基金业绩可能的非线性反应后，相对年龄较大的基金经理所管理的基金，平均来看，可以获得比相对年龄较小的基金经理所管理的基金高 4% （年化）的资金流。鉴于基金年度资金流标准差不到 7%，这一差距在经济意义和统计意义上都非常显著。这一结果表明，基金投资者可能并不像通常以为的那么 naive。3. 基金经理出生顺序
与年龄高度相关的另一个问题是基金经理在家庭中的出生顺序。大量心理学研究表明，家庭的第一个孩子和其他孩子在心理、个性等方面往往有显著的系统性差异，这些差异会影响到孩子成年后的能力。Sulloway (1995, 1996)为这一 “出生顺序效应”（Birth order effects）提供了一个基于演化视角的解释。具体来看，家庭仅有着有限的抚养资源（Parental resources） 。因此，兄弟姐妹之间需要为了获取抚养资源而竞争。在这样的动态环境下成长会显著影响人们的个性，尤其是风险承担倾向。特别地，相对于第一个出生、从而享有更多抚养资源的孩子，出生较晚的孩子往往会建立起承担更多风险的倾向以区分自己和其他的兄弟姐妹，从而更好地争夺抚养资源。这种倾向进而会导致这些晚出生的孩子对风险的容忍程度越来越高，甚至可能变得偏好风险。相应地，如果这些孩子成年后担任了基金经理，则更可能在投资中承担较多的风险。Agarwal et al. (2022) 对这一猜想进行了实证检验。他们首先综合不同来源的数据构建了基金经理的家庭信息数据。利用这一独特数据集，Agarwal et al. (2022) 首先考察了出生较晚的——即不是家庭里第一个出生的——基金经理的风险承担行为。他们考虑了总风险、异质性风险和主动
性风险三类风险指标，其中，总风险用基金当年月度收益的标准差来度量，
异质性风险为基金月度收益相对于 Fama-French-Carhart 四因子模型的残
差，而主动风险则用基金相对于其自身的业绩基准的月度超额收益的标准
差来衡量。平均来看，出生较晚的基金经理承担的总风险、异质性风险和主动风险分别要高出 0.84%、 0.26% 和 1.13%，这一差异在经济意义和统计意义上都非常显著。不仅如此，进一步的分析还表明，出生较晚的基金经理会进行更为频繁的交易，并在风格暴露上进行显著更大的押注。此外，这些基金经理还会买入更多的彩票型股票，这些股票有机会获得非常高的单期收益，但平均表现往往显著更差。总体来看，这些实证分析都表明，出生较晚的基金经理的确承担了显著更高的风险。那么，一个自然的问题是，更高的风险承担是否转化为了更好的基金业绩呢？答案是否定的。无论用 alpha、 Sharpe ratio，或更为专业的指标来度量基金业绩，出生较晚的基金经理的业绩都显著更差。这在一定程度上佐证了较晚出生的基金经理更高的风险承担是一种为争夺资源而演化出的行为特征而并非基金经理的最优投资决策。为进一步验证这一解释， Agarwal et al. (2022) 进行了一系列异质性分析。具体来看，如果这些出生较晚的基金经理更高的风险承担倾向的确是因为在成长过程中为了争夺资源而导致的，那么，对于那些面临的资源竞争压力相对较小的基金经理，出生次序对其风险承担行为的影响应该相对较弱。由于年龄非常接近的兄弟姐妹之间面临更为激烈的资源竞争，因此，假设基金经理同其年龄最为接近的兄弟姐妹之间的年龄差异较大，则其在成长过程中面临的资源竞争压力也应相对较小。根据前述分析，这些基金经理的风险偏好上升应该较小。实证分析支持这一猜想：出生较晚的基金经理与年龄最为接近的兄弟姐妹之间的年龄差异越大，则这些基金经理的承担的风险增长越小。进一步，相比高收入家庭，低收入家庭的孩子面临的资源竞争压力显著更大。相应地，出生次序对出生于低收入家庭的基金经理的风险承担行为影响更为显著。最后，相比于父母仅有一方在工作的家庭，双职工家庭的孩子面临更为显著的资源竞争压力，而出生于双职工家庭的基金经理的风险承担行为也的确受到出生次序更加显著的影响。4. 结语
本文从基金经理团队结构、基金经理生日（相对年龄），以及基金经理出生顺序三个方面梳理了基金经理特征同基金能力和业绩的关系。这三个特征是已有研究发现的代表性基金经理特征，但实际上，对基金能力和业绩有显著影响的基金经理特征肯定不只这三个。而随着另类数据可得性的提升，研究人员和投资者有机会获取更多的另类数据，来更充分挖掘基金经理特征对基金业绩的预测能力，进而深化我们的理解、获取更好的投资回报。免责声明：本文在任何情况下都不代表投资建议。文中图表均来自相关文章、期刊，或互联网数据，版权归原作者和期刊所有，也不代表本公众号的意见。
Agarwal, Vikas, Alexander Cochardt, and Vitaly Orlov. "Birth order and fund manager's trading behavior: Role of sibling rivalry." Available at SSRN 4187098 (2022).
Bai, John Jianqiu, Linlin Ma, Kevin A. Mullally, and David H. Solomon. "What a difference a (birth) month makes: The relative age effect and fund manager performance." Journal of Financial Economics 132.1 (2019): 200-221.
Harvey, Campbell R., Yan Liu, Eric K. M. Tan, and Min Zhu. "Crowding: Evidence from fund managerial structure." Available at SSRN 3554636 (2021).
Luo, Jiang, and Zheng Qiao. "Individual commitment and team performance: evidence from mutual fund managers." Journal of Financial and quantitative analysis 55.6 (2020): 2073-2098.
Sulloway, Frank J. "Birth order and evolutionary psychology: A meta-analytic overview." Psychological Inquiry 6.1 (1995): 75-80.
Sulloway, Frank J. Born to rebel: Birth order, family dynamics, and creative lives. Pantheon Books, 1996.
