去年 11 月，我们在《管理世界》发表了一篇文章《行业集中与风格均衡：双向助力基金价值创造》（参见《管理世界》|| 田正磊、刘洋溢、罗荣华：行业集中与风格均衡：双向助力基金价值创造）。这篇文章的修改和发表过程，看起来很顺利，但实际上颇有波折，想来可能有一些可供参考之处，因此本文对此做一简要的整理，以供参考。
文章的故事并不复杂。已有研究表明，基金持仓的行业集中度对基金业绩有显著为正的预测能力（Kacperczyk et al., 2005）。而基金持仓风格是与行业同样重要的基金持仓结构特征，因此，依据朴素的认知可能会猜想，基金持仓的风格集中度也对基金业绩有显著为正的预测能力。但实际上并非如此。我们发现基金持仓的风格集中度同基金未来业绩显著负相关。
我们从这一典型事实出发，试图进一步理解其作用机理。我们的研究发现：
从股票的角度来看，不同行业股票之间的收益分歧（即不同行业的收益的截面标准差）显著大于不同风格股票之间的收益分歧，这表明如果基金经理有私有信息，持仓行业集中的潜在收益会显著大于集中持仓风格集中的潜在收益。
从基金价值创造能力的角度来看，由于基金受到规模报酬递减规律的约束（即基金规模越大，基金相对于基准的超额收益平均而言越低, Barras et al., 2023），因此，我们猜想持仓行业集中度高的基金有更强的搜寻盈利机会的能力，而持仓风格集中度较低的基金则可更好地应对规模报酬递减规律的约束，让收益不至于随规模增加而快速下滑。我们的实证分析也非常稳健地验证了这一猜想。
在此基础上，可以通过复合基金持仓行业集中度和持仓风格集中度来构建一个更综合的基金有效主动性指标，以期筛选出那些在搜寻盈利机会和应对规模报酬递减两方面都做的不错的基金。这也就呼应了文章题目中的“双向助力”。
文章的核心故事简要总结完了，接下来进入正题。从时间周期来看，这篇文章的发表算很顺利的，从投稿到发表刚好一年。但实际上，过程要比看起来的艰难很多。
首先，如前所述，我们整个研究的基础在于观察到对于股票而言，不同行业之间的收益分歧远大于不同风格股票之间的收益分歧。但在完成初稿后，在不同地方讲论文的过程中，我们都收到了对这一典型事实的进一步追问，即为何会有这样的结果。为进一步解释清楚相关的经济机制，我们参考已有研究的做法（如 Ali and Hirshleifer (2020)），考察同行业其他公司的平均基本面指标（例如，净利润同比增速或营收同比增速）是否比同风格公司的平均基本面指标能更好地预测一家目标公司的基本面。实证分析验证了这一猜想。
通过上述补充分析，我们表明了相比于同风格公司，同行业公司有着更加紧密的基本面关联，使得同行业公司股票的收益分歧显著小于同风格公司股票的收益分歧。由于对一个给定的时期，全部股票的收益分歧是固定的，因此，上述结果就自然地意味着不同行业股票之间的收益分歧应显著大于不同风格股票之间的收益分歧。这使得我们可以把前因（经济机制链条）讲得更加完整、扎实。
其次，最早的版本中，我们主要聚焦于实证分析。但审稿人认为，仅凭实证分析，难以充分排除其他可能的替代解释。相应地，我们需要构建一个恰当的理论模型来对分析逻辑进行更充分的刻画。这其实是一个非常大的挑战，尤其是考虑到中文文章通常只给一个月左右的修改时间。最后，鉴于写一个一般化的模型会非常复杂但也不能提供更多 insights，我们从核心故事出发，构建了一个简化的模型，来进行分析。但还算比较巧妙的是，在这一简化设定下，我们把基金的行业（风格）当作一个因子，便可以很好地分析基金最优的持仓因子集中度如何随着基金受到规模报酬递减程度而变化，从而可以与实证分析结果非常好地契合起来（即理论模型中的指标与实证指标完全对应）。
此外，得益于点评人、审稿人和编辑的细致意见，还进行了很多细节上的修改，让文章的整体质量变得更好了，对此我们心怀感激。而另一方面，从我个人的感受来说，最重要的还是前述两个方面。这也体现出近年来期刊对文章质量的高要求：既需要有很扎实的结果，更需要完善、合理的经济机制解释，这些经济机制的解释，不仅体现在分析逻辑和典型事实的基础上，也体现在对理论框架的重视上。
最后，老生常谈的是，绝大多数中文期刊都希望文章能依据分析结论提出一些政策建议，如果是宏观经济/市场管理方面的政策建议，就更好了。这可能也是我们做的基金这类话题相对来说不太容易发表的一个重要原因，毕竟话题本身太微观了。
无论如何，希望这篇短文能对您有所启发和借鉴，那就实现它的价值了。
全文完。祝您阅读愉快，发表顺利！
References:
田正磊, 刘洋溢, 罗荣华. 行业集中与风格均衡：双向助力基金价值创造. 管理世界, 11 (2023): 94-114.
Ali, Usman, and David Hirshleifer. "Shared analyst coverage: Unifying momentum spillover effects." Journal of Financial Economics 136.3 (2020): 649-675.
Barras, Laurent, Patrick Gagliardini, and Olivier Scaillet. "Skill, scale, and value creation in the mutual fund industry." Journal of Finance 77.1 (2022): 601-638.
Kacperczyk, Marcin, Clemens Sialm, and Lu Zheng. "On the industry concentration of actively managed equity mutual funds." Journal of Finance 60.4 (2005): 1983-2011.
