陆艺升等：机构投资者相机抉择与控股股东股权质押及其公司治理效应

学术 2024-12-03 16:56 四川

文章标题：

机构投资者相机抉择与控股股东股权质押及其公司治理效应

作者及单位：

陆艺升，西南财经大学金融学院；罗荣华，西南财经大学中国金融研究院；朱菲菲，中央财经大学金融学院

本文引用格式：

陆艺升、罗荣华、朱菲菲，2024：《机构投资者相机抉择与控股股东股权质押及其公司治理效应》，《经济研究》第7期。

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选题背景和意义

机构投资者作为现代金融体系的中坚力量，对于推动金融高质量发展、加快建设金融强国具有不可忽视的作用。机构投资者对公司经营的影响正是此类作用在微观层面的重要体现。虽然国内外大量文献表明，机构投资者有动机也有能力对公司经营产生显著影响，但在中国制度环境下机构投资者的影响方向及其产生影响的具体渠道目前仍无定论。在此背景下，本文以中国A股市场上广泛存在且具有重要影响的控股股东股权质押为切入点，对机构投资者如何影响公司经营及其是否发挥了公司治理效应做了进一步探索。

选择控股股东股权质押作为本文研究场景的优势在于，股权质押作为一类中性的融资手段，其对公司经营的影响因不同情境而异。当质押资金用于上市公司或质押比例较低时，控股股东股权质押能够缓解公司和股东个人的融资约束，进而对公司经营形成正面影响。但当质押资金用于上市公司之外或质押比例较高时，控股股东股权质押会恶化控股股东和其他股东之间的代理冲突、增加控股股东的控制权转移风险以及加剧公司股价波动风险等，进而对公司经营乃至整个资本市场形成负面影响。因此，探究机构投资者能否正确理解控股股东在不同情境下的质押决策，并相机决策地采取行动从而发挥公司治理效应，不仅拓展和深化了关于机构投资者公司治理效应和控股股东股权质押的研究，也为推动股权质押市场良性发展、推进公司治理现代化、促进资本市场健康稳定发展提供了重要启示。

主要内容和结论

基于2007—2021年A股上市公司和机构投资者持仓的季度数据，本文发现：（1）机构投资者抑制了控股股东股权质押行为，在处理内生性问题以及进行一系列稳健性检验后，这一因果关系仍然成立。（2）监督渠道和交易渠道是机构投资者抑制控股股东股权质押的重要渠道，且在不同的情境下，机构投资者对两个渠道的运用存在顺序和偏好差异：在控股股东质押股权的初期，机构投资者主要发挥监督渠道；对国有公司股东的股权质押，监督渠道发挥主要作用，而对非国有公司股东的股权质押，交易渠道发挥主要作用。（3）在控股股东股权质押有助于公司经营的情境下，机构投资者对控股股东的股权质押持支持态度，通过背书效应促进控股股东股权质押，以稳定的持仓甚至是增持股票的方式表达支持。（4）境内机构投资者和长期机构投资者是抑制控股股东股权质押更为关键的力量，且机构投资者的抑制作用在高负债、低成长性和盈利能力较差的公司中更加明显。（5）机构投资者能够缓解控股股东股权质押对公司业绩和公司违约风险的负面影响，发挥了积极的公司治理效应。

本文的边际贡献主要体现在四个方面：（1）拓展了关于机构投资者的公司治理效应的研究。本文利用股权质押这一可能对公司经营同时存在正反两方面影响的场景，发现机构投资者在不同情境下会相机抉择地做出行动，并发挥显著的公司治理效应。（2）深化了关于机构投资者通过何种渠道、何种方式参与公司治理的分析。本文在控股股东股权质押场景下，讨论了机构投资者对监督渠道和交易渠道的运用顺序和偏好，体现机构投资者能够相机抉择、灵活参与公司治理的能力。（3）拓展了机构投资者与第二类代理问题的研究。根植于中国的制度背景，以控股股东股权质押作为第二类代理问题的研究场景具有独特优势，本文基于这一场景的研究结果能够为机构投资者与第二类代理问题的关系提供更准确和直接的证据。（4）深化了上市公司控股股东股权质押的研究。本文通过关注以机构投资者为代表的其他公司治理参与方，丰富了关于控股股东质押决策影响因素的相关讨论。

政策启示和建议

第一，持续培养和发展机构投资者，鼓励机构投资者进行长期投资。在当前中长期机构投资者占比较低的市场环境下，相关部门至少可以从如下三方面发力：首先，完善有利于长期机构投资者参与资本市场的制度机制；其次，修订基金管理人分类评价制度，加快推进长期考核机制，督促公募基金树牢理性投资、价值投资、长期投资的相关理念；最后，大力引导养老金投资管理机构、保险公司等长期资金来源树立长期投资理念，在守住风险底线的前提下，开展真正的专业投资、价值投资。

第二，加强金融监管，尤其要加强对上市公司治理的监管、加大对违法违规行为的处罚力度。上市公司作为中国资本市场上的排头兵，其公司治理的不完善以及控股股东、高级管理人员的不当行为会对资本市场造成严重的负面影响。因此，提高上市公司质量，强化上市公司监管，建立增强资本市场内在稳定性的长效机制，完善大股东、实际控制人行为规范约束机制等就显得尤其重要。

第三，规范上市公司投资者关系管理，降低上市公司与外部投资者之间的信息不对称，更好地保护中小股东利益。机构投资者成功的相机抉择与其掌握的信息密不可分。而对于广大中小股东而言，由于其处在信息更为劣势的环境下，上市公司与投资者之间的信息不对称会损害中小股东的利益。针对上市公司与投资者之间的信息不对称问题，监管部门和上市公司可以形成合力，通过完善信息披露制度、丰富投资者沟通渠道等方式来解决。

第四，优化机构投资者运用监督渠道和交易渠道的政策框架，增强其在公司治理中的积极作用。首先，明确机构投资者在重大事项决策中的投票原则和行为规范，建立投票信息披露机制，合理披露机构投资者投票记录和投票理由，提升其投票行为的透明度和责任感。其次，加强对机构投资者交易行为的监管，建立机构投资者交易行为的监控和报告机制，合理要求其定期披露交易策略和交易记录，防止其通过短期交易扰乱市场秩序，提升其交易行为的透明度和可追溯性。

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