【写在前面的话】今天推文介绍的核心文章是我即将毕业、正在找工作的同学跟我老板今年年中正式发表的一篇文章。有基金研究员相关招聘需求的朋友们看过来呀！
今天想跟大家聊一聊基金的现金管理能力这个问题。虽然大家——包括园长自己——感兴趣的主要是股票型基金，因而大家往往更关注基金的选股能力或者行业配置。但在此之外，股票型基金的投资选择中，还有一层很重要但常常被忽视的选择，那就是现金持有比例。
虽然股票型基金的绝大部分资产投资于股票，但基金往往多少会持有一些现金资产。由于现金本身不带来收益、因此持有现金可能有着不小的机会成本（尤其是在预期市场表现较好时），但基金经理为了应对可能的赎回及保持投资的灵活性，又需要持有一定比例的现金。这使得持有适当的现金对于基金而言仍然是非常重要的资产选择问题。换言之，基金的现金持有选择，或者更一般地说，基金的现金管理能力，也是基金能力的一种体现，对基金业绩可能有着显著的影响。
尤其值得注意的是，中国基金市场中一个非常重要的典型事实是基金的现金持有水平呈现出非常混乱的状态：一方面，平均来看，股票型基金持有的现金比例是比较高的；而另一方面，不同基金的现金持有比例之间又存在着显著的差异。这使得对于中国和美国市场而言，基金的现金管理能力可能有不同的度量方式。而这一典型事实和差异对投资者而言也有着重要的影响：这意味着对于中国基金投资者而言，理解基金现金持有水平是否恰当以及基金的现金管理能力，可能有助于投资者更好地筛选出有着优秀管理能力的基金。
接下来，我们首先看看美国市场的情况，然后回到我们更为关心的中国市场，来看看中国市场的混乱情况导致了中美市场之间出现何种差异。
1. 理论基础与美国市场实证分析
具体来看，基金持有现金的动机至少有两个方面。首先，基金需要持有必要的现金以应对可能的赎回。由于基金往往可以对大额赎回施加限制、因而基金通常不需要持有非常多的现金。另一方面，较少被已有研究关注的是，为了有效利用投资机会、尤其是市场错误定价导致的短期投资机会，基金也需要持有一定数量的现金。这一基金自主的现金持有选择对于公募基金而言往往更为重要，因为公募基金通常受到严格的杠杆约束，在试图捕捉这些投资机会时，只能利用自身持有的现金。
这两种动机对基金现金持有量与基金未来业绩之间的关系有不同的预测。从被动持有现金的视角来看，现金的低预期回报意味着持有过多现金会导致基金的业绩下滑（Wermers, 2000; Sherrill, Shirley and Stark, 2017）。与此同时，以 Simutin (2014) 为代表的文献认为，基金持有高于基本现金水平的超额现金可以让基金在投资中有更大的灵活性，从而带来更好的投资业绩。因此，综合上述两个视角，现金持有量同基金主动性及业绩之间的关系，似乎并不是非常明确。
为更好地理解基金的现金管理能力，需要更为深入地理解上述两个视角。现金的低预期回报和由此导致的高现金持有量同基金业绩之间的负相关是非常直观的。问题在于，Simutin (2014) 的逻辑虽然也很直观，但其所谓的基本现金水平及由此得到的超额现金持有是合理、准确的吗？进一步，假设其定义与估计是合理、准确的，这一效应可以主导现金的低回报带来的基金现金持有量与业绩之间的负相关性、从而让超额现金持有量对基金业绩之间的预测能力显著为正吗？
具体来看，Simutin (2014) 假定基金的基本现金水平（用现金持有量与净资产之比表示）由一系列基金特征所决定，这些基金特征包括基金费率、基金规模、基金投资组合换手率等基金资产特征、不同期限的业绩和资金流，以及基金的因子暴露和投资风格等特征。在此基础上，为估计基金的基本现金水平，Simutin (2014) 利用基金现金持有量对滞后一期的基金特征做截面回归，进而用拟合值代表基金的基本现金水平。相应地，残差则表征基金的超额现金持有。
利用美国市场 1992—2009 年间的数据，Simutin (2014) 发现，虽然原始的基金现金持有水平对基金下一月的业绩没有显著的预测能力，但是超额现金持有对基金业绩的预测能力显著为正：每月按照基金超额现金持有将基金分为 5 组，超额现金持有最高的一组基金，月均净收益比超额现金持有最低的一组基金高 0.18%（即年化 2.16%），而相对于不同模型的 alpha 则更是高达每月 0.21%—0.22%。而从毛收益的角度来看结果也大同小异，高低超额现金持有基金组合的月均毛收益差异为 0.16%，alpha 差异则为月均 0.20%—0.24%。
进一步的分析表明，超额现金持有较多的基金，选股能力显著更强，而择时能力上的差异则不显著。此外，持有更多超额现金的基金，可以更好地应对突发的大额赎回，且这一优势在市场总体流动性不佳时应更为显著。Simutin (2014) 的实证分析也验证了这一点：当基金资金流高于中位数时，高低超额现金持有基金的月均收益差异为 0.13%，而当基金资金流较低时，这一多空组合的月均收益上升至 0.19%。市场总体流动性的影响则更加显著：总体流动性较高时，前述多空组合的月均收益为 0.00%；反之，市场总体流动性较低时，这一多空组合月均收益高达 0.33%。
2. 中国市场的不同
一个自然的问题是，上述美国市场的结果，在中国市场是否同样成立呢？相比美国市场，中国市场的一个重要特征是不确定性要显著更大。而已有研究表明，市场与经济政策的不确定性会显著提升基金经理对证券估值的难度，进而影响基金的资产配置和管理能力。此外，更大的不确定性往往还会导致显著更高的基金资金流出，从而推升基金的现金持有需求。
因此，前文所述的现金持有对基金业绩的不同影响之间的权衡效应，在中国市场可能会更为重要。更确切地说，在中国市场中，我们更可能观察到的结果是，过多或过少的现金持有都会损害基金的业绩。换言之，只有那些能精准地进行现金配置的基金，才具有最强的现金管理能力。
王良等（2023）对此进行了分析。作者首先表明了中国市场中基金的现金持有偏好与美国市场中存在显著的区别。具体来看，这一差异体现在两个方面。
首先，中国市场中主动管理的股票型基金普遍持有较高比例的现金。2007—2022 年间，基金平均的现金持有比例高达 10.13%。相比之下，由于基金的个股持有比例受到严格的限制（不超过 10%），使得基金的现金持有比例远高于基金的第一大重仓股的持股比例（5.36%）。
需要说明的是，这里的结果看起来与中国市场中基金的高持仓集中度（前十大重仓股持股比例通常超过 50%）不完全一致，重要原因是股票型基金通常要求持股比例不低于 80%，而作者纳入了样本期平均持股比例与季末实际持股比例高于 60% 的基金，因此，可能也纳入了一部分持仓较为分散的灵活配置型基金和量化基金。巨额的现金持有可能会放大现金的低回报对基金业绩的负面影响。
其次，不同基金选择了迥异的现金持有比例，这体现为其较高的截面标准差（6.43%）。这一典型事实也佐证了中国市场中投资者往往面临较大的不确定性。
为度量基金经理精准配置现金的能力，首先仍然需要估计基金的基本现金持有需求。为此，借鉴 Simutin (2014) 及其他相关研究，王良等（2023）首先用基金的现金持有比例对滞后一个季度的基金特征进行回归，以将基金现金持有比例分解为基本现金持有和超额现金持有两个部分。其中，与 Simutin (2014) 类似，主要解释变量包括：
资产特征：基金规模、费率、换手率等；
资金流量特征：资金流、资金流的波动率等；
业绩特征：基金历史收益率、对不同因子的风险暴露等；
风格特征：基于持仓定义的基金价值和成长投资风格。
3. 结语
王良、罗荣华、赵鹭. "现金资产管理如何影响基金投资业绩." 财经科学 2023 (7): 14–33 Sherrill, D. Eli, Sara E. Shirley, and Jeffrey R. Stark. "Actively managed mutual funds holding passive investments: What do ETF positions tell us about mutual fund ability?." Journal of Banking & Finance 76 (2017): 48-64. Simutin, Mikhail. "Cash holdings and mutual fund performance." Review of Finance 18.4 (2014): 1425-1464. Wermers, Russ. "Mutual fund performance: An empirical decomposition into stock‐picking talent, style, transactions costs, and expenses." Journal of Finance 55.4 (2000): 1655-1695.
