【102】主题型基金：主动与被动型基金有何不同？
这两年国内市场中主题型基金（Thematic funds）大火，张坤的白酒、葛兰的医药，还有新能源等各大主题，轮番流行。主题型 ETF 也迅速扩张。但 Ben-David et al. (2023)（参见 被动的“积极投资”：ETF 视角 第 3 小节）表明，主题型 ETF 不仅收费高，长期业绩也差得离谱。 因此，我们不禁要问： 主动投资的主题型基金也是同样表现糟糕吗？ 乍一看，似乎是很自然的，主动型基金的费率还远高于 ETF，其费后表现应当同样很糟糕。但有意思的是，最新的研究表明并非如此： 平均来看，主动管理的主题型基金有显著更好的表现。 为理解这一点，首先需要明确界定主动管理的主题型基金。ETF 往往有明确的投资策略和规则，较为透明，因此，投资者往往较为容易界定主题型 ETF。但主动管理型基金的投资策略描述往往模棱两可，且基金通常不会仅投资一两个主题。在这种情况下，如何界定主动管理的主题型基金就非常关键。 Bai et al. (2022) 的最新研究对此进行了探索。他们的分析逻辑也非常简单、直观。 从 2005 年开始，美国证监会（SEC）要求上市公司在 10-K 定期报告中增加条款 1A（Item 1A），用于披露公司面临的主要风险。而这些风险实际上也代表着可能影响股票收益的不同投资主题。因此，Bai et al.（2022）便从上市公司 10-K 报告的风险章节提取 【101】新闻叙事、文本分析与资产定价 ）非常相似。 接下来的工作就非常标准了。首先按照基金持仓权重将其持股的主题词向量加总至基金层面。在此基础上，借鉴行业集中度的定义，利用赫芬达尔（Herfindahl）指数定义基金的 主题集中度 。主题集中度最高的基金，则被认为是主题型基金。而从实证的角度来看，如果主题集中度因子能带来显著的超额收益（alpha），则表明主动管理的主题型基金有着更好的投资能力，从而与主题型 ETF 完全不同。 在基准的实证分析中，参考已有研究和一些实证指标，作者设定 两个词构成的词组主题 ，这是因为相比于最常见的单个单词，两个词构成的词组往往有更确切的含义、不太会被误解。 总体来看，基金有着较高的主题集中度（ 接下来考察最关键的典型事实： 表 1 报告了相关结果。结果表明，无论是等权还是市值加权，相比于低 表 1: 基金主题集中度（ 为排除 另一种可能的解释是因为主题型股票有显著更好的收益，而高 综合上述结果可见，高 由于不同的主题往往对应着不同的业务。因此，一个合理的猜想是，如果一只主动管理的主题型基金的基金经理刚好有某些主题相关的行业教育背景，那么，该基金经理在投资这些行业时往往就有更好的分析能力、更多的私有信息，从而可能获得更好的投资业绩。 实证分析支持了这一论点。无论是用 Carhart 四因子 alpha 还是基于 DGTW 特征调整超额收益来度量基金业绩， 当基金投资主题与基金经理的本科专业一致时，基金业绩显著更好 ，且这一业绩增长显著高于基金投资于那些与基金经理的本科专业无关的主题的情况。 基于基金经理变更的事件分析也佐证了 主题型基金的基金经理会更关注与其专业相关的主题 。在基金变更后的 2—4 个季度，基金在与离任基金经理专业相关的主题上的投资显著减少，而在与新任基金经理专业相关的主题上的投资则显著增加，且上述变化在统计和经济意义上都高度显著。 最后，为更进一步理解基金 综上，Bai et al. (2022) 通过对上市公司 10-K 报告的主要风险章节的文本分析提取公司所属主题，进而按标准流程加总至基金层面，从而发现基金主题集中度对基金业绩有显著为正的预测能力这一与主题型 ETF 中迥异的典型事实，并将其与基金经理教育背景（所学专业）带来的能力和信息优势挂钩，从而为这一典型事实提供了一个有效的解释。 这一研究为我们提供了一个理解基金资产组合结构性特征的新要素，同时也提供了结合基金持仓、股票特征和文本分析的新的分析思路和方法，虽然其部分逻辑也许仍有进一步优化的空间，但仍不失为值得思考、学习的研究。 免责声明 ：本文在任何情况下都不代表投资建议。文中图表均来自相关文章、期刊，或互联网数据，版权归原作者和期刊所有，也不代表本公众号的意见。 Bai, John Jianqiu, Yuehua Tang, Chi Wan, and H. Zafer Yuksel. "Thematic investing in mutual funds." Northeastern U. D’Amore-McKim School of Business Research Paper 4164823 (2022).
Ben-David, Itzhak, Francesco Franzoni, Byungwook Kim, and Rabih Moussawi. "Competition for attention in the ETF space." Review of Financial Studies 36.3 (2023): 987-1042.
