基金研究：Takeaways of BvB
学术
财经
2023-07-17 14:12
四川
去年 9 月，Berk and van Binsbergen 做客 Rational remainder podcast，做了一期非常精彩的 podcast，其中就他们多年来对基金行业的研究进行了大量的讨论。Podcast 发起人/主持人 Ben Felix 的开篇介绍非常到位: "This is one of the episodes where you realize how little you actually know about financial markets." 很多我们习以为常的知识和做法，其实可能并非那么理所当然，甚至可能错得离谱。坦率说，这一期写得很忐忑，犹豫了很久要不要写。很久之前就想试着做一点梳理，但思虑再三，仍觉得难以很好的总结。但随着对素材选择变得越来越挑剔，以及越发认识到 BvB 的思想和思考过程对基金研究、乃至整个金融学研究的重要性，最后决定在这一期对一些 main takeaways 做一点简要的总结。如果因园长个人的理解偏误导致了误解，还望谅解。您如果对基金研究感兴趣，可点击文末阅读原文自行去听 podcast。1. 衡量基金能力的方式
传统上，已有研究主要采用基金 alpha 来衡量基金能力。特别地，为计算 alpha，我们通常采用过去一段时间（例如，24 个月或 36 个月）的基金超额收益对因子模型回归，进而取回归的截距项或用基金最近一月或一季度的超额收益减去因子暴露带来的收益（等价于截距项加最近的残差项）。基金 alpha 越大，则代表基金能力越强。这似乎是理所当然的事。由于 alpha 刻画的是风险调整后的收益，alpha 越高的基金，能力自然应当越强。但真的是这样吗？这取决于你的视角和目的。上述逻辑的问题在于，alpha 是一个回望性的指标（backward indicator），因而，高 alpha 只能表明基金在过去做的不错，而并不意味着其可以预测基金未来业绩也更好。给定基金规模，也即假定基金规模不会随基金历史业绩而变化，则 alpha 可帮助预测基金未来业绩。但显然事实并非如此：基金投资者会积极投资于那些历史业绩优异的基金并从业绩较差的基金撤走资金。投资者的这一反应和基金面临的规模报酬递减规律，使得基金的 alpha 会在很大程度上向 0 回归。这也是已有文献发现基金业绩不可持续的重要原因（Berk and Green, 2004）。换言之，基金规模是内生的，这一特征显著地改变了基金 alpha 的含义，也使得为准确度量基金能力，需要找寻考虑了内生基金规模的新指标。实际上这也非常符合基金经理和投资者在实践中的直观认知：当两个基金经理谈论各自管理的基金时，往往首先关注的是基金规模，原因一方面在于基金规模直接决定了基金经理的收入；另一方面，规模也是基金能力的一个体现。上述论点有两个直接而明确的含义。首先，alpha 并非基金能力的恰当衡量。相反，alpha 度量的是基金投资者的理性程度（rationality of investors）。正如 Berk and Green (2004) 的经典研究所表明的，当投资者可以理性地利用贝叶斯学习来学习基金能力、进而做出最优的投资决策时，投资者之间的竞争将使得基金的预期净收益（expected net return）为 0，即基金历史业绩无助于预测其未来业绩。其次，为（从预测未来业绩的角度）度量基金能力，应将基金规模考虑进来。为此，BvB 提出应采用基金创造的价值（value added）来度量基金能力。特别地，value added 等于基金 alpha 乘以基金规模，因而显式地将基金能力考虑了进来。2. 基金能力是可持续的吗？
已有研究的一大共识是（以 alpha 度量的）基金业绩是不可持续的。这一典型事实表明大多数基金没有能力甚至有负的能力。但 BvB 的前述分析逻辑表明，alpha 并不能准确刻画基金能力，而应用 value added 来进行度量。因此，一个自然而然的问题是，基金业绩/能力真的是不可持续的吗？BvB 的研究表明，如果正确地采用 value added 来评估基金能力/业绩，即在每期末按照 value added 对基金分组排序，进而考察高低 value added 基金未来一段时间（例如，1—10 年）的基金收益，事实上会发现，高 value added 基金的业绩显著优于低 value added 基金。换言之，从 value added 的视角来看，基金能力是高度持续的。当然，如果考察基金的净收益，则仍然会发现与已有研究一致的结论：没有持续性。3. 基金投资者是理性的吗？
上述发现对于基金投资者专业度也有着重要的预测能力。这一点在近年来关于投资者专业度的争论日益激烈的背景下显得尤为重要。例如，Ben-David et al. (2022) 的研究发现晨星基金评级（Morningstar ratings）这一简单信号对基金资金流有最强的解释力，并据此认为基金投资者仅仅在简单地追逐基金历史业绩、而非理性地学习基金能力。但 BvB 的研究则指向了不同的结论。一方面，如前所述，alpha 衡量的是投资者的专业度，而 alpha 的不可持续表明处于竞争中的基金投资者其实是理性的（Berk and Green, 2004）。另一方面，BvB 也提供了新的证据。他们发现，基金投资者行为（用 flow 表征）可以比基金历史业绩更好地预测基金未来业绩。具体来看，根据基金投资者的行为（flow）对基金排序分组，可以得到比简单地基于基金历史业绩排序分组更好的表现。这表明，基金投资者对基金能力的预测能力实际上显著优于基金历史业绩。上述发现是开篇 podcast 主持人 Ben 所说的 "you realize how little you actually know about financial markets" 得典型证据之一。事实上，学术文献往往认为基金投资者是不专业的（毕竟，90% 的基金投资者是缺乏专业知识的 households）。但被忽视的数据却告诉了我们不一样的故事：基金投资者实际上表现出了较强的基金业绩预测能力（优于传统指标）。4. 基金公司的专业度
自然，除了基金经理和投资者，基金市场的另一个重要参与者是基金公司，只是在大多数分析中，我们往往默认基金、基金经理和基金公司是一体的，而未加以区分。但实际上，只需要注意到一点，基金经理的收入依赖于基金规模，而对于基金经理，扩大基金规模的最好方式，并不是通过优秀的历史业绩吸引资金流流入（即包括园长个人此前研究较多的资金流—业绩敏感性），而是接手一只规模已经很大的基金。BvB 举了一个非常形象的例子：彼得·林奇管理的麦哲伦基金因其优异的历史业绩而有着庞大的基金规模。当林奇退休时，富达基金需要选择一名基金经理接替林奇来管理麦哲伦基金。虽然，无可避免的，接任的基金经理很难比林奇做得更好、从而难以避免基金规模的下滑。但对于该基金经理而言，规模大幅下降后的麦哲伦基金的规模，可能仍远高于其此前管理的全部基金的总规模。因此，对于接任的基金经理而言，其管理规模瞬间暴涨，自然地，收入也会大幅上升。BvB 的核心论点是，由于基金公司对基金经理的投资决策有着充分的信息，信息优势使得基金公司可以较好地理解旗下不同基金经理的能力，进而在为基金分配基金经理的决策上做出较好的决策。如果这一论点成立，则我们应当观察到基金经理变更后，基金创造的价值会增加。数据也的确支持了这一论点。更为重要的是，投资者会关注基金的价值创造，从而对这些价值创造增加的基金做出积极的反应，使得其规模增长，从而基金经理和基金公司的收入上升。投资者会关注基金的价值创造这一点非常重要，因为只有如此，基金公司才能真正从基金经理变更中获益，也才有动力去推动有效的基金经理变更。这一特征也进一步佐证了基金投资者的专业度：投资者并非简单地追逐基金历史业绩，而是会关注真正表征基金能力的基金价值创造。上述结果实际上意味着资金流—业绩关系在基金公司层面也成立：投资者会根据基金公司的历史业绩去分析和决定应该将资金投向哪家基金公司旗下的产品，而基金公司也会利用自身的信息优势，最优化地为每只基金分配基金经理，以最大化未来业绩和预期收益。Berk 还特地提到了一点，他之所以关注基金市场并对此进行了大量研究，除了基金市场本身很有趣，很大程度上是因为，作为一个经济学家（economist），他感兴趣于诸如“公司是如何运作的”、“才能在公司内部是如何配置的”等更大的问题（要知道，Berk 出名应该是因为公司金融方面的研究，他写了一本公司金融的经典教材）。而基金市场提供了足够透明的数据，使得我们有可能去回答这些更大的、也非常有趣的问题。5. 结语
BvB 在 podcast 中还谈及了很多其他有趣内容。限于篇幅，本文不再展开。但从前述对 main takeaways 的梳理可见，BvB 关于基金的研究非常深入，且视角独特，论点也不同于我们的固有认知，的确如 Ben 在 podcast 一开始所说，会让我们感觉我们对金融市场的理解错得离谱。沿着 BvB 的思路，也有不少有意思的后续研究。例如，Barras, Gagliardini and Scaillet (2022) 根据基金价值创造的定义，指出基金价值创造能力依赖于基金搜寻盈利机会的能力（skill）和对抗规模报酬递减的能力（scalability），进而提出了一种实证估计这两种能力的方法。我们的一项相关研究则考察了基金投资组合的结构特征对基金能力和业绩的影响，并分析了这些结构特征与上述两种能力（以及更为经典的选股—择时能力框架）之间的联系和区别，进而提出了一种更为简单易行的基金能力评价方法。这里的一个重点是，不仅基金规模是内生的，基金经理还可能为应对规模报酬递减的影响，而内生地调整基金策略。在投资者行为角度，Ben-David et al. (2022) 及相关研究认为基金投资者只是简单地追逐基金历史业绩、从而持有与 BvB 相反的论点。我们的研究表明，一方面，两支文献的论点都有其合理性，我们实际上可以看到，高度专业和非理性的投资者可能共存于市场中；另一方面，基金投资者实际上也可能采取了更为简单易行的 non-Bayesian learning approaches.实际上，听完整个 podcast（事实上是每一次听完），我会莫名想起了个人非常喜欢的经济学家 Armen Alchian 充沛的好奇心以及由此带来的诸多有趣发现：无论作为学者还是市场参与者，我们总是需要不断思考那些我们习以为常的逻辑和分析是否真的正确，这些好奇心会驱使你付出很多努力。当然，也许不一定有收获，但也有可能有 surprise 在前方等着你。
Barras, Laurent, Patrick Gagliardini, and Olivier Scaillet. "Skill, scale, and value creation in the mutual fund industry." Journal of Finance 77.1 (2022): 601-638.
Ben-David, Itzhak, Jiacui Li, Andrea Rossi, and Yang Song. "What do mutual fund investors really care about?." Review of Financial Studies 35.4 (2022): 1723-1774.
Berk, Jonathan B., and Richard C. Green. "Mutual fund flows and performance in rational markets." Journal of Political Economy 112.6 (2004): 1269-1295.
Berk, Jonathan B., and Jules H. van Binsbergen. "Measuring skill in the mutual fund industry." Journal of Financial Economics 118.1 (2015): 1-20.
Berk, Jonathan B., and Jules H. van Binsbergen. "Mutual funds in equilibrium." Annual Review of Financial Economics 9 (2017): 147-167.
