因子动物园的四年：因子投资+基金研究之路
学术
财经
2023-04-02 15:41
四川
2019 年 4 月 4 号，因子动物园公众号推送了第一篇推文《【001】因子动物园开园攻略：开启奇幻之旅》，连长和我正式创建并开始维护起因子动物园公众号。不知不觉之间，四年时光悄然过去。虽然公众号的定位从纯粹的（股票）市场因子研究转向了更为多元化的因子投资与基金研究，但我们的初心依旧：致力于对因子投资/实证资产定价前沿研究和方法的梳理和介绍。未来我们也会继续致力于此，在分别梳理因子投资与基金研究的基础上，更为深入地探索因子投资+基金研究。虽然“因子投资与基金研究”和“因子投资+基金研究”仅一字之差，但这代表着公众号关注点的些许变化和试图探讨的研究问题的深化。请容许我在这篇小文章中做一点说明。在已经推送的 101 期原创研究及多项相关的文献、综述梳理中，我们着重于因子投资或基金之一，对以低风险异象、动量等为代表的因子，机器学习在实证资产定价中的应用等因子投资/实证资产定价相关话题，以及基金投资者行为、基金业绩预测、抄基金作业等基金研究的相关话题分别进行了仔细的梳理。这也是“因子投资与基金研究”的含义：二者是并列的、相对独立的主题。但如果我们能更好地整合二者，就有机会做出更有趣、也对业界实践应用更有启发的研究，这便是“因子投资+基金研究”的内涵。首先，最为直观的，可以应用因子投资/实证资产定价的研究方法，来考察基金业绩预测问题，构建对基金未来业绩有显著预测能力的因子。实际上，大量文献，包括发表在金融学顶级期刊的研究，基于这一方法进行了诸多研究，并发现了数十个基金业绩预测因子。数量虽然不及股票市场因子那么多，但类型同样非常丰富。值得注意的是，由于基金本身是一个动态调整的资产组合，因此，与股票等不同，基金业绩还高度依赖于基金经理的能力。这使得基金业绩预测因子的构造逻辑可能与股票有着很大的差异，从而呈现出较强的特殊性和异质性。不仅如此，大量研究表明，给定的投资策略往往有特定的策略容量，这使得基金业绩可能随着规模的上升而显著下滑（用学术的话语来说便是“基金面临规模报酬递减的约束”），这同样会显著影响基金业绩及其可预测性。通过综合考虑已有的业绩预测因子及规模报酬递减对基金业绩的影响，可更好地预测基金业绩。我们在未来会进一步深化对相关文献的梳理、介绍，当然，也包括对我们自己在相关方面所做的微小工作的简要说明。其次，除上述利用因子投资方法来研究基金业绩预测问题外，更为重要的是，因子投资+基金研究可助力构建有效的自上而下的配置/投资体系。在 2018 年回到学校念书前，我曾经基于当时的理解和思考写过一本 30 多页的小册子FoF的前世今生：从资产配置到因子投资。从那时起，我就一直在思考以因子配置为基础、以基金为具体表达方式的 FoF 投资管理。因子配置可以帮助投资者以较低的成本实现合意的因子配置、获取较为稳健的 beta 收益，而利用基金业绩预测因子、优选基金来表达、实现投资组合，则可在实现既定的 beta 配置的基础上，获取更好的预期超额回报（alpha）。上述 beta 与 alpha 的组合，则可带来更好的长期投资表现。这一点对于大型机构投资者以及家庭财富管理（尤其是只有不多的时间进行投资管理、但有足够的资金和收入支持长期进行投资的家庭的财富管理）可能特别有帮助。通过上述视角，还可进一步延展因子投资的内涵。已有研究，以及公众号已有推文和 BetaPlus 小组此前出版的《因子投资：方法与实践》的书，都主要关注的是股票（债券）内的风格因子，如规模、价值、动量、低风险等。但对于资产配置而言，宏观因子往往更具决定性。因此，延续这一思路，可整合业界实践以及《Journal of Portfolio Management》等期刊发表的文章较多探讨的宏观因子与资产内部的风格因子，来综合构建更优的因子配置方案。通过上述方式，可构建起以因子投资为依托的 FoF 投资管理完整方案：其中，首先依据宏观因子决定资产配置，进而利用风格因子决定每一类资产内部的因子配置（当然，也可进一步整合这两步，直接决定风格因子配置）；在此基础上，利用基金因子优选基金，进而利用投资组合选择方法确定基金权重、进而构建基金组合。这是因子动物园以及园长个人未来相当长一段时间的目标。具体的工作并非看起来那么简单、直观，因此，也很期待能有更多感兴趣的朋友们一起来探讨、合作，一起做一些有趣、有意义的东西，给行业一些可能有用的参考。我们也会沿着这个方向，推进相关的梳理以及研究工作。最后，非常感谢您在过去四年对因子动物园的支持、鼓励和帮助。也非常期待在下一个四年我们可以有更多互动，一起做出更为有趣、有价值的研究。
