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美国纳斯达克股市继2023年上涨43%以后，2024年上半年继续上涨超18%，主要由七大科技公司领涨。2024年4月以后，科技股和非科技股走势出现分叉，科技股继续上扬，非科技股开始下跌，说明市场对科技企业和非科技企业的预期开始分化，市场开始出现纳斯达克股市是否存在泡沫的讨论（Dalio Ray，2024；Goldman Sachs，2024；朱民等，2024）。加强对国际资本市场风险，特别是对国际股票市场资产泡沫风险的监测与预警，是关系到我国经济安全与社会稳定健康发展的重要议题，由此，本文对纳斯达克股市可能存在的泡沫和风险进行了研究。首先，本文运用GSADF检验对1974—2024年纳斯达克指数资产泡沫水平进行测度，发现纳斯达克指数的确在2020年以来出现了较大的资产泡沫，GSADF值达到1.21，高于2007年的房地产泡沫，但低于2000年的互联网泡沫。为进一步探究泡沫的成因，本文将经济基本面与资产定价方程相结合，构建DSGE-AP模型发现，股票收益冲击带来的市场异常情绪、GPT技术进步和缺乏实体经济大规模运用形成的不可持续的技术炒作，以及货币政策冲击带来的信贷扩张是纳斯达克股市资产泡沫形成的三个主要驱动因素。目前，三大因素都处于显著性敏感阶段。2020年以来纳斯达克股市资产泡沫是否产生大幅调整风险取决于美联储货币政策改变的时点、技术进步能否跟上泡沫扩张的速度，以及非科技企业能否大规模投资和运用GPT技术推动实体经济增长避免美国经济衰退。唯有当科技创新的速度能够与市场期望的热度保持同步时，美国经济能够“软着陆”和流动性仍然宽松才能有效避免本轮资产泡沫大幅调整风险。本文的研究补充了与科技资产泡沫的形成、扩张与破裂机制相关的现有文献，为与金融市场相关的宏观理论建模提供了拓展性研究框架，为当前我国金融市场如何防范风险提供了政策建议。
关键词：资产泡沫 广义确界检验（GSADF） 动态随机一般均衡模型（DSGE） 资本资产定价模型（CAPM）
中图分类号：F821 文献标识码：A
随着全球金融市场的复杂性和联动性不断增强，如何有效应对市场波动、防范资产泡沫，成为各国政府和金融监管机构面临的长期挑战。本文将动态随机一般均衡（DSGE）模型与资产定价方程有机结合，构建了一个以理性预期为核心的DSGE-AP模型，并结合GSADF检验方法分析了纳斯达克指数的资产泡沫现象。研究结果表明：首先，在95%临界值的判断标准下，纳斯达克指数自2020年以来确实出现了显著的资产泡沫，GSADF值达到1.21，高于2007年的房地产泡沫。其次，基于DSGE-AP模型的理论分析结果表明，纳斯达克市场泡沫的形成主要是由持续的技术炒作、异常的市场情绪、意外的信贷扩张三者共同导致。最后，本轮纳斯达克指数泡沫是否会破裂取决于美联储何时改变货币政策并影响流动性、技术进步能否跟上泡沫扩张的速度，以及非科技企业能否大规模投资和运用GPT技术以推动实体经济增长避免美国经济衰退。唯有当创新的速度能够与市场期望的热度保持同步时，美国经济能够“软着陆”和流动性仍然宽松才能有效避免本轮资产泡沫的破裂。
根据本文的研究结论，得出以下政策建议。
第一，在科技创新之时就要加强对股市技术炒作的监管和引导。在技术加速进步背景下，投资者往往对新兴技术（如人工智能、区块链等）持有高度乐观的预期，进而引发市场的过度投机行为。这种投机行为容易导致技术泡沫的形成。因此，监管机构应加强对市场的监测，尤其是针对科技类股票的非理性上涨，及时发布风险警示，引导市场回归理性。具体措施包括：首先，加强信息披露，要求高科技公司在发布与新技术相关的消息时，提供充分的背景信息和风险提示，防止投资者因片面信息做出不理性决策。其次，设立专项审查机制，对涉及重大科技创新的上市公司进行严格审核，确保其技术进展和市场价值相符，避免因过度炒作导致市场失衡。最后，加强对投资者的金融知识普及，尤其是新兴技术投资领域，提升投资者的风险意识，帮助其理性看待科技创新带来的市场波动。
第二，适时灵活调整货币政策，防范由信贷扩张引起的股市泡沫风险。在扩张性货币政策实施时期，市场流动性过剩可能导致资产价格快速上涨，形成资产泡沫。虽然扩张性货币政策在疫情等特殊时期起到了稳定经济的作用，但其长期效应可能会引发信贷扩张和资产泡沫。因此，央行应审慎把握货币政策的方向和力度，适时调整利率和市场流动性，防范因信贷环境过度宽松引发的市场风险。具体措施包括：首先，实施渐进式收紧的货币政策，在经济复苏基础较为稳固时，逐步提高利率水平，减少市场的流动性过剩，抑制资产泡沫的进一步扩张。其次，制定明确的宽松型货币政策退出计划，确保市场有充分的调整时间，避免突然的流动性紧缩导致市场剧烈波动。最后，加强信贷管理，通过调整银行的资本充足率要求和贷款标准，限制信贷过度扩张，防止资金大量流入高风险领域。
第三，纳斯达克股市波动对我国资本市场而言是外部冲击，需要加强对美国纳斯达克股市波动和风险的实时跟踪和监测，及时避免和化解外部冲击风险。本文研究发现，纳斯达克股市已经存在GPT科技泡沫，因为市场存在对GPT的过热预期和炒作，而实体经济对AI-GPT的运用落后于市场对AI-GPT的预期，GPT过热预期缺乏实际支撑；疫情期间的宽松财政政策和货币政策支持了股市流动性，补贴政策导致居民现金增加资金入市，产业政策拉动外资流入支撑股市上涨。这一低利率低风险溢价的市场环境，导致美国股市积累了大量低风险及投机头寸。目前，美国高利率已经对流动性产生压力，居民资金入市已不可持续，外资流入已经减缓，美国经济出现了可能会衰退的征兆，美国GPT科技发展放慢，实体经济运用GPT科技落后于市场预期。因此，美国纳斯达克股市存在较大规模调整的可能，应在加强监测的同时做好防范溢出影响的预案，有效防范金融风险。
第四，推动多层次资本市场建设，分散市场风险。纳斯达克股市包含较多的高风险、高收益企业，加剧了整体市场的潜在波动性风险。为了分散风险，促进市场的长期健康发展，有必要推动多层次资本市场建设，形成更加完善的市场结构。具体措施包括：首先，推动主板、中小企业板、新三板、科创板等多层次资本市场的协调发展，提供多样化的融资渠道，满足不同类型企业的融资需求。其次，加强信息披露和市场监管，提升资本市场透明度，保护中小投资者的权益，增强市场整体的抗风险能力。最后，通过政策引导和金融工具创新，鼓励投资者多元化投资，降低对单一市场或行业的依赖，分散投资风险。
第五，强化国际金融合作，共同应对全球金融市场波动。在全球化背景下，纳斯达克市场的波动不仅会对美国经济产生影响，也会对全球金融市场产生重大冲击。强化国际金融合作，建立健全国际金融风险防范机制，对于应对全球金融市场波动至关重要。具体措施包括：首先，建立跨国监管协调机制，通过国际金融组织和双边、多边合作机制，加强各国央行和金融监管机构之间的协调与合作，及时共享市场信息，共同应对全球金融风险。其次，完善全球金融安全网，强化国际货币基金组织（IMF）等国际金融组织的作用，增强全球金融安全网的有效性，为全球金融市场发展提供稳定预期。最后，在全球范围内推动资本市场监管规则的协调统一，减少跨境投资的制度障碍，增强全球资本市场的稳定性和透明度。
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