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在现代货币政策框架中，国债收益率是货币政策传导机制的关键变量。本文使用仿射期限结构模型拆解我国国债收益率，研究了美联储货币政策冲击对我国国债收益率的跨国溢出效应及传导渠道。本文发现，美联储前瞻性指引主要通过信号渠道对债券市场的风险中性利率产生显著溢出效应，而常规货币政策的未预期冲击同时通过政策预期渠道和风险承担渠道传导，并且在汇率渠道的作用下，对国债收益率的影响存在异质性。在时间节点上，“8·11”汇改前以风险承担渠道为主，收益率的期限溢价部分受美联储未预期货币政策冲击的负向影响，汇改后资产平衡渠道和风险承担渠道产生了一定对冲作用，美联储货币政策冲击对我国国债收益率及其组成部分影响均减弱。本文建议，我国应加强货币政策预期管理，稳步推进汇率市场化改革，完善跨境金融风险的识别、预警和响应机制。
关键词：美联储 货币政策冲击 国债收益率 溢出效应 传导机制
中图分类号：F821；F831 文献标识码：A
本文使用高频数据量化美联储常规与非常规货币政策冲击，研究了其对我国债券市场基准利率的溢出机制。本文研究发现：第一，与我国货币政策主要影响收益率曲线短端不同，美联储货币政策冲击对我国各期国债收益率均存在正相关溢出效应，且主要影响收益率曲线的中长端部分。第二，美联储非常规货币政策前瞻性指引主要通过影响我国国债收益率风险中性利率部分产生溢出效应，符合政策预期（信号）渠道传导机制；美联储常规货币政策的未预期冲击对我国国债收益率存在正向溢出效应，该效应同时通过风险中性利率和期限溢价部分传导，即同时存在政策预期渠道和风险承担渠道。第三，汇改前后美联储常规货币政策未预期冲击对我国国债收益率影响存在异质性，“8·11”前以风险承担传导渠道为主，汇改后资产平衡渠道作用增大，与风险承担渠道溢出效应形成对冲，使美联储货币政策冲击对我国国债收益率及其组成部分的影响整体变弱。
根据以上结果，本文提出如下建议：第一，中国人民银行仍需关注美联储货币政策变化，及时评估其对我国长期国债收益率的潜在影响，可进一步发挥中期借贷便利的作用，加强对市场利率，特别是中长期利率的引导能力，提高我国货币政策的独立性和有效性。第二，面对外部环境变化的冲击，中国人民银行应进一步健全货币政策沟通机制，重视对主要国家货币政策的风险解读，引导市场参与者树立合理政策预期，防范化解主要经济体货币政策外溢可能带来的不利影响。第三，进一步深化汇率市场化改革，保持汇率稳定，发挥外部冲击“减震器”作用，为货币政策价格型调控创造良好条件。第四，逐步建立和完善跨境资本异常流动响应机制，可通过丰富货币政策工具箱或运用宏观审慎政策对跨境资本流动和系统性风险进行“早识别、早预警、早发现、早处置”，有效应对外部冲击对我国国债市场的影响。
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