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国内宏观经济需求不振，金融体系面临风险压力，外部环境动荡不安，这些都对“双支柱”调控框架下的政策选择提出了更高要求，分析并提炼其他经济体实施“双支柱”调控政策的有效经验，对我国具有重要的借鉴价值。本文基于84个主要经济体1998—2020年的面板数据，系统考察了“双支柱”政策在不同经济和金融周期阶段的金融稳定效应。实证结果显示：第一，货币政策与宏观审慎政策均能较好地对信贷增速、实体部门杠杆和资产市场进行调节，并在稳定信贷和实体部门杠杆方面产生“1+1>2”的协同效应。第二，“双支柱”调控在不同的经济和金融周期阶段表现出不同的政策效果。其中，货币政策在经济衰退期的金融稳定效应要强于非衰退期，而宏观审慎政策在经济繁荣期的金融稳定效应要弱于非繁荣期；货币政策在金融繁荣期的金融稳定能力较强，而宏观审慎政策则在金融衰退期的金融稳定能力较强。第三，发达经济体的“双支柱”政策大多有效且能灵活选择，而新兴经济体的“双支柱”政策受制于宏观审慎政策有效性相对不足，导致其整体调控表现要弱于发达经济体。第四，当经济周期与金融周期同步时，货币政策的金融稳定效应会被显著削弱，而当经济周期和金融周期错位时，货币政策的金融稳定效应会被显著增强。本文的研究结论表明，“双支柱”调控在实践中需要考虑调控对象所处的经济和金融周期阶段，并根据调控的具体目标选择合适的工具或工具组合。
关键词：“双支柱”调控 经济周期 金融周期 金融稳定
中图分类号：F831 文献标识码：A
本文基于84个主要经济体1998—2020年的面板数据，系统考察了“双支柱”政策在经济周期和金融周期不同阶段的金融稳定效应。实证结果显示：第一，货币政策与宏观审慎政策均能较好地对信贷增速、实体部门杠杆和资产市场进行调节，并在稳定信贷和实体部门杠杆方面产生“1+1>2”的协同效应。第二，“双支柱”调控在经济和金融周期不同阶段表现出不同政策效果，其中，货币政策在经济衰退期的金融稳定效应要强于非衰退期，而宏观审慎政策在经济繁荣期的金融稳定效应要弱于非繁荣期，同时，货币政策在金融繁荣期的金融稳定能力较强，而宏观审慎政策则在金融衰退期的金融稳定能力较强。第三，发达经济体的“双支柱”政策大多有效且能灵活选择，而新兴经济体的“双支柱”政策受制于宏观审慎政策的有效性相对不足，调控表现弱于发达经济体。第四，当经济周期与金融周期同步时，货币政策的金融稳定效应会被显著削弱，而当经济周期和金融周期错位时，货币政策的金融稳定效应会显著增强。
基于上述结论，在中国推进金融高水平开放的过程中，为充分发挥“双支柱”调控在维护国家经济和金融安全方面的积极作用，“双支柱”调控策略和模式的选择需要综合考虑调控对象所处的经济和金融周期阶段，并根据调控的目标对象选择合适的工具或工具组合，具体的政策建议包括以下几个方面。
第一，明确不同政策工具在经济和金融周期不同阶段的效果，按照其比较优势选择合适的工具或构建工具组合。例如，在金融繁荣期，由于货币政策的金融稳定能力较强，此时政策协调应以货币政策为主；而在金融衰退期，由于宏观审慎政策的金融稳定能力更强，此时政策协调应以宏观审慎政策为主。
第二，深入研究复杂周期背景下的“双支柱”政策组合模式，形成更为完善的、依经济金融周期变动而调整的“双支柱”政策响应机制。根据本文的分析结果，当经济周期与金融周期同步时，货币政策的金融稳定效应会被显著削弱，此时政策协调应以宏观审慎政策为主。而当经济周期和金融周期不一致时，由于货币政策的金融稳定效应会被显著增强，此时需要注意货币政策和宏观审慎政策的作用方向，特别是当货币政策与宏观审慎政策的调控方向相反时，需加强两种政策之间的沟通和协调，避免政策冲突，还需把握好政策调控的力度，避免货币政策因“超调”而大幅抵消宏观审慎政策的目标效应。
第三，定期评估宏观审慎政策效果，打通政策传导的堵点和盲区。本文的分析表明，宏观审慎政策的效力不足是“双支柱”调控在新兴经济体效果不佳的重要原因。因此，政府部门应考虑构建用于评估宏观审慎政策效果的相关框架，对各种宏观审慎政策工具的实际效果进行动态评价；同时通过对政策传导机制的研究，明确政策传导过程中的主要堵点和盲区，以查缺补漏的方式不断丰富和完善宏观审慎政策工具箱，在动态的实践过程中持续提升宏观审慎政策的实施效果和效率。
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