作者：正信期货 金融组
摘要
本文聚焦于特朗普新一届政府上任后其政策落实情况对2025年全球金融市场大类资产价格的影响。深入剖析特朗普上台背后美国社会各部门在全球贸易浪潮中的矛盾根源，详细探讨其政策如驱赶非法移民、削减预算赤字、加征关税等对美国通胀格局的复杂影响，进而分析对美联储货币政策的制约。阐述政策不确定性引发地缘扰动和市场波动，以及中美贸易摩擦下全球贸易格局变化，东盟和中东经济体面临发展机遇。最后对2025年大类资产价格走势作出展望，指出风险资产总体利多但需关注中美政策调整的不确定性风险。
核心观点
1.特朗普上台背景：美国社会在全球贸易浪潮中居民、政府与跨国企业利益失衡，基尼系数上升、财政赤字率和贸易逆差扩大，特朗普上台试图调和该矛盾，其核心政策围绕解决国内矛盾展开。
2.政策对通胀和货币政策影响：驱赶非法移民政策可能压制服务业通胀；关税政策和预算赤字削减措施将影响商品通胀，有望平衡财政赤字，但存在商品通胀风险；综合预计美国通胀结构变化，美联储或渐进式降息。
3.市场波动率进入上升周期：特朗普政策的不确定性，如全球战略收缩、贸易摩擦等，导致地缘扰动，增加风险资产波动和避险资产需求，市场情绪的波动将放大资产价格波动率。
4.东盟和中东成全球增量引擎：中美贸易摩擦下，双方寻求新伙伴，东盟和中东经济体迎来机遇，经济增速可观，新兴经济体发展或加快，支撑全球需求总量扩张。
5.2025年大类资产价格走势：美国通胀格局支撑美联储降息周期，利于风险资产价格，但财政政策约束经济向上空间；特朗普任期第一年对美国经济总量增量有限，海外关注东盟和中东经济增量。美股或高位偏强震荡且波动加大，美债和美元指数震荡，大宗商品有结构性投资机会，关注原油、贵金属和进口农产品等品种；中国市场关注出口增量和国内宏观增量政策变化，总体风险资产相对利多，但需关注中美宏观政策风险。
特朗普回归：社会矛盾的激化和历史趋势的必然
特朗普将于2025年1月再次入主白宫，成为美国历史上又一位卸任四年后再度当选的总统，我们认为这并非偶然现象，而是美国社会内部多种矛盾长期积累并在特定历史时期爆发的结果。在过去几十年的全球自由化贸易浪潮中，美国居民、政府部门同跨国企业部门之间的利益分配逐渐失衡。跨国企业通过全球布局，将大量生产制造环节转移到劳动力成本低廉的海外地区，在获取高额利润的同时，却导致美国本土制造业空心化，同时跨国企业通过避税的方式将利润留在海外。美国本土居民面临就业机会减少、收入增长停滞的困境，而政府部门则面临税收流失、基础设施老化等一系列问题。这种矛盾发展到一定程度，便不可避免地需要进行调整，特朗普便是在这样的背景下应运而生，其代表着一股试图扭转美国在全球贸易中 “不利地位” 的政治力量。我们看到，从上世纪80年代开始，美国全社会基尼系数（衡量贫富差距，基尼系数小于 20 时，显示居民收入分配过于平均，20—30之间时较为平均，30—40之间时比较合理，40—50时差距过大，大于50时差距悬殊）从35上升至42附近，美国政府财政赤字率从1%-3%的安全合理区间上升至10%以上，同时美国商品贸易从盈余进入长达四十年的巨额赤字。
在美国总统竞选期间以及特朗普上台初期，特朗普便释放出一系列政策信号。他强调要大力推动制造业回流美国，通过各种优惠政策和行政手段吸引企业回归本土。同时，在贸易政策上，继续秉持强硬的保护主义立场，扬言对众多贸易伙伴加征关税，尤其是针对那些在贸易中对美国存在较大顺差的国家。此外，在国内事务方面，他提出驱赶非法移民计划，旨在减少非法移民对美国本土就业市场和社会福利体系的冲击，并且承诺削减预算赤字，以改善政府财政状况。这些政策理念和竞选承诺构成了其新一届政府施政的基本框架和前奏，其核心就是围绕美国国内矛盾的当务之急进行展开，即缩减贫富差距，提升底层人群收入，增加关税和就业机会回流削减财政赤字，这一套组合拳政策为2025年全球金融市场的走向埋下了巨大的担忧。
政策对金融市场的影响：通胀问题短期不必担忧
1、移民政策压制服务业通胀
特朗普的驱赶非法移民政策，从劳动力市场的角度来看，将减少非法移民劳动力的供给，表面上看服务业领域因缺乏供给反而通胀会进一步加剧。但是，从需求角度来看，非法移民会带来衣食住行等多方面的刚需增加，而住房、医疗等行业又存在供给约束，从而导致住房、运输和医疗、教育等行业的通胀急剧韧性。历史数据也显示，每一轮美国移民人数增长高峰期均会伴随着通胀的显著上升，而拜登时期的移民增速创历史之最。随着特朗普上任后大举落实驱赶非法移民政策，我们认为服务业通胀将会显著降温。
2、关税和预算赤字削减平衡财政赤字：商品通胀卷土重来
在贸易政策上，特朗普主张对广谱进口商品征收高达20%的关税，对与中国的贸易征收高达60%的关税，拟任财长贝森特主张以国家安全为由分阶段提高关税，但是我们认为大的方针应该不会有多大变化。2023年美国进口金额3.86万亿美元，其中，从中国进口5266亿美元，非中国区域进口3.33万亿美元，中国占比13.7%，综合税率约4.67%，非中国区域按历史平均1.2%来计算。在尚未任职之前，美国当选总统特朗普在其社交媒体账号发文，妄言将对进口自中国的所有商品加征10%的关税，因此，我们预判未来两年悲观点看关税税率有望分别上调至35%和50%，非中国区域有望上调至6.2%和11.2%，关税金额高达3000-5000亿美元，乐观点看减半也有高达2000-3000亿美元的关税，较当前800亿显著上升，对平衡美国财政赤字其到关键作用，但会带来美国国内商品通胀卷土重来的风险。
此外，美国拟任财政贝森特透露，他将优先落实特朗普竞选期间的减税承诺，主张延续特朗普政府于2017年推行的税改政策，将特朗普首个总统任期内实施的减税措施永久化，并取消对小费、社会保障福利和加班费的课税。根据特朗普第一次任期内的数据统计，2018-2019年，扣关税后的税收比例从17.2%降至15.7%，企业所得税从1.88%降至1%，因此，我们预测特朗普第二任期的头两年内，美国GDP累计增长7.12%，非关税税收总量小幅低于GDP增速，预计6.95%。
特朗普政府新成立的效率委员会负责人埃隆.马斯克声称，他可以从联邦预算中削减至少2万亿美元，而近期马斯克与维维克·拉马斯瓦米在《华尔街日报》发表署名文章，提出一项重塑联邦政府运行模式的改革计划，称通过大规模精简联邦机构、优化资源配置和削减冗余支出，可以有效提升政府效率，通过削减对公共广播、国际组织等领域的补贴，可减少约5000亿美元的联邦开支，为美国经济注入新的活力。考虑到美国联邦雇员人员才300万，大量财政支出属于跟居民密切相关的医疗保险、社会保障和国防相关，马斯克能优化支出的空间有限，且我们认为目标难度极大，假设未来四年累计通过控制政府采购、优化政府雇员，累计减少1.5万亿美元，加上此前关税增加额和税收减免的影响，我们预计特朗普任期前两年美国实际GDP 维持2%增速，后两年升至3%，前两年关税收入贡献主导（19.2%），后两年与GDP一致（5%），支出与特朗普上一届平均增速一致（5.7%），则四年后有望将财政赤字率控制到3%附近。倘若如此，则市场对特朗普再通胀的预期需要大大打折扣，商品通胀和服务业通胀对冲后有望实现平衡。
3、美联储货币政策或渐进式降息
根据前文推算，我们预计美国2025年商品通胀受关税影响显著上升，主要表现在能源分项在低基数下从-5%升至5%，食品在关税下从2.1%至3.2%。服务业通胀受移民政策和削减财政预算共同作用显著降温，主要表现在住房分项在高基数下从4.9%降至3.5%，医疗服务从3.3%降至2%,核心商品（服饰、车）从-1.2升至2.5%，其它商品服务从3.5%降至2.5%,运输服务从8.2%降至3%。综合来看，我们预计美国核心通胀在2025年将降至2.32%-2.8%之间，非核心通胀反弹至2.8%-3.2%区间（或许更高），美联储货币政策利率在1.5-2%的实际利率下有望降息至3.8%-4.8%区间，或降息2-3次，这与当前金融市场预期的一致。
然而，通胀预期受多方面的影响扰动，包括特朗普一贯的通过媒体引导、关税政策脉冲扰动、地缘冲突带来能源价格波动等，但是，我们认为美国通胀在2025年发生结构性变化的方向不会变化，对美联储货币政策来说操作空间也相对舒适，美联储大概率会延续今年的降息周期，以渐进式的方式操作，对金融市场的风险资产来说无疑是提供舒适的形势。
地缘扰动和风偏博弈加剧市场波动
特朗普“让美国再次伟大”(简称MAGA)的竞选纲领隐含美国未来几年会贯彻全球战略收缩方针，势必会收缩国防支出，美国不再承担维护全球秩序的主要责任，各个小国需要各自支付国防费用以应对国际贸易安全风险。特朗普一再声称不再联合盟友遏制中国，而是向盟友收取更多保护费，包括台湾等，意味着二战后美国主导建立的国际贸易体系面临严峻挑战。国际贸易重要集散、物流、港口和运输中心及地区面临巨大的安全风险，首当其冲的当属中东、亚太地区。叠加中美贸易摩擦导致各个贸易国之间选择阵营，对立的风险显著增加，带来的结果是小国央行会逐步转移或舍弃对美元外汇储备的持有比重，增加对具有避险属性的贵金属或其它货币（人民币、数字货币）的持有，对风险资产如股市、商品而言显然会大幅增加波动风险。从历史数据看，特朗普第一任期内，美股和商品指数的波动率逐步抬升，相反，拜登时期虽然受美联储加息周期的扰动，但资产的波动率重心逐步下移。
在金融市场中，预期往往比实际政策效果更为重要。特朗普政策的不确定性引发了市场参与者广泛的预期波动。投资者担心关税政策会破坏全球供应链，影响企业利润，从而对股票市场产生悲观预期，导致股票价格容易产生脉冲式下跌。大宗商品市场则因关税对商品供应和需求的影响预期而出现价格波动，例如，金属市场可能会因为担心贸易摩擦影响全球经济增长进而减少需求，或者因为美国对中东地区贸易政策的调整而影响石油供应，从而导致油价大幅波动。这种市场预期的先行性使得金融市场在特朗普政策初期就陷入了剧烈的波动之中，资产价格的走势更多地受到投资者心理因素的驱动，而不是实际经济基本面的变化，这一逻辑带来的波动率放大或许会贯穿整个2025年的金融市场。
全球贸易新格局：中美贸易摩擦与新盟友战略
展望2025年全球经济形势，特朗普政策的不确定性固然会令全球经济信心受挫，但是，我们认为中美经济共振温和复苏的基调大体不会动摇，美国新一届特朗普政府的核心目的仍然是在经济稳重向好的约束下进行利益分配，中国在中美贸易摩擦和经济下行压力下势必会进一步扩张财政政策促进经济重心上移。此外，在中美贸易摩擦的大背景下，中美两国都在寻求新的贸易伙伴，经济全球化的步伐会放缓，但结构却仍在巨变，这使得具有大量劳动力优势的东盟和中东经济体迎来发展的历史性机遇，东盟六国（印度、越南、印尼、马来、菲律宾、泰国）经济增速预计将维持在5-9%的高增速，中国重心下移至3-5%，东盟经济体量类比于中国的2011年，GDP总额高达7万亿美元，总人口为20.3亿，远超中国44%。同时，中东六国（阿联酋、伊拉克、阿曼、卡塔尔、埃及和沙特阿拉伯）经济增速也维持在6%以上增速，经济规模达2.7万亿美元，人口2.1亿，与中国经贸往来活跃，成为驱动中国出口强劲的主要增长点。因此，我们认为在全球大国阴云密布的同时，新的国家正在崛起并引领全球增长，考虑到上述分析认为美联储在2025年延续降息周期，高利率的冲击将会逐步减弱，新兴经济体的发展速度有望进一步加快，支撑起全球需求总量的扩张。
2025大类资产价格展望
综上所述，特朗普新一届政府的政策落实情况将在2025年给全球金融市场大类资产价格带来诸多悬念与变数。从美国国内的通胀格局、政策效果到全球贸易格局的重塑，各个方面都相互关联、相互影响，共同构成了一个复杂的经济金融生态系统。基于我们的数据分析和推演，预判2025年美国通胀结构有望变化，商品通胀卷土重来但服务业通胀降温，总体通胀高位韧性，波动空间不大，支撑美联储货币政策有望维持降息周期，以阶梯式方式渐进降息，支撑起风险资产价格的下限。但是，美国财政将会从扩张转变调结构，对外增关税、对内减税负和优化预算支出的组合政策确保财政赤字率小幅下降，约束美国经济向上空间。我们综合判断特朗普任期第一年给美国经济总量带来的增量有限，海外市场关注东盟和中东经济体带来的全球增量。
对大类资产价格走势的影响或强调波动而弱化驱动，预计美股总体高位偏强震荡，波动风险加大；美债和美元指数预计也以震荡方式运行，大宗商品或存在结构性投资机会，关注估值低位且受益于美国制造业回暖和新兴经济体增量的相关原油、有色等工业品做多机会，以及受全球地缘冲突带来不确定性的贵金属和豆类、棉花、橡胶等农产品做多机会。对中国市场而言，关注出口的增量部分和国内宏观增量政策的变化带来的结构和节奏性投资机会。总体而言，我们认为特朗普的新一届任期开局之年会给全球制造业带来较为宽松的货币金融环境，风险资产总体相对利多，但仍需动态评估中美两国宏观政策结构性调整所带来的风险。
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