作者：正信期货 有色小组
摘要
近期，电解铝盘面表现出抵抗是下跌，整体震荡偏弱运行，资金更是持续流出，立足当下，探索其背后的产业基本面情况，我们认为电解铝盘面的短期参与价值不高，建议逢低布局中长期多单，看好供给已达上限而需求仍有大片蓝海的电解铝未来。
基本面关注点
1、在产产能和开工率：维持高位，逆季节性抬升
据阿拉丁数据，截至11月，国内电解铝总产能4502.2万吨，同比增加0.56%，环比增加1.5万吨，已到达国内4500万吨的上限值；在产产能4393.9万吨，同比增加4.62%，环比增加18万吨；产能利用率97.74%，同比增加2.74%，环比微幅增加，自三月份以来持续处于环比增加的状态；开工率97.59%，同比增加3.78%，环比微幅增加，趋势性同产能利用率保持一致。可以发现，不管是从总产能、在产产能，还是从开工率来看，国内电解铝生产基本已至巅峰状态，后续国产增量较为有限。
从在产产能和开工率的月度季节性数据来看，今年以来，两项数据均处于近六年来同期绝对高位，且保持持续上升的趋势，11月份的数据更是出现逆季节性抬升，我们认为主要是受益于今年西南地区电力充沛的因素。随着“北铝南移”持续进行，西南地区的电解铝总产能已在全国总产能中有着较大的占比，而西南电解铝冶炼更加依赖于长江流域的水电资源，当下正好处于枯水季，按照往年季节性规律，国内电解铝在产产能在四季度会出现环比回落。但今年有所不同，随着西南地区过去几年在光电和风电等清洁能源上面的布局，今年电力相对充沛，因此相关工业得以正常运行。
2、成本支撑：氧化铝仍在高位，但盘面或已见顶
从氧化铝现货价格来看，国内氧化铝现货价格增速在近两周出现明显放缓，目前最新价在5750元/吨附近，日度环比不变；而澳大利亚氧化铝FOB价格近期高位回落，自12月6号的价格810美元/吨回落到680美元/吨，跌幅达16%；这也使得内外氧化铝现货价差，从进口大幅亏损快速收敛至平水附近，短期内降低国内氧化铝现货的出口需求。同时，从盘面角度来看，氧化铝品种持仓量从价格高位时期的52.4万手，快速回落至最新的40.5万手，主力01合约持仓量也从30万手快速回落至最新的13.5万手，资金热度大幅下滑，再加上近期交易所增加了420万吨产能的可交割品牌，以及国内氧化铝新增产能在预期当中，我们认为盘面氧化铝价格见顶的概率较大，考虑到当下氧化铝成本在电解铝冶炼成本中接近50%的占比，一旦氧化铝现货价格跟随盘面出现大幅下滑的话，电解铝成本支撑势必也会出现大幅波动。因此，立足当下，我们认为短期电解铝成本仍然存在，氧化铝现货高价还没缓解，但盘面已出现松动，电解铝成本松动或已在路上。
3、下游需求：下游加工业周度开工率中规中矩，终端需求仍有预期
就加工业细分板块周度开工率数据来看，今年以来铝加工行业周度开工率表现中规中矩，但内部细分板块较为分化。表现最好的是铝线缆板块，开工率较去年同期有较大提升，且处于持续上升的趋势，下半年以来的开工率更是处于近五年来同期最高水平，考虑到铝线缆在特高压方面相对铜线缆的更多优势，预计未来将会有更高的替代率；其次是再生铝合金板块，同样较去年有较大提升，考虑到国内10月24日发布的《关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事项的公告》，破除了我国再生铝原料进口障碍，预计未来废铝进口量或呈恢复性增长，据海关总署数据，截至2024年10月，我国进口废铝13.31万吨，同比减少13.59%，环比微幅增加，今年累计进口废铝148.53万吨，同比增加4.51%，可以看到下半年进口量较上半年及去年同期有明显下滑；同时进入2025年，根据“十四五”规划，再生铝产量预计达到1150万吨，将成为原铝产能的重要补充。
但是从终端需求来看，新能源车和光伏板块的需求仍然有值得期待的空间。据中国汽车业协会及海关总署数据，截至2024年10月，我国汽车产量299.64万辆，同比增加3.63%，累计产量2446.6万辆，同比增加1.87%；销量305.29万辆，同比增加7.02%,累计销量2462.4万辆，同比增加2.7%；出口58万辆，同比增加9.43%，累计出口528万辆，同比增加24.8%。其中，新能源汽车部分，产量146.29万辆，同比增加47.98%，占当月总产量48.8%，累计产量977.87万辆，同比增加33.01%，占累计总产量40%；销量143.01万辆，同比增加49.61%，占当月总销量46.8%，累计销量975.02万辆，同比增加33.93%，占累计总销量39.6%；出口22.23万辆，同比增加8.9%，占当月总出口38%，累计出口189.89万辆，同比增加30.3%，占累计总出口36%。从国内汽车产销及出口数据来看，今年新能源汽车产销及出口增速仍维持高增长状态，同比均超过30%，且在汽车中的比重也逐年抬升，接近40%，随着国内以旧换新政策的推进，以及电车下乡政策的落实，预计国内新能源车需求维持增加，从月度数据季节图看得话，年内仍有值得预期的地方。
另外，在光伏板块，据wind数据，截至2024年10月，我国新增太阳能发电设备容量2042万千瓦，同比增加49.9%，环比下滑2.25%，累计新增18130万千瓦，累计同比增加27.17%。从数据走势上看，今年相对去年仍有不小幅度的增量，但增速相对过去两年大幅下滑，主要原因有方面：其一是行业体量的原因，经过过去数年的飞速发展，光伏板块的整体体量得到大幅抬升，因此很难再保持行业初期的超高增速，预计未来增速也将持续下滑；其二是整体经济的原因，今年来整体经济环境偏低迷，加上海外地缘和贸易战关税制度，降低了制造业生产积极性。展望未来，随着全球往清洁能源方向的全速发展，未来光伏板块的需求增量还将继续，但随着体量的扩大，增速相对行业初期必然会是下滑状态，对于铝的需求也将持续增加，是未来铝需求中的重要一环，同样从月度季节性的角度，年内仍有上升空间。
4、社会库存：去化速度大幅放缓，或将转向累库
从国内电解铝社库数据来看，自8月份达到库存高点80万吨以来，已连续三个月处于去库状态，进入12月份，社库也下降到60万吨以下，绝对值处于历史低位，同时处于近三年同期相对低位，表现状态较为健康。与此同时，透过社库数据变化，我们也能明显观察到社库去库速度大幅放缓，近期更是出现累库迹象，结合产业基本面，考虑到当下处于需求淡季，同时国内电解铝在产产能和开工率仍处于高位状态，甚至出现逆周期性抬升，因此可以预料的是，国内电解铝社库拐点或已出现，接下来一段时间大概率会出现淡季累库的情形。
总结及展望
立足当下，对于国内电解铝基本面来说：
我们的观点是短期仍存在支撑，但驱动不足，并且支撑有边际松动的可能。理由如下，国内电解铝在产产能和开工率今年以来持续抬升，目前均处于历史绝对高位，尽管上方空间有限，但11月份的数据却呈逆周期性提升，预计产量压力边际放大；成本端支撑仍然存在，氧化铝现货价格仍维持在高位，电解铝冶炼行业亏损范围仍在扩大，但应该注意到的是，国内氧化铝现货价格增速大幅放缓，且海外氧化铝现货价格近期大幅下滑近16%，快速压缩内外价差，降低氧化铝出口需求，再结合国内对氧化铝盘面操作的诸多限制，近期氧化铝盘面持仓量大幅下滑，预计氧化铝价格大概率见顶，能否顺利拐头向下还需要数据上的支持验证，一旦国内氧化铝价格出现崩塌，电解铝成本支撑势必会被打破；需求端表现尚可，仍有值得期待的地方，从下游加工业开工率来看，表现中规中矩，内部分化较大，表现较好的是铝线缆板块和再生铝合金板块，表现较差的是铝型材板块，但从终端需求来看，新能源车的产销和出口数据仍表现亮眼，光伏新增容量也有值得期待之处，因此我们对需求持谨慎乐观的态度。简言之，电解铝短期存有支撑，向上驱动不足，支撑的关键在于氧化铝现货价格，但风险也出于此，结合盘面资金持续流出的现状，我们认为短期操作的意义不大，建议逢低布局远月中长期多单，产能到达上限而需求仍有较多故事可讲的电解铝未来更值得期待。
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