周度策略 | 指数短期偏弱；贵金属走势高位震荡

社融不及预期，指数短期偏弱

海外方面，美联储将发布年内最后一次利率决议，美联储9月以来，降息预期和经济韧性支撑了美股涨势。尽管预计美联储下周将再次降息25个基点，但由于经济增长强劲且通胀居高不下，市场逐渐降低了明年的宽松预期。目前市场更关注的是美联储12月经济、点阵图展望、美联储的相关表述，以及新政府政策对经济的影响。预计在FOMC利率决议落地前，美股和美债短期面临考验，海外市场情绪偏向谨慎。

国内方面，随着中央经济工作会议落幕，利好兑现、叠加经济数据验证期，指数冲高后回落。11月金融数据显示，社融不及预期，M1小幅回升，居民短期贷款回落、企业中长期贷款下行，虽然房地产政策带动了居民中长期贷款的回升，但是企业投资偏弱、居民短贷不足、消费持续性偏弱，总需求仍然承压。市场博弈状态下基本面偏弱的现实可能打压市场情绪，指数短期偏弱运行，不过中期来看政策预期形成下方支撑，预计整体在宽幅区间内反复震荡的可能性较大。

投资策略：短线观望，等待经济数据验证。

美联储议息会议来袭，贵金属走势高位震荡

上周美国CPI和PPI显示物价表现出韧性，金融市场对美国远期通胀预期再度升温，美债利率和美元指数震荡反弹，但就业市场趋弱使得市场预期美联储12月仍有大概率降息的可能性，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内12月降息的概率上升至95%，2025年降息次数缩减至2次，降息周期的利率终值修正至3.75%-4%区间。上周对冲基金多头在贵金属上有所分歧，CMX黄金投机净多头持仓增加1.59万手至27.56万手，多空持仓强弱比上升0.3%至118.4%水平，系投机对冲基金多头和产业空头大幅加仓导致，CMX白银投机净多头持仓小幅减少0.21万手至4.12万手，多空持仓强弱比大幅下降11.7%至66.8%，主要系对冲基金投机多头小幅加仓，但产业空头和对冲基金空头共同加空导致，总体来看，在美国通胀抬头和特朗普在上任前开始站上历史舞台的扰动下，特朗普再通胀交易情绪有所升温，贵金属上资金存在多空分歧，但中长期做多意愿仍在持续。

短期来看，美国大选带来的扰动市场均已经消化，在特朗普上任前夕的市场走势预计将以震荡走势为主，一方面美国经济的现实数据显示通胀逐步回升，但服务业方面又表现出降温迹象，或与非法移民流入减缓导致，预计美十债利率短期将维持在4%-4.2%区域窄幅波动，关注本周将出炉的美国PCE物价、零售销售数据以及美联储议息会议对货币政策的前瞻指引；另一方面，金融市场对特朗普上任后的美国远期通胀韧性仍有一定担忧，而这又会受特朗普政府成员在公开场合的发言所反复扰动，因此，我们综合预判美十债利率将在4%-4.5%区间波动，金融属性主导贵金属高位震荡，短期回踩4.1%附近后超跌反弹至4.5%区域，关注上方受阻后二次回落带来的贵金属波段做多机会。中长期来看，全球央行纷纷进入货币扩张阶段，以及特朗普上任后的全球军事战略收缩势必会带来更为持续和严重的地缘冲突，货币属性和避险属性均支撑贵金属长期上涨趋势。我们认为贵金属回调就是中期做多的机会，短期建议急跌做多。

投资策略：沪金价格长期看多，短期高位震荡，建议持多为主，沪银受经济弱现实和美国金融条件收紧的影响短期表现震荡偏弱，建议持长多或回调企稳做多。

钢材：宏观冲击暂告一段落，黑色冲高回落

上周螺纹钢换月完成，盘面再度冲高回落，呈现震荡结构；05合约涨1.68%收3360；现货小幅上涨，华东地区螺纹报3440元/吨，周上涨10元；市场情绪略有回升，成交环比增长。

宏观事件：中央经济会议落地，政策冲击暂告一段落，市场情绪逐渐降温。产业变化：上周高炉常规检修比例升高，铁水产量继续下滑，电炉季节性减产供应持续下降，长短流程双双减产，整体供应回落；需求方面，全周先涨后跌，投机需求回升；终端资金到位情况转好，赶工需求加速释放；库存来看，建材总库存加速去化，板材受铁水转产，库存小幅累积。综合来看，上周供应继续下滑需求略有回升，基本面边际转好，导致价格偏强；但淡季需求持续性不佳，热卷累库风险增加，后续仍有下调压力。策略方面：中长线继续关注轻仓做空的交易机会。

铁矿：高炉减产持续，铁矿压力增加

上周铁矿石先涨后跌，换月完成，成交持仓双双下滑，主力合约涨2.38%收797；现货小幅下跌，青岛港PB粉涨14元报794元/吨。下游情绪略有升温，成交周环比回升 .

宏观事件：国内会议提出货币政策或将继续宽松，人民币存在贬值预期，矿价估值继续抬升。产业变化：上周澳巴发运环比下滑，到港增加，整体供应变化不大；需求方面，铁水产量继续回落，需求边际下滑，进入季节性检修减产时间，后续需求存在继续下滑压力；库存来看，港口库存小幅累积，钢厂库存开始去化。综合来看，上周供应持稳需求下滑，产业格局边际转弱，矿价交易人民币贬值，估值抬升逻辑，价格较成材更显强势。 策略方面：后续需求存在持续下滑压力，关注高位做空的操作机会。

焦煤焦炭：宏观预期退潮，基本面延续弱势

本周中央经济工作会议落幕，整体略不及市场预期，双焦跟随板块先涨后跌，整体震荡走势。焦炭01合约环比前一周涨1.6%至1835，焦煤01合约环比前一周跌1.02%至1159。

焦炭方面，现货四轮提降落地，但因原料煤让利，多数焦企继续保持微利状态，供应维持高位。需求方面，下游小幅增库，焦炭刚需仍存，但钢厂检修减产范围扩大，铁水略降，焦炭需求增量空间有限。焦煤方面，煤矿保持正常生产，供应端维持高位，蒙煤甘其毛都口岸日通车数因口岸库存太高近期下滑，整体进口补充依旧充足。需求方面，焦炭四轮提降落地后焦企盈利压缩，下游补库积极性一般，市场观望情绪不减，山西主流大矿竞拍流拍及降价居多。

综合来看，12月会议落地，宏观预期退潮；冬储下游少量补库，对盘面提振作用有限，基本面延续偏宽松格局，预计双焦延续震荡偏弱走势。策略上，反弹做空为主。

铜：政策预期落地，铜价仍有压力

政策预期落地，表述偏积极，商品市场再度回归现实交易。目前铜价宏观方面的仍为有比较明细的需求预期状态，全球贸易摩擦升级导致的经济承压预期尚未缓解，欧元区PMI全面回落，跌至年内新低，海外一端需求预期偏承压状态；国内经济虽环比回升，但复苏的路径依然存疑导致中美经济暂无共振驱动，铜价表现比较纠结。

基本面来看，部分长单加工费谈判落地，价格较年中进一步回落至21.25美元/吨，这将导致冶炼厂在明年利润较今年大打折扣，施压新增产能上线和产能爬产，给予现金流压力。需求端来看，废铜原料的倒挂导致当前精废价差利好精铜消费，总体消费持稳，国内社会库存去化，现货维持小幅升水格局，全球来看铜市场仍然偏过剩，过剩量消化情况较慢。

本周冲高回落走势，持仓量维持偏低水平，价格波动水平有限，再度测试75500强弱分界线一线压力，铜价维持偏承压状态，关注区间73500-75500。

铝：盘面维持震荡，关注下周美联储议息会议结果

宏观方面，国内宏观面屡放利好，12月9日中共中央政治局强调，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；12月11日-12日，中央经济工作会议在北京举行，会上再度强调，要实施更加积极有为的宏观政策，提高财政赤字率，全方位扩大国内需求。美国11月CPI同比增长2.7%，符合市场预期，前值为2.6%；美国11月CPI环比增长0.3%，高于上月的0.2%，为今年4月以来最高水平；美国11月核心CPI同比增长3.3%，与前值持平；核心CPI环比增长0.3%，前值和预期值均为0.3%；美国劳工部周四公布的一份报告显示，11月生产者物价环比上升0.4%，调查的经济学家预计为上升0.2%；美联储降息预期较前一周提升。

产业方面，国内成本端及原料供应偏紧对电解铝供应影响仍在持续，进入12月，四川地区进入枯水期，部分企业因高成本进入检修阶段，合计共20.5万吨；需求方面，下游时值消费淡季，叠加出口负面效应，部分企业新订单量下滑而减缓生产节奏，需求表现趋弱，铝加工行业周度开工率环比下降1个百分点，主因进入需求淡季叠加出口赶工结束，国内铝型材企业开工率下滑；社库方面，铝价低位小幅反弹，国内铝现货市场成交尚可，周内尽管出口赶工支撑不再，但考虑未出口订单未全部交付以及国内年底订单交付需求，国内下游需求未出现大幅回撤，下游多按需采购为主，国内电解铝锭社会库存55.7万吨，可流通电解铝库存43.1万吨，周度环比累库1万吨。

综合来看，短期基本面虽有支撑，但缺乏驱动，预计盘面跟随宏观情绪波动，关注下周美联储议息会议结果。

锌：精炼锌进口窗口开启，锌价延续高位震荡

锌价沪伦比走高，进口窗口开启。梳理锌的基本面，年内锌矿紧缺的情形仍会持续，国内炼厂在经营压力下精炼锌产量预计很难同比转正，海外炼厂由于在原料采购方面有更高的长单比例，亏损压力要小于国内炼厂，精炼锌产出可保持同比正增长，进而保证加总之下的全球精炼锌产量保持同比微降，降幅不会进一步扩大。需求端年末处于淡季，对市场而言更看重对未来的需求预期。不过，站在目前的时间节点上，市场对于明年中国的经济增速目标、财政增量规模、美国新一届政府的外交内政政策、美联储政策等重要问题，很难有一个“大概率”的预期，或者说目前还没有一个让大多数人都相信的轨迹清晰的主流预判。一般而言，宏观预期分歧较大时，锌很难出现趋势性行情。因此建议在宏观预期轨迹清晰前以短期持仓、高抛低吸的区间操作思路为主，及时止盈。

碳酸锂：供应增长快于预期，碳酸锂承压运行

本周碳酸锂期货震荡偏弱，主力收于75800，周跌幅1.1%。电池级碳酸锂均价7.69万元/吨，周环比下跌0.7%。上游锂盐厂持较强挺价情绪，部分材料厂因年底库存管理采买意愿不强，市场成交相对冷清。

供给端，本周国内碳酸锂产量环比增加467吨至16142吨。分原料来看，锂辉石产量环比增加467吨，进入冬季盐湖端的碳酸锂产量小幅减少。据SMM，部分锂盐厂年底冲量，预计12月国内碳酸锂产量环比增加约8%。进口方面，据智利海关，11月智利出口至中国碳酸锂规模为1.7万吨，环比下降0.2%，维持在较高水平。本周碳酸锂社会库存环比增加112吨至10.81万吨，冶炼厂、下游及其他环节的库存分别为3.63万吨、3.20万吨和3.98万吨。其他环节去库，下游小幅累库，整体从去库转为小幅累库。成本端，本周锂辉石精矿价格环比下降0.7%，锂云母精矿的价格环比下降2.6%。锂盐厂对当前价格的接受度不高，短期预计锂矿价格跟随锂盐价格走弱。中长期维度看，今明两年是上游锂矿和盐湖放量的大年，碳酸锂供应过剩的格局难改。需求端，据调研，受动力和海外大储需求较好影响，下游厂商12月的排产好于去年同期，但较11月份可能环比下降约1%。终端市场方面，11月，中国新能源乘用车市场零售126.8万辆，同比增长50.5%，环比增长5.9%，超市场预期。

策略方面，临近年底，部分锂盐厂冲量，而正极厂因库存管理采买意愿不强。12月供应增速快于需求增速，预计月度平衡是小幅过剩的，碳酸锂社库将从去库重新转为累库，会对现货市场造成一定压力。短期基本面呈供需双强格局，预计锂价在当前区间震荡运行。

原油：需求改善缓慢，关注地缘端扰动

本周国际油价震荡上行，国际能源署（IEA）小幅上调对2025年全球石油增长预测，但该机构认为明年原油市场仍存在供应过剩的可能，市场情绪受到打压，但随后伊以局势扰动又起，国际油价反弹。

宏观方面，投资者普遍预期美联储将再次降息,增强了对经济增长和能源需求的一些乐观情绪。美国劳工部周四公布的报告显示，11月份生产者物价环比上升0.4%，而此前调查的经济学家预计为上升0.2%。此前一天美国另一组通胀数据巩固了对美联储下周降息的押注。周四美元指数尾盘上涨0.375%，报106.95。CMEFedWatch Tool显示，目前市场几乎完全消化了美联储将在12月17至18日的会议上降息25个基点的预期,而一周前这一概率约为78%。

供应端，地缘方面，以色列军方官员当地时间12日表示，随着伊朗在中东的代理团体实力减弱以及叙利亚阿萨德政权下台，以色列空军正在做好继续对伊朗核设施可能发动袭击的准备。目前以色列空军已经摧毁了叙利亚绝大多数防空系统，认为现在有机会对伊朗的核设施发动袭击。另一方面，IEA认为，今年11月份全球石油日均供应量1.034亿桶，环比增加了13万桶， 同比增加了22万桶，原因是利比亚和哈萨克斯坦石油产量恢复。即使欧佩克及其减产同盟国减产没有解除，今年的石油日均总供应量也有望增加63万桶，2025年日产量将增加190万桶，达到每日1.048亿桶产量。这两年欧佩克及其减产同盟国以外的国家原油日均供应量都增加约150万桶，其中美国、巴西、圭亚那、加拿大和阿根廷的供应量增长最多。其次，如若欧佩克及其减产同盟国继续保持目前的产量配额，IEA认为明年的市场平衡将出现每日95万桶的供应过剩。如果该组织从2025年3月底开始解除自愿减产，全球石油日均供应过剩将升至140万桶。

需求方面，IEA将2025年的石油需求增长预测上调了9万桶/日至110万桶/日，其主要原因是中国最近宣布的经济刺激措施，这料将使全球石油消费量增至每日1.039亿桶/日。然而IEA将今年的石油需求增长预测下调了8万桶/日至84万桶/日，主要原因是沙特和印尼等非经合组织国家的石油产量低于预期。IEA表示，今明两年需求增长乏力，反映出宏观经济环境总体欠佳，石油使用模式不断变化。石油化工原料将推动需求增长，而运输燃料的需求将继续受到行为和技术进步的制约。

策略：地缘局势暂未完全稳定，原油市场多空交织，短期内油价受欧佩克+推迟增产托底。原油供应中长期上仍面临过剩风险，油价以弱势震荡为主。操作上，关注WTI 70美元支撑位。

PTA：供需边际好转下，PTA有修复反弹预期

成本端：亚洲经济改善契机仍有利好支撑，但地缘缓和及需求弱势抑制油价反弹，且供应面临过剩风险仍存，油价上行乏力。PX方面，成本面支撑偏弱，但PX-石脑油价差整体偏低，预计PX短期维持区间震荡格局。

供应端：桐昆小线故障停车，PTA产量窄幅下降。PTA供应高位，下游聚酯端刚需，供需累库预期难改，PTA加工费预计维持中性偏弱，关注计划外的检修。

需求端：聚酯部分装置计划检修，预计国内聚酯产量小幅下滑。截至12月12日江浙地区化纤织造综合开工率为65.55%，环比上周-0.14%。终端织造订单天数平均水平为11.35天，较上周增加0.20天。工厂订单维持在元旦左右，冬季订单多以交付，春季打样订单刚需，新单表现不足，国内需求端新订单随着春节临近，存在继续下滑预期。后市来看，刚需订单存在支撑，临近年关，预计开工或存窄幅下降预期，企业多计划月底停车，元旦过后将出现大幅下降走势。

总结来看：亚洲经济改善契机仍有利好支撑，但地缘缓和及需求弱势抑制油价反弹，且供应面临过剩风险仍存，油价上行乏力。PX-石脑油价差低位，继续下降空间有限。部分PTA装置检修下，国内供应窄幅缩量，但终端有转弱迹象，PTA供需边际好转有限。

策略：原油短期内受欧佩克+推迟增产托底，但供应面临过剩风险仍存，油价上行乏力。PTA供应窄幅下降，聚酯端低库存下暂无压力，供需边际好转，但终端织造持续降幅，远月供需有恶化预期，预计短期宏观偏暖下PTA有修复预期，但高度有限，关注计划外检修以及原油波动。

PVC：短期基本面支撑不足，PVC跟随商品情绪波动

本周PVC期货跌后反弹，主要受宏观氛围带动，现货市场先跌后涨，价格重心下移，部分下游逢低补充刚需。截至周五，5型电石料，华东自提4930-5100元/吨，华南自提5050-5100元/吨，河北送到4920-4990元/吨，山东送到5000-5070元/吨。

供应端：下周暂无新增检修企业，部分前期检修延续，预计行业开工变化不大。短期社会库存窄幅减少但绝对值延续高位，供应端总体仍较为充裕。成本端：本周主产区电石出厂价格上涨，主要受内蒙电力供应不稳影响，部分货源显紧，不过电力影响逐步减弱；下游各家积极采购为主，采购价跟涨。短期PVC现货虽略有反弹，华东外采电石PVC企业单产品延续亏损，烧碱现货下行，氯碱企业综合盈利收窄，短期电石市场价格盘整为主，PVC成本端支撑作用一般。需求端：下游软制品订单尚可，硬制品需求转弱，下游刚需采购为主，部分下游有备年后货源意向但量不会多，随着进入年末年初，淡季下整体内需依旧偏弱。出口方面近期非印度接单意愿增加，但印度流向受BIS认证即将到期执行影响，预计短期出口接单延续基础量。 

策略：PVC市场交易逻辑仍在宏观预期与弱现实之间博弈，短期基本面支撑不足，PVC预计仍跟随商品情绪波动。

纯碱：市场缺乏驱动，短期窄幅震荡为主

本周纯碱盘面震荡略跌，主要跟随市场情绪波动，此外主力合约完成换月，现货市场走势稳定，灵活成交为主，周五主要区域重碱价格：东北送到1700-1800，华北送到1600-1700，华东送到1500-1650，华中送到1500-1600，华南送到1650-1750，西南送到1550-1650，西北出厂1080-1150。供给端：短期纯碱多数装置运行稳定，个别企业中下旬有检修预期，周度产量小幅下降但仍相对高位。碱厂整体待发订单尚可，产销维持，目前上游库存集中度高，短期库存延续高位徘徊且区域性差异依旧，纯碱供应端依旧较为充裕，不过部分低库存区域存有扰动。需求端：国内下游需求波动不大，按需采购为主，下游适量低价拿货，近期轻碱表现好于重碱，在多数下游企业基本面尚未明显改善且对纯碱远期较为悲观下，市场对高价货源仍会抵触，短期浮法玻璃日熔略增，光伏玻璃日熔稳定，在目前行业高供应、高库存下，下游冬储节奏将依自身情况而定或难有明显集中补货行为。本周玻璃价格重心略有下滑，行业小幅去库，其中沙河出货较好库存低位但其他区域一般，华北周度库存小幅增长。华东库存微幅下降，多数产销平衡。华中价格持稳，本地拿货叠加外发，出货良好下库存去化。华南产销普遍较高导致库存下降。

策略：短期基本面变化不大，春节前补库进程相对缓慢，短期市场缺乏驱动，震荡为主。中长期来看纯碱格局仍是供强需弱，春节前后随着物流停滞，纯碱届时将面临较明显的库存压力，未来仍将回归弱势局面，05仍有做空的机会。

玻璃：预期阶段性尾声，观察需求兑现进度

玻璃小幅去库，预期阶段性尾声，后期关注需求兑现情况。

供需方面：浮法玻璃在产日熔量为15.91万吨，环比+0.32%。浮法玻璃周产量111.3吨，环比+0.27%，同比-7.51%。浮法玻璃开工率为78.23%，环比+0.34%，产能利用率为79.53%，环比+0.25%。12月至今冷修0条产线（共0吨），点火、复产1条产线（600吨）。库存方面：全国浮法玻璃样本企业总库存4762.5万重箱，环比-1.25%。利润方面：煤制气制浮法玻璃利润+78.71元/吨（+27.6）；天然气制浮法玻璃利润-105.92元/吨（+21.66）；以石油焦制浮法玻璃利润171.22元/吨（+10.23）。行业利润略有回升。宏观情绪：预期阶段性尾声。

策略：玻璃小幅去库，但季节性淡季临近，预期阶段性尾声，后期关注需求兑现情况。

纸浆：产量提升港口累库，以震荡调整为主

供应与库存：上周纸浆产量为47.34万吨，环比增加1.04万吨，环比增幅2.25%；其中阔叶浆产量20.2万吨，化机浆产量19.19万吨；预计本周国产阔叶浆产量约20万吨左右，预计本周国产化机浆样本产量约19万吨上下；上周国内港口库存整体呈累库态势，主流港口样本库存量为191.3万吨，环比增加7.2万吨，环比增幅3.91%；预计本周国内纸浆主流港口样本库存量约193万吨，较上期库存将小幅累库。

需求端：当前双胶纸市场行业盈利情况较低，纸机转产情况仍存，本周个别大型工厂或延续停机状态，预期整体生产平稳，本周双胶纸行业生产难有明显提升，约在18.1万吨左右；铜版纸市场，部分工厂开工负荷或有一定提高补充，预计本周铜版纸产量约维持7.5万吨左右；白卡纸市场，个别纸厂将维持停机状态，其他纸厂无检修计划，预计本周白卡纸总产量约29万吨左右，随着春节订单的完成，下游备货逐渐减少，预计以出口订单增加为主，预计本周期白卡纸销量约33万吨左右；

期现市场：上周纸浆期货合约SP2503，整体行情在5778-5906点的区间内震荡调整，最终周线收于5800元/吨，周度共下跌92元/吨（或-1.56%），收出带中阴K线，成交量31.3万手，环比增加10.5万手，持仓量11.2万手，环比增加2.59万手。上周纸浆现货市场价格小幅下跌，其中山东地区针叶浆银星报价6250元/吨，针叶浆月亮报价6150元，环比下跌100元（或-1.60%）；阔叶浆金鱼报价4400元/吨，环比下跌50元/吨（或-1.12%）；阔叶浆小鸟报价4380元/吨，环比下跌20元/吨（或-0.45%）；山东地区化机浆昆河报价3550元/吨，本色浆金星报价5500元/吨，环比上涨100元/吨（或+1.85%）；华南地区甘蔗浆报价4600元/吨，环比持平；东北地区苇浆报价4700元/吨，西南地区竹浆报价5050元/吨，环比持平。

总体来看：纸浆产量有所增加，港口样本库存量呈累库态势，在下游原纸产能利用率中，生活用纸、铜版纸、双胶纸、白板纸、白卡纸、瓦楞纸和箱板纸的产能利用率均有所上升；下游原纸厂家采购原料积极性一般，纸浆期货市场近期仍维持区间震荡调整态势。

策略：纸浆期货合约SP2503，上周整体行情在130点的区间内震荡调整，正信期货预计本周纸浆期货SP2503合约价格将在5680-5890区间内以震荡调整为主；操作上，在周中反弹后碰阻力回落时，择机逢高短空思路操作为主，需注意风险控制。

鸡蛋：利润上行，延淘继续

供应方面，鸡蛋价格高位运行，养殖盈利可观，养殖企业大多惜售延淘，老母鸡出栏量继续减少。

需求方面，前期鸡蛋价格高位运行，贸易环节和终端对高价货源的采购积极性均比较有限，各环节库存天数逐步提升。不过，随着蛋价高位回落，贸易环节低价采购的积极性有所回升，生产环节库存逐步转移至贸易环节。终端需求始终较为平淡，贸易环节库存持续增加。

养殖端利润上行，延淘继续，需求无明显提振，市场处于供需紧平衡状态，预计下周鸡蛋价格或将继续震荡。

操作建议：密切关注成本、库存及淘鸡情况，操作上暂观望。

玉米：玉米现货暂稳，盘面低位反弹

本周玉米低位反弹。

国内供应方面，秋收完毕玉米供应充足，产地卖压持续存在，且当前东北及华北气温转暖，玉米上量偏快，截至12月5日全国玉米售粮进度31%，其中东北进度25%，华北进度31%，均处于往年偏快水平。

需求方面，四季度养殖企业对玉米需求有提升预期，饲料及养殖企业存在补库需求；同时加工企业开机增加，加工需求好转。另外东北新粮收购增加，对粮价存在支撑。

策略：产区抛售情绪爆发，玉米上量增加，加工企业压价收购，同时港口库存压力偏大，短期玉米盘面跌至2020年年初的低位水平；不过低价刺激中储粮扩大收储，玉米盘面止跌反弹。近期玉米波动较大，谨慎操作。

豆粕：美豆低位震荡，连粕震荡偏弱

本周豆粕震荡偏弱。

成本端，12月USDA报告偏中性，上周美豆出口净销售录得117.4万吨低于预期，不过周四当日USDA报告有33.4万吨大豆的大单销售，提振了市场情绪；同时美豆压榨继续表现强劲，市场预估11月美豆日均加工率将增至记录高位；另外Conab发布月报显示巴西大豆产量小幅调增至1.6621亿吨，全球大豆供应仍显压力。

国内，11月大豆进口仅715万吨，为近10年同期最低，同时油厂开机率保持低位，豆粕成交及提货尚可，大豆库存环比上升，豆粕库存继续下降。

策略：短期成本端多空交织，美豆仍处于低位震荡，国内油厂大豆及豆粕面临持续去库过程，且11月大豆到港减少或对豆粕形成支撑；中长期南美大豆丰产预期偏浓，巴西大豆升贴水目前已出现回落但仍处高位，存在继续回落预期，豆粕仍以偏空为主，建议连粕逢高沽空。

白糖：传闻扰动盘面，郑糖关注正套机会

11月下半月，巴西中南部地区产糖量为108.4万吨，较去年同期的140.9万吨减少32.5万吨，同比降幅达23.06%，累计产糖量为3936.1万吨，较去年同期的4088.2万吨减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。巴西本榨季相对于上榨季减产预期已在盘面兑现，前期大量出口，导致当前巴西库存降至低位，后期出口量将有所限制，在北半球填补全球供应前，原糖盘面由此也表现出明显的近高远低的back结构。

印度方面，2024/25榨季截至2024年11月30日，产糖279万吨，较去年同期的432万吨减少153万吨，降幅36.17%。截至目前为止，印度公布了两期双周数据，产量数据同比显著下降，由于今年印度开榨时间明显延后，到目前为止，市场并未对该减产数据进行计价，但后期印度压榨进度能否跟上来，是存在不确定性的。

国内方面，截至11月底，全国共95家糖厂开机生产。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂67家。全国共生产食糖136.79万吨，同比增加48.16万吨，增幅54.34%；累计销售食糖60.9万吨，同比增加29.22万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。

策略：国内广西集中开榨，榨季有一定增产预期；不确定因素仍是海关针对泰国进口糖浆和预拌粉政策能否落地。若落地，则将倒逼国内白糖向配额外进口巴西糖加工成本靠近，空间很大；若短期仍无定论，但只要不能证伪，也容易被多头资金拿来炒作，可以关注回调试多机会，或03-05正套。

油脂：随着报告利空消化，市场将重返棕强豆菜弱格局

本周棕榈油小幅回调，豆菜先扬后抑。

产地，MPOB11月马棕产量、出口和库存分别降9.8%、14.74%和2.6%；12月上旬马棕产量降幅扩大至16%，同期出口增1-4%。USDA12月报告美豆期末库存维持4.7亿蒲；巴西大豆产量维持1.69亿吨，上调100万吨至5200万吨。

国内，豆棕价差短暂修复，豆油成交热情降温；棕榈油下游部分企业刚需采购，现货成交略有好转。

策略，USDA12月报告无亮点，南美大豆播种及生长顺利，全球供应忧虑加深，且天气交易题材匮乏，CBOT大豆承压于1000整数关口。11月马棕降库不及预期，短线施压盘面引发棕榈油回调。不过12月马棕继续减产且出口转好，印尼B40实施时间临近，内销增加，产地挺价意愿较强；中期东南亚减产降库逻辑尚未改变，且随着报告利空进一步消化，棕榈油止跌，市场将重返棕强豆菜弱格局，豆棕及菜棕价差修复空间有限。操作上，建议等待棕榈油企稳后的入场机会。

生猪：年底出栏积极，腌腊逐步兑现

供应方面，受猪价旺季不旺叠加业内普遍不看好春节后行情，养殖端逢高出栏较积极，尤其是集团猪企为冲击年度目标，仍有降重抢跑释放产能压力操作，猪价持续面临来自供应端的压力。

需求方面，从最近几年传统消费旺季猪价走势来看，腌腊及灌肠需求对市场提振力度减弱，尤其是今年气温明显偏高于历年同期，立冬过后虽历多轮冷空气影响，但整体降温幅度不明显，近几天随着大雪节气后气温的进一步走低，全国腌腊需求兑现，肥猪需求或存季节性增长空间。

年底前将是腌腊利好集中兑现阶段，但同时也是生猪出栏较为集中时期，市场总体将处于供需双增格局，猪价或将以震荡为主。

操作建议：密切关注体重、宰量及出栏进度，操作长线空单继续持有。

花生：花生现货需求疲软，期货弱势震荡下行

本周花生各产区现货价格整体稳中偏弱，整体上货量普遍不大；元旦、春节将至，商品米需求同比去年更为疲软，期货盘面弱势震荡下跌。本周油厂维持适量采购需求，对产地起到托底支撑的作用。产区农户低价不认卖难以好转。苏丹精米采购暂时稳定，后续有陆续到港，北方港口苏丹进口精米主流报价7500-7700元/吨左右。   

观点：今年各地新花生陆续上市，供应宽松预期。就目前的供需环境来看，低价农户不认卖，东北水分短期难以好转，基层余货庞大。经销商理性参与购销，持有安全库存下谨慎参与市场。油厂收购稳健，促使市场获得一定支撑，但油厂节前收购接近尾声。今年的油料米预期供应充裕，短期不上量或是受情绪主导，供应方挺价惜售影响产区出货量。目前时间节点上，价格震荡下跌探底概率较大，趋建议观望为主。

铜期权：铜价维持承压震荡，卖出看涨继续持有

上周铜期权总成交283356手，环比增加2147手，最新持仓量为71911手，环比增加5966手，铜期权交易活跃度小幅提高；从PCR指标来看，成交量PCR震荡运行，最新值1.00，持仓量PCR小幅走高，当前值0.98，目前期权投资者情绪维持中性。

政策预期落地，表述偏积极，商品市场再度回归现实交易。目前铜价宏观方面的仍为有比较明细的需求预期状态，全球贸易摩擦升级导致的经济承压预期尚未缓解，欧元区PMI全面回落，跌至年内新低，海外一端需求预期偏承压状态；国内经济虽环比回升，但复苏的路径依然存疑导致中美经济暂无共振驱动，铜价表现比较纠结。上周冲高回落走势，持仓量维持偏低水平，价格波动水平有限，再度测试75500强弱分界线一线压力，铜价维持偏承压状态，关注区间73500-75500。

铜期权合约隐含波动率震荡减小，重心持续下移。主力CU2501合约隐波率最新值13.34%，较前值15.43%大幅减小，CU2502和CU2503隐波率环比均有所减小；美元指数压力弱化，铜价短期企稳进入区间震荡，前期卖出看涨期权继续持有，波动率策略择机双卖做空波动率。

黄金期权：黄金价格高位震荡，期权投资者的情绪持续偏多

上周黄金期权总成交231522手，环比增加55279手，最新持仓量76078手，环比增加6383手，黄金期权交易活跃度大幅提高；从PCR指标来看，成交量PCR冲高回落，最新值0.69，持仓量PCR震荡走高，当前值1.45，目前期权投资者对于黄金看法偏多。

上周美国CPI和PPI显示物价表现出韧性，金融市场对美国远期通胀预期再度升温，美债利率和美元指数震荡反弹，但就业市场趋弱使得市场预期美联储12月仍有大概率降息的可能性，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内12月降息的概率上升至95%，2025年降息次数缩减至2次，降息周期的利率终值修正至3.75%-4%区间。

黄金期权隐含波动率震荡运行，重心略有上移。主力AU2502期权合约系列隐波率最新值17.27%，较前值16.74%小幅增加，AU2504和AU2506隐波率环比均略有增加；国PPI超预期强劲，黄金价格受阻回调，建议回调买入看涨期权多头或者牛市价差组合，波动率策略择机双卖做空波动率。

铁矿石期权：矿价震荡运行，期权隐波下降

铁矿石期权日均成交量272764手，环比下降；总持仓量505074手，环比上升。I2501系列期权日均成交243254手，环比上升；总持仓量417538手，环比下降，持仓量PCR值增加，最新值为0.93。铁矿石主连短期历史波动率下降，从期限结构来看，铁矿石主连短期历史波动率低于长期历史波动率，10日HV值为16%，低于十分位水平；主力合约系列期权隐含波动率下降，最新值为25%。

澳巴发运环比下滑，到港增加，铁水产量继续回落，需求边际下滑，进入季节性检修减产时间；港口库存小幅累积，钢厂库存开始去化。人民币贬值，矿价较成材更显强势，但有回调压力，期权隐波下降，卖出期权或价差组合。

豆粕期权：粕价偏弱运行，卖出看涨期权

豆粕期权日均成交量253474手，环比下降；总持仓量1061761手，环比上升。M2501系列期权日均成交179006手，环比下降；总持仓量647751手，环比上升；持仓量PCR值持平，最新值为0.42。豆粕主连短期历史波动率下降，从期限结构来看，豆粕主连短期历史波动率略低于长期历史波动率，10日HV值为13%，低于均值水平；主力合约系列期权隐含波动率下降，最新值为18%。

美豆出口净销售低于预期，USDA报告提振市场情绪；美豆压榨继续表现强劲，巴西大豆产量小幅调增，全球大豆供应仍显压力。国内大豆进口为近10年同期最低，油厂开机率保持低位，豆粕成交及提货尚可，库存继续下降。粕价仍以偏空为主，期权隐波下降，择机买入看跌期权或卖出看涨期权。

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