作者：正信期货 黑色小组
一年一度的冬储行情即将展开，目前钢铁行业基本面仍然是供需双弱，政策脉冲式提振的格局，价格中枢有望进一步下移。偏弱的市场情绪也带来了主动去库的延续，今年冬储开启的时间或晚于历年，综合考虑贸易争端和基本面情况，其走势或与2018-2019年类似。策略方面建议关注螺纹05合约在3100-3200区域的盘面冬储做多机会，同时可少量卖出看涨期权增加收益，卷螺差无明显的介入价值。
2025冬储行情与18-19年类似，现货小跌盘面震荡概率较大
由于建筑行业具有明显的季节性特征，每年的四季度，在金九银十过去后，建材需求逐渐进入下降阶段。每年的11月开始，华北地区、东北地区企稳大幅下降，户外施工困难较大，弱势需求通常伴随着钢厂减产，11月下旬，新疆地区的钢厂已逐渐停产。而在春节前夕，淡季市场通常会展开冬储活动，为华东、华南地区的项目需求备货，以及考虑到春节过后，运输恢复往往在正月十五元宵节过后开始，一旦有提前释放的需求，市场货源或无法保障，因此中游贸易商会提前订货，钢厂同步会给出一定折扣，鼓励贸易商在淡季提前备货，以中间库存消耗钢厂源源不断的资源供应，以缓解其资金压力。
回顾历年冬储行情，以库存累积到库存开始去化界定为冬储阶段，从开启时间来看，历年冬储在距离春节前29天-49天即出现了库存被动累积的冬储现象，此时主要原因是淡季下游需求不佳，建材被动累库的情况出现。从实际采购行为来看，北方冬储开始时间比较早，部分钢厂在11月20日就公布了今年的冬储政策，华东钢厂受其需求停止时间较晚影响，通常在春节前两周，或小年前后陆续公布其东出政策。分析其变化情况，淡季累库时点，在2016年之后呈现震荡下行的迹象，时间越来越晚，主要原因是行情波动逐渐增加，传统淡季政策冲击逐渐加大，市场博弈方向和幅度的准确率在下降，因此参与者不愿提前下定，多以观望等待态度对待冬储政策。
从冬储持续时间长度来看，整体持续时间在56天-91天左右，即累库周期持续在春节后的一个月至2个月左右。以库存峰值时点界定冬储，与下游需求的启动早晚问题明确相关。通常来看，去库节奏和春节后的资金到位情况、天气条件密切相关。回顾近8年的走势，可以看到节后去库的时点出现了震荡下行的情况，同样与市场规模缩小，贸易商风险意识提高，提前抢跑去库有关。
从库存累积情况来看，冬储主要反映的是建材季节性需求走弱，库存被动累积，以及代理商主动订货，库存主动累积的现象。因此建材库存累积幅度，一方面反映了市场需求情况，另一方面也体现了贸易商的冬储意愿。回顾历年数据，可以看到冬储期间，螺纹库存增加80%-390%，库存较最低水平出现1.5倍的增长情况。剔除2016年和2019年两年的极端情况，整体库存累积幅度出现了震荡下行的情况，与建筑行业缩水，贸易商规模下降有明显的关系。考虑到目前螺纹社库较去年同期存在近70万吨的差距，产量较去年同期减少40万吨，预计2025年螺纹将累库至700万吨左右的水平。
关注冬储期间的价格变化情况，在9年的冬储周期中，除了2017年、2019年、2023年以外，其余6年期间，螺纹钢盘面价格和现货价格均出现了一定的上涨。其中2018年春季，中美贸易摩擦初露头角，市场情绪受此影响，出现了大幅下挫的情况；2019年春季，受疫情影响，终端需求恢复延迟，因此现货出现了明显的大跌情况，盘面对标05合约，受预期提振因素影响，跌幅小于现货；2024年春季，受天气因素及一季度复产边际供应增加明显影响，期现均出现了大幅下跌的走势。
总结历年涨跌情况，下跌的年份，通常现货跌幅大于盘面跌幅，上涨阶段，盘面的涨幅较现货更大，因此盘面冬储的性价比较现货更为优越。2025年一季度市场情绪与2018年类似，均可能受到中美贸易摩擦的冲击，国内政策方面，情绪较2023年一季度略弱，特别国债预期吹风时间较长，剩下的政策真空期，透支预期托底的多头情绪。基本面来看，2025年一季度供需格局与2019年类似，在9月产量触底回升后，供应端变化不大，低库存压力较小，产业矛盾不突出。综合来看，2025年冬储行情应该是2018年和2019年的综合状态，现货呈现小幅下跌，盘面震荡的结构。
结构分化明显，建材弱但不构成明显拖累，板材强但风险较大
从品种分化角度来看，目前螺纹呈现减产去库的状态，库存去化一方面反映减产背景下的供需格局转好，另一方面体现了在资金到位情况逐周回升的背景下，华南及华东地区赶工项目对于建材需求拉动作用效果明显。但需求终有放缓的一刻，淡季背景下，需求超预期无法扭转季节性走弱的周期规律，建材需求放缓11月房地产数据的公布已成定局，施工、新开工数据修复不及预期，整体项目需求偏弱的格局仍未改变。因此螺纹需求转好不构成盘面做多的支撑逻辑。
热卷方面，2024年受钢厂大量转产卷板且下游需求快速增长的共同影响，热卷库存一度升至较去年同期增加30%的水平，但随着年中减产效果显现，以及制造业需求及出口发力，四季度社库去化速度大超市场预期。直供终端的冷卷等系列的开工率较为平稳，市场反馈接单情况较好，因此热卷厂库总体维持在90万吨附近，累库力度和持续性都不足，整体对卷类的压力不大。从总体库存来看，目前热卷较去年同期减少20万吨，考虑到目前热卷产量同比减产6万吨水平，预计春节后热卷库存峰值或在270万吨附近。
板材目前供需格局较好，一方面，铁水在小幅减产的背景下，前期建材转向板材的边际增量逐渐放缓，从连续两周的数据来看，热卷增产的空间基本到顶，而连续两周，热卷库存一周去化、一周持平，增量微乎其微，证明下游需求尚可承接转产的增量。同时热卷的需求季节性不明显，淡季特征效果远低于建材周期性。外需是热卷最大的变数，多国反倾销调查落地前，抢出口的状态难以改变，但一旦落地，需求边际放缓的效果将马上显现。因此，最强的品种是黑色供需平衡中的短板，反而需求最弱的品种，对价格的利空效果不被市场交易。
从价格角度来看，目前盘面卷螺价差140附近，但现货价差修复至80附近，三线价差与一线品牌价差区别已修复至趋同。品种间分化的供需矛盾存在但不突出，这也是卷螺价差并未持续缩小的原因所在。展望未来，冬储期间卷螺价差可能缩至100附近，但持续时间较长，路径或较为反复，交易此策略的性价比较低。同样从冬储的品种选择来看，盘面热卷的性价比也低于螺纹。
目前冬储政策价格偏高，市场恐高心态下，入场概率不大
从目前已经发布冬储政策的钢厂来看，公布冬储政的钢厂主要集中在北方，目前冬储的价格在3170-3800之间，且随着时间的推移，各钢厂公布的价格呈现逐渐降低的走势。从结算方式来看，锁价、后结算、点价等方式均存在，考虑到市场对于未来价格进一步下跌的担忧情绪，后结算的方式略显普遍。目前盘面螺纹05合约价格在3300附近，与已公布的冬储价格相比较，选择现货进行冬储的概率不大。
截至12月13日，根据Mysteel调研的数据，55.84%的贸易商存在冬储意愿，这一比例较前三次调研增加了2.6个百分点。价格方面，彼时贸易商和钢厂的心理价位仍集中在3100-3200之间，数据来看，51.95%的贸易商心理价位在3100元/吨以下，42.11%的钢厂心理价位在3200元/吨以下。从图2显示的数据来看，市场对于跌破3100的期待逐渐下滑，认为3100-3200属于合理区间的占比逐渐增加，但从趋势来看，市场心理预期逐渐上升，3400成为市场预期的价格天花板。
地区来看，华中区域钢厂的心理价位高于其余地区，东北地区的钢厂心理预期价位较低。而西北地区的贸易商认为价格会跌破3000，心态较其余地区更弱。这与各地的库存水平和需求状态明显相关。
总结来看，目前冬储的心理价格较盘面仍有明显差距，市场下行状态仍未扭转，贸易商恐高心态明显，难有积极的入场情况出现。
推荐盘面少量冬储，适量卖看涨，盘面3100价格可期
目前钢材运行状态呈现供需双弱格局，库存低位不构成做空压力，但需求持续走弱，叠加年前利多政策迟迟难以落地，市场预期越拔越高，预期差带来盘面的弱势回调。从技术面来看，钢材自国庆节后连续横盘，迟迟无法突破前期高点，弱势横盘带来的极有可能是破位下跌。常规冬储季节的炒预期、交易宏观冲击带来低位上涨，或在今年提前走完，后续更大概率是预期落空带来的回调行情。
从品种的角度来看，双焦毫无疑问在走减产逻辑，焦煤供需格局转宽松后，双焦成为钢铁产业链最弱的品种，做空资金集中在这两个品种上，目前价格已跌至上涨前的水平。铁矿下跌仍不流畅，一方面作为金融属性较强的品种，其交易人民币贬值预期，波动较国内品种更大；另一方面，铁水边际减产幅度不大，逆向思维铁矿需求下滑的空间也不大。作为市场选择的多配品种，部分资金选择多铁矿空螺纹、多铁矿空焦煤，也推高了铁矿的估值。但考虑到品种间的一致性方向，铁矿石的价格中枢毫无疑问也会逐渐下行。
策略方面，考虑到目前仍然是延续的下跌周期，建议降低冬储的空间预期，时点也尽量后推，等待盘面跌至十一前的价格，再少量介入盘面冬储多单，价格对标05螺纹合约在3100附近的机会，同时，可跨品种进行冬储，对标螺纹低位价格时点，选择铁矿进行跨品种的冬储操作。同时，关注螺纹卖看涨期权的价值，可少量选择该合约进行收益增强，增加冬储的安全空间。
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