周度策略 | 指数震荡反复；贵金属价格调整企稳

博弈期、基本面权重提升，指数震荡反复

海外方面，12月FOMC利率决议落地，鲍威尔发言引发鹰派担忧情绪，再通胀担忧压缩美联储降息空间，市场担忧2025年暂停降息从而美股和美债大幅下挫。不过新政府的扩张政策带来的影响或在2025年下半年逐渐体现，同时2025件经济增速较2024年边际下滑，叠加美国制造业持续收缩，美联储2025年上半年仍然存在50个基点的降息空间，市场过度计价鹰派情绪后企稳运行，鹰派担忧的扰动边际减弱，但在新政府上台之前，海外市场风险偏好或对国内市场情绪反复干扰。

国内方面，随着指数估值快速提升后、政策预期不断兑现，市场进入博弈期，基本面权重提升，11月经济数据显示逆周期调节作用显现，但经济修复基础不牢固、总需求依旧偏弱，中短期对指数的向上驱动有限，未来基本面的修复仍然需要政策的进一步发力，预计仍有较长一段时期处于博弈期，指数整体延续宽幅区间运行的概率较大。中短期来看，在政策落地、美国新政府上台前，市场情绪或整体偏向谨慎，随着美国新政府上台落地，指数在政策预期指引下或重回向上。

投资策略：短期轻仓观望，中期回调偏多思路应对。

海外进入圣诞假期，贵金属价格调整企稳

上周美国PCE通胀持续回升，但力度弱于市场预期，美债利率和美元指数高位回调，实际利率回落驱动风险资产价格止跌反弹，海外金融条件有边际转向迹象。但是，在美联储12月议息会议的鹰派指引下，金融市场对美联储2025年的利率路径预期大幅修正，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期2025仅仅在3月份降息一次，降息周期的利率终值修正至4%-4.25%区间。上周对冲基金多头在贵金属上再度减仓，CMX黄金投机净多头持仓减少1.35万手至26.2万手，多空持仓强弱比下降1.14%至117.3%水平，对冲基金和产业多空均同步减仓，CMX白银投机净多头持仓小幅减少0.09万手至4.03万手，多空持仓强弱比下降0.3%至66.5%，对冲基金和产业多空相继减仓，总体来看，在美国通胀抬头和美联储鹰派指引的扰动下，市场对美联储降息空间预期减弱，但贵金属上对冲基金中长期做多意愿仍在持续。

短期来看，美国大选带来的扰动市场均已经消化，在特朗普上任前夕的市场走势预计将以震荡走势为主，一方面美国经济的现实数据显示通胀逐步回升，但服务业方面又表现出降温迹象，或与非法移民流入减缓导致，预计美十债利率短期将维持在4%-4.2%区域窄幅波动，美联储12月议息会议也释放降息终点在4%-4.25%区间的指引；另一方面，金融市场对特朗普上任后的美国远期通胀韧性仍有一定担忧，而这又会受特朗普政府成员在公开场合的发言所反复扰动，因此，我们综合预判美十债利率将在4%-4.6%区间波动，金融属性主导贵金属高位震荡，短期反弹至4.6%附近后关注二次回落带来的贵金属波段做多机会。中长期来看，全球央行纷纷进入货币扩张阶段，以及特朗普上任后的全球军事战略收缩势必会带来更为持续和严重的地缘冲突，货币属性和避险属性均支撑贵金属长期上涨趋势。我们认为贵金属回调就是中期做多的机会，短期建议急跌做多。

投资策略：沪金价格长期看多，短期高位震荡，建议回踩590-600区间做多，沪银受经济弱现实和美国金融条件收紧的影响短期表现震荡偏弱，建议持长多或急跌7200-7300区间做多。

钢材：政策真空期，黑色震荡偏弱

本周螺纹钢弱势下跌，创10月以来的新低价格；05合约跌81收3279；现货同步下跌，华东地区螺纹报3370元/吨，周下跌70元；市场情绪偏淡，成交环比下滑。

宏观事件：美国12月降息25BP，基本符合预期，就业数据偏强，25年降息预期减弱；国内12月LPR不变，政策预期降温。产业变化：本周各地高炉检修比例增加，铁水产量加速下滑，电炉端开工回升产量下滑，长短流程双双减产，整体供应回落；需求方面，全周价格大幅下跌，低价采购需求回升；终端资金到位情况转好，赶工需求加速释放；库存来看，建材总库存大幅下跌，板材受铁水转产，库存基本持平。综合来看，本周建材供应下滑需求略有回升，基本面边际转好，但热卷减产累库，需求承接压力逐渐显现。策略方面：中长线继续关注轻仓做空的交易机会。

铁矿：下游需求转弱，铁矿跌势难改

本周铁矿石大幅下跌，换月后成交持仓大幅增加，主力合约跌28收769；现货小幅下跌，青岛港PB粉跌20元报770元/吨。下游低价采购，成交周环比上涨。

宏观事件：美国就业数据偏强，25年降息预期下滑，宏观预期降温。产业变化：本周澳巴发运环比下降，到港同步走弱，整体供应收紧；需求方面，铁水产量加速回落，需求边际下滑明显，进入季节性检修减产时间，后续需求存在继续下滑压力；库存来看，港口库存小幅去化，疏港量下滑，钢厂库存小幅增加。综合来看，本周供应下滑需求走弱，产业格局弱势不改，铁矿石逐渐显现高炉减产、需求下滑的劣势。策略方面：后续需求存在持续下滑压力，持续关注高位做空的操作机会。

焦煤焦炭：铁水加速下滑，双焦弱势运行

本周弱现实主导下，双焦大幅下跌，其中焦煤近月合约跌破1100关键支撑位。焦炭01合约环比前一周跌68.5至1766.5，焦煤05合约环比前一周跌82至1160.5。

焦炭方面，原料煤价格持续下降，焦企微利，生产积极性尚可，山东焦企环保限产影响有限，供应端略有减量。需求方面，钢厂检修减产范围扩大，铁水加速下滑，冬储需求支撑有限；贸易商观望为主，拿货情绪较低。焦煤方面，产地部分煤矿完成全年生产任务，供应端略有收缩，蒙煤甘其毛都口岸日通车数因口岸库存太高降至500车以下。需求方面，焦企经过前期缓慢增库后近期采购积极性下降，中间环节贸易商及洗煤厂部分离场，煤矿出货承压，库存累积，山西主流大矿竞拍流拍率居高不下。

综合来看，政策暂处于空窗期；冬储对盘面提振作用有限，双焦基本面延续偏宽松格局，预计延续震荡偏弱走势。策略上，逢高做空为主。

铜：美元指数维持强势，铜价承压震荡

美联储鹰派降息，2025中性利率水平上台，但基准假设依然是美国经济软着陆，通胀韧性使得的降息步伐放缓，海外宏观经济预期承压，尤其是欧元区制造业数据跌至年内新低，经济弱于美国，美元指数涨至新高施压风险资产，另外球贸易摩擦升级导致的经济承压预期尚未缓解；国内方面政策预期落地，弱现实特征延续。

基本面来看，铜价处于承压震荡，临近年末国内需求明显好于海外，进口窗口有所扩大。供需角度来看，2025年长单TC跌至21.25美元/吨，这将导致冶炼厂在明年利润较大打折扣。需求端来看，国内需求尚可，但过剩格局不改，全球铜市场仍然偏过剩，且这种供需格局将延续至明年。

本周受海外宏观预期影响铜价再度回落，美元指数涨至新高，外盘价格压力更大，国内供需好于海外，从持仓水平来看，增仓空头资金不多，价格短期跌幅有限，承压震荡格局，仍需关注73000一线附近的博弈状态。

铝：下游开工率周度环比继续下滑，预计盘面维持震荡偏弱

宏观方面，国内方面利好政策持续，人民银行会议强调，明年实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息，继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持房地产市场止跌回稳。中央财办有关负责人表示明年将进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大“两新”“两重”政策支持力度。美联储宣布降息25个基点至4.25%-4.50%区间，为连续第三次降息，因此情况符合市场普遍预期，故而未对有色金属价格产生有力提振；最新利率点阵图显示，决策者预计2025年将降息两次，而9月时对明年降息次数的预测一度达到了四次。美联储决议发布并暗示未来谨慎降息后，美元指数涨至两年新高，有色市场承压。

产业方面，国内电解铝运行产能小降，四川地区上周陆续传来企业因技改或亏损减产的消息，目前计划减产产能已停槽，此外广西个别电解铝厂因技改也减产10万吨/年，整体下降规模有限；需求方面，铝加工业周度开工率环比继续下滑，下游整体需求在淡季下继续下移，叠加河南环保检查再起，多家铝板带企业继续下调开工率，铝型材板块淡季氛围亦浓厚，铝型材开工率维持偏弱运行；社库方面，因近期新疆地区发货受煤炭保供影响，在途量有所下降，且国内整体处于长单谈判期，各地到货有限，因此周中国内铝锭加速去库，截至周四，国内电解铝锭社会库存52.8万吨，国内可流通电解铝库存40.2万吨，周度环比去库2.9万吨，库存拐点有推迟迹象。

综合来看，美元指数升至高位，对有色金属整体价格压制较大，产业层面上受淡季、出口退税取消及地区环保政策影响，下游周度开工率继续下滑，预计铝价震荡偏弱，但考虑到成本支撑和库存仍在低位，预计铝价下方空间也较为有限，关注19600-19800支撑情况，建议关注中长期多单介入机会。

锌：宏观情绪偏冷，锌价小幅震荡下跌

上周美联储下调明年的降息预期，叠加国内弱需求的现实，大宗商品承压，锌价高位小幅回调。梳理锌的基本面，年内锌矿紧缺的情形仍会持续，国内炼厂在经营压力下精炼锌产量预计很难同比转正，海外炼厂由于在原料采购方面有更高的长单比例，亏损压力要小于国内炼厂，精炼锌产出可保持同比正增长，进而保证加总之下的全球精炼锌产量保持同比微降，降幅不会进一步扩大。需求端年末处于淡季，对市场而言更看重对未来的需求预期。不过，站在目前的时间节点上，市场对于明年中国的经济增速目标、财政增量规模、美国新一届政府的外交内政政策、美联储政策等重要问题，很难有一个“大概率”的预期，或者说目前还没有一个让大多数人都相信的轨迹清晰的主流预判。一般而言，宏观预期分歧较大时，锌很难出现趋势性行情。因此建议在宏观预期轨迹清晰前以短期持仓、高抛低吸的区间操作思路为主，及时止盈。

碳酸锂：需求持续性存分歧，碳酸锂承压运行

本周碳酸锂期货震荡偏弱，主力收于77880，周跌幅1.5%。电池级碳酸锂均价7.55万元/吨，周环比下跌1.2%。部分期现商为回笼资金，低价出售生产日期较久的碳酸锂，下游材料厂采买情绪略有回暖。

供给端，本周国内碳酸锂产量环比增加198吨至16340吨。分原料来看，锂辉石和云母端产量环比增加81和105吨，进入冬季盐湖端的碳酸锂产量小幅减少。据SMM，部分锂盐厂年底冲量，预计12月国内碳酸锂产量环比增加约8%。进口方面，据智利海关，11月智利出口至中国碳酸锂规模为1.7万吨，环比下降0.2%，维持在较高水平。本周碳酸锂社会库存环比增加89吨至10.82万吨，冶炼厂、下游及其他环节的库存分别为3.69万吨、3.30万吨和3.83万吨。其他环节去库，下游小幅累库，整体从去库转为小幅累库。成本端，本周锂精矿价格较上周基本持平，矿端库存不高，有一定挺价情绪，短期预计锂矿价格略强于锂盐价格。中长期维度看，今明两年是上游锂矿和盐湖放量的大年，碳酸锂供应过剩的格局难改。需求端，据调研，受动力和海外大储需求较好影响，下游厂商12月的排产好于去年同期，但较11月份可能环比下降约1%。终端市场方面，乘联会预计，12月新能源汽车销售或达140万辆，环比继续提升。消息面上，商务部表示，正与有关方面一道，抓紧制定明年“两新”相关政策。

策略方面，临近年底，部分锂盐厂冲量，而正极厂因库存管理采买意愿不强。12月供应增速快于需求增速，预计月度平衡是小幅过剩的，碳酸锂社库重回累库态势，会对现货市场造成一定压力。短期基本面呈供需双强格局，预计锂价在当前区间震荡运行，关注需求的持续性。

原油：市场情绪低迷，原油等待实质性驱动

本周国际原油市场震荡偏弱运行，主要是由于市场对供应面临过剩以及需求将进一步走软存有预期。美联储再次下调利率区间，但同时也表示基于美国劳动力市场和通胀稳定,明年可能会暂停降息，因此整体上市场情绪受到打压。

宏观方面，美国初请失业金人数降幅大于预期，劳动力市场仍显韧性。美国劳工部周四公布的数据显示，截止12月14日当周，美国初请失业金人数 22万人，预期23万人，前值24.2万人。此外，美国第三季度实际GDP年化季率终值录得3.1%，而此前的预测为2.8%。第三季度实际个人消费支出季率终值上升至3.7%。这些数据表明，即尽管市场预期美国经济最终会放缓，但经济仍在强劲增长。美联储预计明年仅降息两次，低于9月份预测的四次，理由是经济继续保持弹性，通胀仍然居高不下。

供应端，地缘方面，欧盟理事会当地时间16日发布公报说，欧盟通过了第15轮对俄罗斯制裁措施。新制裁措施的一个重要组成部分是针对所谓的俄罗斯“影子舰队”，欧盟声称俄方利用这些船只来规避石油价格上限和其他贸易制裁措施。新制裁措施还将54名个人和30个实体添加到制裁名单。据知情人士透露，G7正在研究如何收紧俄罗斯石油价格上限机制，以更好地瞄准莫斯科为其俄乌战争提供资金的能力。知情人士表示，正在考虑的方案包括，从全面禁止俄罗斯原油，到将价格门槛从目前的60美元降至40美元左右。欧佩克方面，减产延续为油价托底，但中长期上欧佩克+增产放量将施压油价。如若欧佩克及其减产同盟国继续保持目前的产量配额，IEA认为明年的市场平衡将出现每日95万桶的供应过剩。如果该组织从2025年3月底开始解除自愿减产，全球石油日均供应过剩将升至140万桶。据彭博社报道，欧佩克成员国阿联酋计划在明年初减少石油出口，因为其严格执行对目标产量的承诺。

需求方面，美国汽油需求增加而馏分油需求激增，创2022年3月份以来最高水平。EIA数据显示，截止2024年12月13日的四周，美国成品油需求总量平均每天2035.4万桶，比去年同期高1.3%；车用汽油需求四周日均量874.5万桶，比去年同期高2.1%；馏份油需求四周日均数376.6万桶, 比去年同期高4.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高11.6%。此外，中国将在2025年采取“适度宽松”的货币政策，以刺激经济增长。中国原油进口在七个月来首次出现年度增长，11月份同比增长14.3%。同时，IEA对2025年全球石油日均需求增长的预测从上个月的99万桶上调至110万桶，也是考虑到中国的刺激措施将提振对石油需求。

策略：原油市场受宏观情绪影响走弱，但短期内低位库存和需求韧性仍提供支撑。原油基本面暂无实质性转变，仍然呈现宽松格局。中长期上，原油供应或面临过剩以及需求回暖较为缓慢，油价多以弱势震荡为主。操作上，建议短线交易，关注WTI 65-70美元一带。

PTA：供应增量明显，PTA偏弱震荡

成本端：需求疲软、地缘缓和及强势美元带来利空压力，对国际油价形成明显压制。PX方面，下周福建联合重启，PX产量或将小幅提升。成本面支撑偏弱，但PX盈利空间有限，叠加PX和MX价差持续收缩，预计PX和石脑油价差或进一步窄幅攀升。

供应端：下周，独山能源已经投料，下周将陆续提升负荷，产量小幅提升。供应端增量预期，聚酯需求端短期变化不大，PTA加工费面临进一步压力，关注计划外的检修。

需求端：下周来看，需求端聚酯部分装置计划检修，预计下周国内聚酯产量小幅下滑。截至12月19日江浙地区化纤织造综合开工率为64.11%，环比上周-1.44%。终端织造订单天数平均水平为10.86天，较上周减少0.49天。部分春季订单下达，织造工厂刚性需求支撑，原料备货上涨。新订单持续表现不足，本周新询单及下单呈继续收窄，目前工厂订单交付阶段为主，部分厂商提前生产春季订单，刚性支撑，但需求已明显下降。后市来看，工厂订单交付后将在元旦逐渐进入年假阶段，织造厂商开工存窄幅下降为主，大幅下降阶段预计在元旦过后。

总结来看：亚洲经济改善契机仍有利好支撑，但地缘缓和及需求弱势抑制油价反弹，且供应面临过剩风险仍存，油价上行乏力。PX-石脑油价差低位，继续下降空间有限。新装置投产国内供应增量，聚酯端窄幅降负，需求端预期减弱，PTA供需边际有转弱预期。

策略：供应端小幅增量，聚酯企业维持低库存，高负荷或将持续，刚性需求依旧稳固，供需端小幅恶化。缺乏持续性驱动，商品情绪回落，预计短期PTA有回调整理预期，关注计划外检修以及原油波动。

PVC：市场支撑不足，短期区间偏弱震荡

本周PVC期货震荡下行，现货市场价格小幅走低，下游采购积极性部分提升，现货市场整体成交有所好转。周五，5型电石料，华东自提4910-5030元/吨，华南自提5030-5080元/吨，河北送到4880-4910元/吨，山东送到4930-5000元/吨。

供应端：下周暂无新增计划检修企业，部分前期检修恢复但少量减产现象仍存。短期社会库存窄幅减少但绝对值延续高位，供应端总体仍较为充裕。成本端：本周电石市场价格暂时稳定，因电力供应不稳以及临时故障影响的产量陆续恢复，整体出货正常；下游到货正常，多数维持积极采购状态。华东外采电石PVC企业单产品延续亏损，近期烧碱现货下行，氯碱企业综合盈利收窄，短期电石市场价格盘整为主，PVC成本端支撑作用略有增强。需求端：下游软制品订单尚可，硬制品需求转弱，下游刚需采购为主，普遍买跌不买涨，对后续信心不足，随着进入年末年初，淡季下整体内需依旧偏弱。出口方面由于价格低位，非印流向接单稳定，但印度流向受反倾销不确定性影响接单不佳，短期出口接单仍将维持基础量。

策略：短期宏观消息面较平静，基本面支撑不足，后续淡季期间库存面临增加压力，短期PVC区间偏弱震荡为主。

纯碱：阶段性检修难形成持续性驱动，后续仍将回归弱势

本周纯碱盘面震荡收跌，现货市场淡稳运行，价格无明显波动，周五主要区域重碱价格：东北送到1700-1800，华北送到1600-1700，华东送到1500-1650，华中送到1500-1600，华南送到1650-1750，西南送到1550-1650，西北出厂1080-1150。供给端：近期有个别企业检修影响，导致行业开工下降，下周产量延续较低水平，不过后续产量预期恢复较快。碱厂整体待发订单尚可，短期受上游检修及下游补库影响，碱厂库存有小幅去化，上游库存集中度高且区域性差异依旧，此外交割库货源同样较多。需求端：国内下游需求波动不大，按需采购为主，下游适量低价拿货，期现货源成交有所改善，下游原材料库存增加，不过在多数下游企业基本面尚未明显改善且对纯碱远期较为悲观下，市场对高价货源仍会抵触，短期浮法玻璃日熔略增，光伏玻璃日熔稳定，在目前行业高供应、高库存下，下游冬储节奏将依自身情况而定，如高库存企业按需采购、低库存会有补量、受物流影响小的企业保持低库存，元旦之后下游消费预期下降，部分行业将逐步放假。本周浮法玻璃行业整体去库，价格重心小幅下移，其中华北出货较好，去库明显，尤其沙河库存低位。华东出货尚可，库存下降明显。华中产销前低后高，库存延续下降但降幅收窄。华南出货分化，产销不一，库存略有增加。

策略：短期新增个别检修导致供应有所减量，下游低价刚需补库，但在绝对库存高位以及后续供应恢复预期下，市场缺乏足够驱动，区间震荡为主。中长期来看纯碱格局仍是供强需弱，春节假期前后随着物流停滞，纯碱届时将面临更加明显的库存压力。

玻璃：预期阶段性尾声，观察需求兑现进度

玻璃小幅去库，预期阶段性尾声，后期关注需求兑现情况。

供需方面：浮法玻璃在产日熔量为16.02万吨，环比+0.69%。浮法玻璃周产量112.12吨，环比+0.74%，同比-7.15%。浮法玻璃开工率为78.23%，环比+0.15%，产能利用率为80.08%，环比+0.59%。12月至今冷修0条产线（共0吨），点火、复产1条产线（600吨）。库存方面：全国浮法玻璃样本企业总库存4657.5万重箱，环比-2.21%。利润方面：煤制气制浮法玻璃利润+85.3元/吨（+6.59）；天然气制浮法玻璃利润-92.31元/吨（+13.61）；以石油焦制浮法玻璃利润141.19元/吨（-30.03）。行业利润略有回升。宏观情绪：预期阶段性尾声。

策略：玻璃小幅去库，但季节性淡季临近，预期阶段性尾声，后期关注需求兑现情况。

纸浆：下游原纸市场需求清淡，纸浆以区间震荡为主

供应与库存：上周纸浆产量为49.41万吨，环比增加2.07万吨，环比增幅4.37%；其中阔叶浆产量21.33万吨，化机浆产量20.08万吨；预计本周国产阔叶浆产量约21万吨左右，预计本周国产化机浆产量约20万吨上下；上周国内港口库存整体呈累库态势，主流港口样本库存量为191.8万吨，环比增加0.5万吨，环比增幅0.26%；预计本周国内纸浆主流港口样本库存量约190万吨，较上期库存将小幅去库。

需求端：当前双胶纸市场行业盈利水平较低，纸机转产情况仍存，本周个别大型工厂或延续停机状态，预期整体生产平稳，本周双胶纸行业生产难有明显恢复，约在18.2万吨左右；铜版纸市场，部分工厂开工负荷或有一定提高补充，预计本周铜版纸产量约维持7.5万吨左右；白卡纸市场，个别纸厂将维持停机状态，其他纸厂无检修计划，预计本周白卡纸总产量约29万吨左右，白卡纸销量平稳，其他纸厂库存继续下降，预计本周纸厂库存可能下降到63万吨左右。

期现市场：上周纸浆期货合约SP2503，整体行情在5696-5850点的区间内震荡调整，最终周线收于5782元/吨，周度共下跌18元/吨（或-0.31%），收出带上下影线的阴星K线，成交量72.8万手，环比增加41.5万手，持仓量15.1万手，环比增加3.9万手。上周纸浆现货市场价格小幅反弹，其中山东地区针叶浆银星报价6280元/吨，环比上涨30元/吨（或+0.48%）；针叶浆月亮报价6180元，环比上涨30元（或+0.49%）；阔叶浆金鱼报价4450元/吨，环比上涨50元/吨（或+1.14%）；阔叶浆小鸟报价4400元/吨，环比上涨20元/吨（或+0.46%）；山东地区化机浆昆河报价3550元/吨，本色浆金星报价5750元/吨，环比上涨250元/吨（或+4.55%）；华南地区甘蔗浆报价4600元/吨，环比持平；东北地区苇浆报价4700元/吨，西南地区竹浆报价5050元/吨，环比持平。

总体来看：纸浆产量继续增加，港口样本库存量小幅累库，在下游原纸产能利用率中，生活用纸持平，铜版纸、双胶纸、白卡纸和瓦楞纸的产能利用率均有所上升；下游原纸厂家采购原料积极性一般，纸浆期货市场近期仍维持区间震荡调整态势。

策略：纸浆期货合约SP2503，上周整体行情在150点的区间内震荡调整，正信期货预计本周纸浆期货SP2503合约价格将在5650-5910区间内以震荡为主；操作上，在周中下探遇支撑反弹或者反弹后碰阻力回落时，择机以区间短线操作为主，需注意风险控制。

鸡蛋：现货持稳，短期震荡

供应方面，鸡蛋价格高位运行，养殖盈利可观，养殖企业大多惜售延淘，市场淘鸡货源并未大幅放量。

需求方面，前期鸡蛋价格高位运行，贸易环节和终端对高价货源的采购积极性均比较有限，各环节库存天数逐步提升。随着元旦的临近叠加今年春节时间较早，节前备货可能会提振需求。

总体来看，养殖端利润上行，延淘继续，需求无明显提振，市场处于供需紧平衡状态，预计下周鸡蛋价格或将继续震荡。

操作建议：密切关注成本、库存及淘鸡情况，操作上暂观望。

玉米：玉米主力升水存在，短期盘面承压运行

本周玉米震荡走低。

国内供应方面，2024年国内玉米产量29941.7万吨，比2023年增加607.5万吨，增长2.10%。秋收完毕玉米供应充足，产地卖压持续存在，截至12月19日全国玉米售粮进度38%，其中东北进度33%，华北进度38%，均处于往年偏快水平。另外当前东北及华北气温下降，玉米上量较前期放缓，价格涨跌互现。

需求方面，四季度养殖企业对玉米需求有提升预期，饲料及养殖企业存在补库需求；同时加工企业开机增加，加工需求好转。另外中储粮在东北大幅增加收购点，对粮价存在支撑。

策略：今年国内玉米丰产确定，产量利空计入盘面，后续盘面将主要受节奏性因素影响。当前气温下降，玉米产区上量减少，国储收储扩大且减少进口玉米轮出，加工企业收购价格涨跌互现。不过当前玉米主力升水存在，短期盘面承压运行。

豆粕：多空交织，美豆携连粕跌后反弹

本周豆粕跌后反弹。

成本端，上周美豆出口净销售录得142.4万吨符合预期，且较前一周增长21%，美豆出口旺盛；同时近期阿根廷大豆产区降雨减少，大豆丰产预期有所减弱，共同支撑美豆低位反弹；不过巴西大豆产区降雨充沛，巴西大豆丰产预期仍偏浓，短期美豆仍将震荡偏弱。

国内，近期进口大豆到港充足，油厂开机率有所上升，豆粕成交及提货尚可，大豆库存环比上升，豆粕库存继续下降。

策略：低价刺激美豆出口销售，且南美产区天气出现分化，美豆低位反弹；国内油厂大豆及豆粕面临持续去库过程，不过大豆及豆粕库存仍表现充足；中长期南美大豆丰产预期偏浓，巴西大豆升贴水存在继续回落预期，且短期利多炒作结束，建议豆粕逢高沽空。

白糖：北半球丰产压制原糖盘面，延续3-5正套思路

宏观方面，美联储如期降息但释放强硬鹰派信息，商品整体承压。11月下半月，巴西中南部地区产糖量为108.4万吨，较去年同期的140.9万吨减少32.5万吨，同比降幅达23.06%，累计产糖量为3936.1万吨，较去年同期的4088.2万吨减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。巴西本榨季相对于上榨季减产预期已在盘面兑现，前期大量出口，导致当前巴西库存降至低位，后期出口量将有所限制，在北半球填补全球供应前，原糖盘面由此也表现出明显的近高远低的back结构。

印度方面，根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2024年12月15日，产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。印度今年压榨延后约一个月，近期压榨进度加快，产量同比降幅收窄。

泰国方面截至12月15日，累计压榨甘蔗447万吨，同比增加87%，累计产糖34.92万吨，同比增加142%。

国内方面，据海关总署数据，2024年11月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)22.04万吨，同比增加9.07万吨，增幅69.84%。2024/25榨季截至11月，全国累计进口44.53万吨，同比增长15万吨，增幅50.78%。

策略：巴西12月上半月产糖量有所回升，市场预期终产回到4000万吨上方，北半球开榨，印度产量同比降幅收窄，泰国增产预期加强，原糖延续走弱下挫，郑糖相对抗跌，操作上仍旧关注3-5正套。

油脂：产地缺乏支撑，短期棕榈油偏弱运行

本周内外豆油棕榈油重心大幅下移，美豆及菜油先抑后扬。

产地，12月前20日马棕出口下滑8%左右，前半月产量降19.6%，上调1月毛棕参考价至5001.72林吉特/吨。ITS11月印尼棕榈油出口201万吨，环比降10%。

国内，11月棕榈油和菜油分别进口17万吨和20万吨，均偏低。价格回落，下游低价备货，油脂现货整体成交增加。

策略，南美丰产不断夯实及生柴面临不利政策变动，全球豆系承压，CBOT大豆及豆油盘中创新低，连豆油创近4个月低点；不过随着市场情绪消化，CBOT大豆修复此前跌幅，连豆油止跌。马来部分地区再遭暴雨，12月马棕产量降幅高于趋势水平，不过随着印度连续两个月补库后采购放缓，12月马棕出口下滑，且印尼B40实施过程可能存在波折，产地报价松动，短期市场做多热情降温，马棕主力移月后连破4700-4600-4500整数点位，连棕主力破9000整数关口。而菜系市场阶段性交易中加尚不明朗的贸易关系，菜油高位震荡。操作上，短期产地整体缺乏支撑，油脂震荡偏弱，棕榈油补跌，豆棕及菜棕价差再度修复，操作上建议观望，关注棕榈油情绪释放及回调空间。

生猪：供强需弱，旺季不旺

供应方面，养殖端出栏情绪偏强，尤其年末岁初是上市猪企冲刺全年销售目标的高峰，阶段性供应增量明显。

需求方面，受天气因素叠加经济大环境影响，腌腊高峰持续时间较短，消费体量持续受限，一线调研显示四川地区腌腊品制作量只有去年同期的70%左右，导致猪价呈现旺季不旺。

总体来看，需求兑现程度持续不及预期，旺季不旺特征凸显，阶段性供应增量明显，预计猪价将延续跌势。

操作建议：密切关注体重、宰量及出栏进度，操作长线空单继续持有。

花生：花生现货供需弱平衡，期货震荡为主

本周花生各产区现货价格整体偏弱运行，整体上货量普遍不大；内贸市场销量依然不温不火，贸易商按需补库或观望，销售价格基本平稳。本周油厂维持适量采购需求，对产地起到托底支撑的作用。产区农户低价不认卖难以好转。苏丹精米采购暂时稳定，后续有陆续到港，北方港口苏丹进口精米主流报价7500-7700元/吨左右。    

观点：今年各地新花生陆续上市，供应宽松预期。就目前的供需环境来看，低价农户不认卖，东北水分短期难以好转，基层余货庞大。经销商理性参与购销，持有安全库存下谨慎参与市场。油厂收购稳健，促使市场获得一定支撑，但油厂节前收购接近尾声。今年的油料米预期供应充裕，短期不上量或是受情绪主导，供应方挺价惜售影响产区出货量。目前时间节点上，价格震荡下跌探底概率较大，趋建议观望为主。

铜期权：美元指数偏强铜价承压，继续持有卖出看涨继续

上周铜期权总成交324645手，环比增加41289手，最新持仓量为87627手，环比增加15716手，铜期权交易活跃度小幅提高；从PCR指标来看，成交量PCR大幅走高，最新值2.02，持仓量PCR震荡走高，当前值1.29，目前期权投资者情绪偏空。

美联储鹰派降息，2025中性利率水平上台，但基准假设依然是美国经济软着陆，通胀韧性使得的降息步伐放缓，海外宏观经济预期承压，尤其是欧元区制造业数据跌至年内新低，经济弱于美国，美元指数涨至新高施压风险资产，另外球贸易摩擦升级导致的经济承压预期尚未缓解；国内方面政策预期落地，弱现实特征延续。上周受海外宏观预期影响铜价再度回落，美元指数涨至新高，外盘价格压力更大，国内供需好于海外，从持仓水平来看，增仓空头资金不多，价格短期跌幅有限，承压震荡格局，仍需关注73000一线附近的博弈状态。

铜期权合约隐含波动率震荡走高，重心小幅上移。主力CU2501合约隐波率最新值15.68%，较前值13.34%大幅走高，CU2502和CU2503隐波率环比均有所增加；美元指数偏强，铜价压力增大，前期卖出看涨期权继续持有，波动率策略暂时观望。

黄金期权：黄金价格调整企稳，期权投资者情绪回归中性

上周黄金期权总成交206340手，环比减少25182手，最新持仓量83107手，环比增加7029手，黄金期权交易活跃度小幅减小；从PCR指标来看，成交量PCR大幅走高，最新值1.55，持仓量PCR震荡运行，当前值1.35，目前期权投资者对于黄金看法回归中性。

上周美国PCE通胀持续回升，但力度弱于市场预期，美债利率和美元指数高位回调，实际利率回落驱动风险资产价格止跌反弹，海外金融条件有边际转向迹象。但是，在美联储12月议息会议的鹰派指引下，金融市场对美联储2025年的利率路径预期大幅修正，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期2025仅仅在3月份降息一次，降息周期的利率终值修正至4%-4.25%区间。

黄金期权隐含波动率持续走低，重心大幅下移。主力AU2502期权合约系列隐波率最新值15.73%，较前值17.27%大幅减小，AU2504和AU2506隐波率环比均略有减小；沪金价格长期看多，短期高位震荡，建议回调买入看涨期权多头或者牛市价差组合，波动率策略暂时观望。

铁矿石期权：矿价偏弱运行，期权隐波上升

铁矿石期权日均成交量206638手，环比下降；总持仓量189017手，环比下降。I2505系列期权日均成交28139手，环比上升；总持仓量85535手，环比下降，持仓量PCR值减小，最新值为0.55。铁矿石主连短期历史波动率上升，从期限结构来看，铁矿石主连短期历史波动率低于长期历史波动率，10日HV值为20%，接近十分位水平；主力合约系列期权隐含波动率上升，最新值为28%。

澳巴发运环比下降，到港同步走弱，铁水产量加速回落，需求边际下滑明显，进入季节性检修减产时间。港口库存小幅去化，疏港量下滑，钢厂库存小幅增加。综合来看产业格局弱势不改，矿价有压力，期权隐波上升，买入看跌期权或者卖出看涨。

豆粕期权：粕价弱势运行，买入价差组合

豆粕期权日均成交量286302手，环比上升；总持仓量565278手，环比下降。M2505系列期权日均成交134268手，环比上升；总持仓量456332手，环比上升；持仓量PCR值减小，最新值为0.4。豆粕主连短期历史波动率下降，从期限结构来看，豆粕主连短期历史波动率低于长期历史波动率，10日HV值为13%，低于均值水平；主力合约系列期权隐含波动率上升，最新值为23%。

美豆出口旺盛；阿根廷大豆产区降雨减少，巴西大豆产区降雨充沛。国内进口大豆到港充足，油厂开机率有所上升，豆粕成交及提货尚可，库存继续下降。总的看粕价仍以偏空为主，期权隐波上升，前期卖看涨择机止盈，尝试买入价差组合。

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