作者：正信期货 农产品分析师 李莉
摘要
◆ 长期基本面周期推演
当下鸡蛋基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界，蛋鸡养殖利润面临下滑压力，而产能释放短期难以刹车，2025年蛋鸡行业或将进入压力周期，蛋价在压力期也将面临下行压力。
◆ 中期估值驱动推演
1、种源问题或在明年5月之后逐步改善。2024年2月进口的祖代鸡最早将在2025年5月兑现，蛋鸡存栏迎来新高的同时，蛋鸡的产蛋效率和质量也会有所提高，行业普遍对2025年5月之后的鸡蛋价格看空。
2、行业高景气的养殖利润难持续，按蛋料比价领先性判断，蛋价明年上半年将逐步承压。
◆ 短期季节性规律
1、基于价格季节性逻辑，7-8月上涨的概率，以及12月-次年2月下跌的概率均可达到80%。
2、大小码价差可衡量供给端的养殖情绪，其对市场的影响在逐步加强，按其领先性判断蛋价在明年春节前将以下跌为主
长期基本面周期推演
1、鸡蛋基本面周期划分
鸡蛋周期中最为关键的核心环节是蛋价-利润-产能三个周期的传导，所以我们基于在产存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，划分出鸡蛋的基本面周期，背后的主要逻辑认为，产能和利润互相作用形成短期周期，从而影响蛋价走势。
我们通过识别产能和利润的重要拐点，将基本面周期定性地划分为四个阶段：第一，景气，利润和产能双增；第二，压力，产能增长但利润下降；第三，出清，产能和利润双降；第四，回暖，产能收缩但利润增长。
2、鸡蛋基本面周期特征
2017年5月至今，我国已经历了2轮完整的鸡蛋基本面周期，目前正处于第3轮基本面周期。统计结果显示，2017年5月至2024年11月，可划分为12个基本面小周期，其中景气期3个，压力期4个，出清期3个，回暖期2个。
从时间特征来看，压力期持续时间最长达30个月，景气期和出清期分别为22个月和23个月，回暖期最短，仅为16个月。从周期平均持续时间来看，回暖期平均达8个月，出清期平均为7.7个月，压力期和景气期分别为7.5和7.3个月。从蛋价表现来看，景气期平均涨幅32%，如剔除非洲猪瘟期间鸡蛋替代凸显40%以上的涨幅，平均涨幅在27%左右；压力期平均跌幅12.1%，出清期平均跌幅5%；回暖期蛋价平均涨幅为44.4%，如剔除禽17年流感导致70%以上的涨幅，平均涨幅在10%左右。
3、鸡蛋基本面周期推演
我们判断当下鸡蛋基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界，蛋鸡养殖利润面临下滑压力，而产能释放短期难以刹车，2025年蛋鸡行业或将进入压力周期，蛋价在压力期也将面临下行压力。
以上判断主要基于两方面原因：一是，本轮鸡蛋景气期始于2024年5月，持续时间已达6个月，期间最高涨幅曾达到30%，不论是持续时间还是幅度都已接近历史平均水平，未来进入压力期的可能性加大；二是，2024年蛋价对利润的传导敏感性显著提升，符合过渡期的特征。通常从景气期过渡到压力期，表明市场正处于紧供需平衡状态，价格对利润的传导会非常灵敏。复盘2019年的蛋价和利润对应关系，发现过渡期蛋价和利润相关性高达0.9，而2024年两者相关性也呈现出类似特征，所以未来可能的发展路径是：产能扩张突破供需平衡-价格下跌-养殖利润亏损-产能收缩-价格上涨。
中期估值驱动推演
1、种源问题或在2025年5月之后逐步改善
在产蛋鸡的存栏是影响供给的主要因素，2024年以来在产蛋鸡存栏持续增加，但蛋价表现相对坚挺，主要是种源问题引发的产蛋率偏低所致。近年来，中国市场上商品代国产品种和进口品种并存，但祖代国产品种占比由2006年的31%提升到2022年的84.8%，国产替代进口趋势明显，但国产蛋鸡在产蛋率、死淘率、400日龄之后产蛋质量不佳等都是不可忽视的劣势。
淘鸡是影响供给的关键变量，2024年养殖利润高企，养殖端存在压栏惜售，这也使得淘鸡与鸡蛋的价差处于历史同期高位。2024年淘鸡除了受利润和价格预期的影响，还受到新旧鸡苗接替的影响。最新一批进口种源鸡苗预计将在明年2月左右少量上市，到4月才会大量上市，在此之前部分养殖户会考虑选择换羽延养。2024年2月进口的祖代鸡最早将在2025年5月兑现，蛋鸡存栏迎来新高的同时，蛋鸡的产蛋效率和质量也会有所提高，所以行业普遍对2025年5月之后的鸡蛋价格看空。
2、养殖利润领先指标在2024年4季度出现拐点
2020年底以来，蛋鸡养殖进入了持续利润窗口期。2021至2023年由于饲料成本的提升，在蛋价超越往年同期的情况下，这三年的实际利润水平并未超过19年，所以利润刺激带来的存栏增加速度较为缓慢。但今年较高的利润水平，叠加规模化发展的快速扩张，暗示未来蛋鸡养殖面临市场风险在大幅提升。
为了加强对明年行情的判断，我们在11月对湖北蛋鸡行业进行了一次调研，发现大部分企业普遍对明年看空，主要源于对利润的担忧，认为今年如果不是饲料成本大幅下跌，以今年的蛋价和产蛋率，绝大多数养殖户大概率会亏损，所以今年行业能够盈利实属侥幸，明年高利润将难以持续。
通过对比分析，我们发现养殖利润与蛋价的逻辑关系较为长期稳定，养殖利润不仅可以综合反映供需两端的变化，而且受养殖模式与技术改进的影响比较小。我们将7个月前蛋料比价和单价进行对比分析，发现两者之间存在着非常高的负相关，与蛋鸡的生长时长基本相符。数据显示，按蛋料比价于2024年4季度出现拐点，所以养殖利润层面导致的供给增加也将于明年上半年开始显现。
短期季节性规律
1、年内季节性特明显
鸡蛋价格受到供需季节性的影响，呈现出明显季节性波动。近十年鸡蛋现货价格统计数据显示，7-8月上涨阶段，9-11月高位震荡，12月-次年2月为下跌阶段，3-6月低位震荡。7-8月的上涨，主要受高温天气导致产蛋率下降，节前备货需求增加，以及淘鸡增加的影响。而12-次年2月蛋价走低，主要受节日前后消费高位突然断档，库存显著增加的影响。所以，基于季节性逻辑，7-8月可进行多头策略布局，而12月-次年2月可进行空头策略布局，两个策略的胜率均可达到80%。
2、养殖情绪对市场的影响进一步加强
近年来统计数据显示，大小码价差呈现较为明显的季节性，表现为上半年强于下半年，通常7-8月见顶，9月后下行。价差的背后反映的是鸡龄结构的变化，上半年价差走强，说明小码鸡蛋数量在逐步增多，鸡苗补栏意愿不断增强。2-4月份驱动鸡苗补栏的原因在于，此时补栏对应产蛋期刚好是7-9月消费旺季；而秋冬季的鸡苗采购意愿为年内低点，鸡苗的成活率和生长速度都会受到影响。所以，大小码价差的季节性基本上对应鸡蛋需求的季节性预期，因此大小码价差可作为衡量供给端的养殖情绪指标。
基于以上逻辑，将大小码价差与蛋价进行对比分析，长期来看两者之间存在一定的正相关性，但领先关系较不稳定。但进入2024年之后，2个月前的大小码价差与蛋价的相关性明显提升，这或许表明今年以来，供给端养殖情绪对市场的影响进一步加强。按大小码价差推演，蛋价在明年春节前将以下跌为主。
后市展望
1、长期基本面周期推演
当下鸡蛋基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界，蛋鸡养殖利润面临下滑压力，而产能释放短期难以刹车，2025年蛋鸡行业或将进入压力周期，蛋价在压力期也将面临下行压力。
2、中期估值驱动推演
（1）种源问题或在明年5月之后逐步改善。2024年2月进口的祖代鸡最早将在2025年5月兑现，蛋鸡存栏迎来新高的同时，蛋鸡的产蛋效率和质量也会有所提高，所以行业普遍对2025年5月之后的鸡蛋价格看空。
（2）行业高景气的养殖利润难持续。按蛋料比价领先性判断，蛋价明年上半年将逐步承压。
3、短期季节新规律
（1）基于价格季节性逻辑，7-8月上涨的概率，以及12月-次年2月下跌的概率均可达到80%。
（2）大小码价差可衡量供给端的养殖情绪，其对市场的影响在逐步加强，按其领先性判断蛋价在明年春节前将以下跌为主。
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