本文选自招商证券固收团队于2024年9月19日发布的报告《ABS分析框架》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/武子昕（研究助理）
一、ABS发展历史沿革：自2005年试点发行以来，我国资产证券化共经历了起步、停滞、重启、快速发展和高质量发展五个阶段
2005年，《信贷资产证券化试点管理办法》的发布宣告我国ABS拉开帷幕；2009-2010年，受2008年美国次贷危机影响，我国ABS发行停滞；2012年，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的发布重启了我国ABS业务；2014-2021年，ABS快速发展，发行规模高速扩张；2022年至今，在监管加严、房地产市场调控、地方政府性债务管控的影响下，ABS发行规模回落，我国资产证券化业务进入高质量发展的新阶段。
二、信用分析：基础资产、主体资质及交易结构是ABS信用水平最主要的决定因素
基础资产是偿付ABS的根本来源，基础资产质量、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产变现价值是基础资产质量分析的关键因素，但对于不同类型的ABS产品，分析重点有所不同。主体资质的关键在于主体经营情况和财务情况，但主体资质对不同类型ABS的影响程度不同，对收益权类ABS的影响较大。交易结构直接影响投资者获得资产端现金流的安全性和稳定性，应关注内部增信、外部增信等ABS信用增级机制。
三、ABS存量与发行：ABS存量与发行规模同降，企业ABS成为主要产品
2022年以来，ABS发行规模与存量规模下降。不论从存量视角还是发行视角，企业ABS均已成为ABS中最主要的产品类别。具体来看，信贷ABS发行规模大幅减小，个人汽车贷款ABS成为最大发行品种；企业ABS基础资产品种多元，企业应收账款ABS是存量规模最大的品种，融资租赁债权ABS是近年来发行规模最大的企业ABS品种；企业应收账款ABN是主要存量ABN品种。
四、投资者结构：商业银行、非法人产品是主要投资者
银行间市场交易的ABS品种为信贷ABS及ABN，商业银行、非法人产品是银行间市场ABS的主要投资者；交易所市场交易的ABS品种为企业ABS，企业ABS的投资者更加丰富，银行自营、信托机构、一般机构是企业ABS的主要持有者。
五、流动性与收益率：ABN是交易最活跃的ABS产品；收益率随无风险利率下行而回落，品种利差收窄
2024年，ABS交易量及换手率下降，月度换手率维持在3%左右，7月换手率出现提升，但远低于债市整体水平。分品种来看，ABN是交易最活跃的ABS产品类型。收益率方面，截至9月12日，1-10年期AAA级资产支持证券的到期收益率分别较2023年底下行60-80bp。5月至8月，ABS到期收益率与中短期票据的利差不断缩小，9月利差出现小幅回升。
风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，稳增长政策加码超预期
资产支持证券（Asset-Backed Security, ABS）是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池（pool of underlying assets）产生的现金流或剩余权益。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。资产证券化的主要目的在于将流动性较差的资产转化为流动性较好的证券，其本质是通过抵押或出售资产进行融资。根据发起机构和监管部门的不同，可将我国标准化ABS分为三类：信贷资产支持证券、企业资产支持证券和资产支持票据（ABN）。信贷ABS、企业ABS和ABN在监管部门、发起机构、交易场所、基础资产、募集方式、发行载体等多方面均存在差异。信贷资产支持证券受央行、国家金融监督管理总局监管，发起机构主要是开发性银行、政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行，以及资产管理公司、汽车金融公司等各类金融机构。信贷ABS的交易场所为银行间市场，可采用公募或私募的募集方式，根据《信贷资产证券化试点管理办法》规定，其发行载体为特殊目的信托（SPT）。信贷ABS的基础资产可按贷款类别分为零售贷款、对公贷款以及不良贷款，这三类贷款在借款人特征、覆盖群体、潜在违约风险以及业务运作模式等方面均存在显著差异。具体来看，零售类贷款包括住房公积金贷款、银行/互联网消费贷款、信用卡分期贷款、融资租赁债权、个人住房抵押贷款、个人汽车贷款；对公类贷款包括企业贷款和微小企业贷款。企业资产支持证券受证监会和交易所监管，由证券公司及其资管子公司、基金子公司等设立的特殊目的载体（SPV），公司制法人、全民所有制企业、事业单位均可作为发起人向该专项计划转移基础资产以发行企业ABS获得资金。企业ABS的交易场所为证券交易所，目前仅可采用私募方式发行。基础资产方面，企业ABS的基础资产种类丰富多元，可按照资产类别大致将企业ABS划分为债权类、收益权类和权益类ABS。具体来看，债权类ABS的基础资产主要包括融资租赁债权、企业应收账款、一般小额贷款债权、商业不动产抵押贷款（CMBS）、保理融资、保单质押贷款、委托贷款等；收益权类ABS的基础资产主要有基础设施类收费权等；权益类ABS的基础资产主要是不动产所有权或其对应项目公司的股权。资产支持票据ABN由交易商协会推出、监管，发起机构为金融及非金融企业，交易场所为银行间市场，可采用公募或私募的募集方式。与企业ABS类似，资产支持票据ABN的基础资产也包含债权类及收益权类，同时可发行类REITs等偏权益属性的ABS。自2005年试点发行以来，我国资产证券化共经历了起步、停滞、重启、快速发展和高质量发展五个阶段。起步阶段：2005-2008年，我国资产证券化业务正式起步。2005年，中国人民银行、国家金融监督管理总局（原银监会）发布《信贷资产证券化试点管理办法》，我国资产证券化拉开帷幕。当年，国家开发银行、中国建设银行分别以企业贷款、个人住房抵押贷款为基础资产发行了信贷资产支持证券；联通新时空移动通信有限公司、东莞发展控股股份有限公司分别以网络通信、公路基础设施收费权为基础资产发行了企业资产支持证券，正式开启了我国资产证券化的试点工作。2005至2008年期间，共计发行了26只资产支持证券，累计发行金额为932亿元。其中，发行信贷ABS 667亿元，发行企业ABS 265亿元，未发行ABN。停滞阶段：2009-2010年，我国资产证券化业务发展停滞。2008年，美国次贷危机爆发，受此影响我国将维护金融稳定置于更加突出的位置，强化了对金融风险的监管和监控，并于2009年发布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。2009-2010年期间，我国资产证券化产品发行停滞，两年未发行ABS。重启阶段：2011-2013年，我国资产证券化业务重启。经历了两年的发行停滞后，2011年重新发行了1单13亿元的企业ABS。2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的发布，正式重启了我国资产证券化业务；《资产支持票据指引》的颁布，标志了资产支持票据（ABN）的首次亮相与发行。2011至2013年期间，共计发行了33只资产支持证券，累计发行金额为574亿元。其中，发行信贷ABS 350亿元，企业ABS 119亿元，ABN105亿元。快速发展阶段：2014-2021年，我国资产证券化业务快速发展，ABS发行规模高速扩张。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等政策的相继出台细化了资产证券化业务的监管要求，为我国资产证券化业务发展提供了政策保障，促进资产支持证券蓬勃发展。2014年ABS发行规模为3310亿元,2021年ABS发行规模已快速扩张至31074亿元这一高点，年均复合增长率高达38%。高质量发展阶段：2022年至今，在ABS监管趋严、房地产市场调控、地方政府性债务管控的影响下，ABS发行规模回落，我国资产证券化业务进入高质量发展的新阶段。2022年以来，4项《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引》、《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》、《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指引》、《上海证券交易所资产支持证券业务规则》等政策相继出台，加强了对发行主体、基础资产的监管、审核，推进资产证券化市场高质量发展，ABS发行量下降。同时，受房地产市场调控政策及地方政府性债务管控影响，2022年3月以来住房抵押贷款ABS发行停滞、供应链企业ABS发行规模下滑。2022年至2024年8月，共计发行了4710只资产支持证券，累计发行金额为4.9万亿元。其中，发行信贷ABS 8830亿元，企业ABS 3.0万亿元，ABN 1.1万亿元。
基础资产、主体资质及交易结构是ABS信用水平最主要的决定因素。基础资产是偿付ABS的根本来源，基础资产质量、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产变现价值是基础资产质量分析的关键因素，但对于不同类型的ABS产品，分析重点有所不同。主体资质的关键在于主体经营情况和财务情况，但主体资质对不同类型ABS的影响程度不同，对收益权类ABS的影响较大。交易结构直接影响投资者获得资产端现金流的安全性和稳定性，应关注内部增信、外部增信等ABS信用增级机制。因基础资产、主体资质对不同类型ABS的影响程度不同，下面将分别对债权类ABS、收益权类ABS展开分析。
债权类ABS的基础资产分析主要关注基础资产质量、现金流分散程度、现金流稳定性及基础资产的变现价值。基础资产质量方面，重点在于贷款的历史表现和贷款质量，风险主要来源于基础资产的信用风险，例如违约风险、回收风险等，因此可重点关注借款人资质、贷款违约率、回收率等指标。现金流分散程度方面，企业贷款ABS、供应链ABS的资产池内贷款笔数较少，现金流较为集中，单个资产违约对整体影响较大。因此，针对此类ABS产品应对每笔债权逐笔分析其信用风险。车贷ABS、消费贷ABS 等消费金融ABS的底层资产同质性高、分散性强，单笔违约的影响较小且发生大规模违约的风险较低。因此，针对此类ABS产品可根据历史违约及损失分布情况分析其信用风险。现金流稳定性方面，主要关注贷款的早偿率及逾期率。变现价值方面，应注意基础资产变现的难易程度，具体包括资产流动性、价值波动情况等。主体资质情况与银行类债权ABS的关联性较小，对企业债权类ABS影响较大。银行类债权ABS 的信用风险更多受基础资产本身的质量、现金流情况影响，原始权益人资质的影响较小。因此，对于银行类债权ABS，主体资质分析的重要性不高。但主体资质情况对企业债权类ABS信用风险的影响较大，应重点分析其经营情况和财务状况，关注主体的治理结构、股东背景、盈利模式、业务运营、盈利能力、偿债能力、周转能力及现金流情况等。收益权类ABS信用分析的重点在于其未来现金流的稳定可靠性。收益权类ABS现金流可靠性的影响因素主要有以下几点：一是收益的来源、结构及稳定性；二是主体的运营能力；三是企业的盈利能力和可持续经营能力。项目收益是偿付收益权类ABS的根本资金来源，因此收益的来源、结构及其稳定性直接影响收益权类ABS的信用情况。而企业的运营能力、盈利能力及可持续经营能力又直接影响其收益的稳定性和可持续性。可根据信用支持来源，将ABS的增信措施分为内部增信及外部增信。内部增信是指基于基础资产现金流或ABS自身交易结构而产生的增信措施，外部增信是指通过第三方机构为ABS产品提供信用支持。常见的内部增信机制有优先/次级分层、超额机制（超额利差、超额覆盖）、储备金账户或保证金机制等；常见的外部增信机制有差额支付承诺、保证担保、回售和赎回承诺、信用证和维好承诺等。
3.1.1 ABS存量与发行规模同降，企业ABS成为主要产品2022年以来，ABS发行规模与存量规模同步下降。截至2024年8月29日，现有存量ABS 3.0万亿元，占债市总规模的2%，较2021年的高点5.0万亿元下降了39%。发行方面，2022-2023年年均发行ABS 1.9万亿元，较2021年的3.1万亿元下降39%；截至2024年8月29日，今年共发行ABS 1.1万亿元。不论从存量视角还是发行视角，企业ABS均已成为资产支持证券中最主要的产品类别。存量方面，自2016年起，企业ABS存量规模超过信贷ABS成为存量规模最大的ABS产品。截至2024年8月29日，企业ABS存量规模占ABS存量总规模的比例已达到64%。发行方面，截至8月29日，今年已发行企业ABS 6733亿元，占总发行量60%，成为最主要的ABS发行品种。3.1.2 信贷ABS：发行规模大幅减少，个人汽车贷款ABS成为最大发行品种2022 年以来，信贷 ABS 发行规模大幅减少。在房地产政策的影响下，个人住房贷款需求明显下降，导致住房抵押贷款 ABS 发行规模大幅下降，进而导致信贷ABS 整体发行规模下降幅度较大。2018 至 2021 年，住房抵押贷款 ABS 年均发行规模可达到 5018 亿元。但 2022 年，住房抵押贷款 ABS 发行规模大幅下降至245 亿元，2023 年至今更是未有发行。在住房抵押贷款 ABS 发行规模大幅下降的拖累下，2022-2023 年信贷 ABS 年均发行量较 2022 年下降 59%。存量方面，截至 2024 年 8 月 29 日，现有存量信贷 ABS 5435 亿元。虽然住房抵押贷款ABS仍是信贷ABS中存量最大的品种，但个人汽车贷款ABS成为信贷ABS的最大发行品种。在2018至2021年间住房抵押贷款ABS大量发行的影响下，截至2024年8月29日，住房抵押贷款ABS仍是信贷ABS中存量最大的品种，占比达到47%。但从发行规模来看，2022年以来个人汽车贷款ABS已经成为信贷ABS的最大发行品种。截至2024年8月29日，个人汽车贷款ABS发行规模占比达46%。同时，微小企业贷款ABS的发行规模占比在近几年也有明显提升。2021年，微小企业贷款ABS发行占比为4%；截至8月29日，2024年微小企业贷款ABS发行占比已提升至33%。3.1.3 企业ABS：发行规模有所下降，基础资产品种多元2022年以来，企业ABS发行规模有所下降，但相较于信贷ABS降幅较小。2022-2023年，企业ABS年均发行规模为1.2万亿元，较2021年下降26%，与信贷ABS 59%的降幅相比，企业ABS发行规模降幅较小。存量方面，截至2024年8月29日，现有存量企业ABS 1.9万亿元。
企业ABS基础资产种类丰富多元，共有26种不同基础资产的企业ABS。存量方面，企业应收账款ABS是存量规模最大的品种。截至2024年8月29日，企业应收账款ABS存量规模4069亿元，占企业ABS存量规模的21%。发行方面，融资租赁债权ABS是近年来发行规模最大的企业ABS品种。截至8月29日，2024年已发行融资租赁债权ABS 1644亿元。另外，企业应收账款ABS、银行/互联网消费贷款ABS、一般小额贷款债权ABS、供应链应付账款ABS也是主要发行的企业ABS产品。3.1.4 ABN：发行规模下降，企业应收账款ABN是主要存量品种
ABN自2012年开始发行，在2018-2021年期间发行规模快速增长，2022年以来规模出现下行。2022年共发行ABN 4639亿元，较21年下降28%；2023年共发行ABN 3228亿元，较22年下降30%。基础资产类型方面，企业应收账款、融资租赁债权、类REITs、银行/互联网消费贷款是ABN的主要基础资产。“其他未分类”项目中主要包括保理公司、基金公司、资产管理公司等发行的ABN产品。3.2 投资者结构：商业银行、非法人产品是主要投资者商业银行、非法人产品是银行间市场ABS的主要投资者。银行间市场交易的ABS品种为信贷ABS及ABN。信贷ABS方面，中债登数据显示，截至2024年7月，信贷ABS中商业银行持仓最多，占比达到74%。其次，为非法人产品占比14%。非法人产品主要包括银行理财、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划等。ABN方面，上清所数据显示，截至2024年7月，ABN中非法人产品持仓最多，占比达60%。其次，为存款类金融机构占比30%。具体来看，股份制商业银行占15%，国有大型商业银行占11%，城市商业银行占3%，农商行及农合行占1%。交易所市场交易的ABS品种为企业ABS。企业ABS的投资者更加丰富，银行自营、信托机构、一般机构是企业ABS的主要持有者。银行自营、信托机构是上交所企业ABS的主要投资者，截至8月，银行自营、信托机构在上交所企业ABS的持仓占比分别为30%和23%。一般机构、信托机构是深交所企业ABS的主要投资者，截至8月，一般机构、信托机构在深交所企业ABS的持仓占比分别为29%和25%。3.3 流动性：交易量下降，ABN是交易最活跃的ABS产品2024年ABS交易量及换手率出现明显下滑。交易量方面， 2024年1-8月ABS月均交易量为1024亿元，较2023年的月均交易量1388亿元下降26%。换手率方面，截至8月底，2024年ABS年化换手率为41%，较2023年的50%下降9个百分点。今年以来，ABS的月度换手率维持在3%左右，7月换手率出现提升，但远低于债市整体水平。1-6月ABS月度换手率基本维持在3%左右，7、8月换手率有所提升，分别为5%和4%。分品种来看，ABN是交易最活跃的ABS产品类型。2-6月，ABN月度换手率在6-8%附近徘徊，1月、7月及8月ABN换手率较高，分别达到了10%、11%和10%。3.4 收益率：收益率随无风险利率下行而回落，品种利差缩小ABS到期收益率随无风险利率回落而不断下行。截至2024年9月12日，1年、3年、5年和10年期AAA级资产支持证券的到期收益率分别为2.03%、2.02%、2.17%和2.41，较2023年底分别下行61、71、81和76bp。
ABS到期收益率与中短期票据的利差缩小。2024年5月至8月，二者之间的利差快速下行，1年、3年、5年和10年期AAA级资产支持证券与同期限、同评级的中短期票据的利差由14bp、2bp、9bp和12bp分别下降至8月27日的-6bp、-10bp、-6bp和0bp，降幅分别为20bp、12bp、15bp和12bp，9月利差出现小幅回升。
