本文选自招商证券固收团队于2024年9月21日发布的报告《信用债补涨的条件与路径》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002
摘要
一、为何8月中旬以来信用债利差走扩
政府债券发行提速带动存单利率上行。同业存单也属于信用债，但是存单流动性比一般非金融企业的信用债流动性要好。8月中下旬存单利率上行使得收益率已处于历史低位的信用债性价比继续下降，并直接带动信用债调整和信用利差走扩。3年AA+中短票信用利差从8月19日至8月28日累计走阔16bp。9月以来存单利率并未有效回落而是震荡，这也使得9月以来信用利差震荡，并未出现持续回落。
公募债基担心赎回而调仓+理财规模增长放缓，这也使得信用债修复滞后于利率债。在经历了8月信用债连续两周的调整后，一些公募债基存在赎回情况，或者为了应对赎回而储备高流动性资产。8月理财规模增长放缓，并且9月理财会季节性回到银行表内而减少，这也使得信用债的表现滞后于利率债。
二、信用债补涨修复的条件是什么
资金面转松，存单利率有效回落是信用债开始补涨的重要条件。8月DR007中枢为1.8%；9月初至9月21日，DR007中枢为1.8%；二者均高于7天逆回购利率10bp。由于政府债券发行提速，8-9月资金面并未转松。但是进入10月政府债券净融资量将会大幅回落，资金面也将转松，存单利率存在修复的空间。在机构欠配的推动下，信用利差有望修复，9月下旬或许是配置信用债较好的窗口。
三、关注哪些信用债品种
城投债：化债和资产荒仍然是城投债定价的基本逻辑，因而在短期扰动结束后，城投债存在修复的机会。建议机构以湖北、湖南、江西、安徽、河南等中部省份隐含评级AA(2)以上、久期5Y附近的公募债券为配置中枢，结合自身负债端稳定性和收益需求等因素进行调整。我们认为对一些优质区域的区县级平台可以提高接受度。
超长信用债：高等级超长信用债已经开始修复，保险是主要的买方。超长信用债交易热度还有待恢复，关注后续利差修复机会。债市调整下超长信用债成交收益率也在持续回升，截止9月9日至9月13日这周，成交收益率已基本回升至7月中旬时的水平，达2.6%。由于有保险等长债配置机构托底，仍可考虑参与利差修复的交易机会。
“二永债”：近期利率债环境相对友好，对流动性需求较高的机构可考虑增配3Y-5Y国股行二永债。若需要较高的静态收益，则考虑在江苏、浙江等经济强省的农商行进行挖掘，期限建议控制在3年左右。
风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升
报告正文
1
为何8月中旬以来信用债利差走扩
1.1存单利率出现回升，从而对信用债带来利空扰动
2
信用债修复的条件
3
信用债修复路径展望
我们认为，化债和资产荒仍然是城投债定价的基本逻辑，因而在短期扰动结束后，城投债存在修复的机会。建议机构以湖北、湖南、江西、安徽、河南等中部省份隐含评级AA(2)以上、久期5Y附近的公募债券为配置中枢，结合自身负债端稳定性和收益需求等因素进行调整。具体到细节上，我们认为对一些优质区域的区县级平台可以提高接受度。
3.2 超长信用债
高等级超长信用债已经开始修复，保险是主要的买方。8月中下旬超长信用债收益率和国债利率走势同样出现背离。9月以来超长信用债利差有小幅收窄，保险等机构在债市回调时对长债进行增配，这使得长端信用债利率获得支撑，利差呈震荡小幅收窄态势。作为负债端较为稳定的配置型机构，保险机构的欠配，叠加其对绝对收益率的需要，超长信用债的上行空间仍相对有限。
超长信用债交易热度还有待恢复，关注后续利差修复机会。债市调整下超长信用债成交收益率也在持续回升，截止9月9日至9月13日这周，成交收益率已基本回升至7月中旬时的水平，达2.6%。其中，超长产业债成交收益率上升幅度更大。为了防范债市回调引发的赎回风险，负债不稳定的机构对超长信用债的配置情绪仍不高，低估值成交占比保持下滑态势，同样主要体现在超长产业债上。但由于有保险等长债配置机构托底，仍可考虑参与利差修复的交易机会。
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